彭文生

货币市场成为后QE时代的“蓄水池”，因此作为美联储调控美元流动性的重要抓手的地位日益凸显。

近期，美联储隔夜逆回购（O/N RRP）用量激增，6月底O/N RRP协议规模达到历史新高的9919亿美元。这反映出美国货币市场流动性泛滥的现状，但同时也令市场担心频繁飙升的O/N RRP用量是否意味着影响美元流動性的因素正在起变化。

如何理解在美联储正常扩表期间流动性的结构性收紧？货币市场是关键。

金融危机后，全球主要发达经济体陷入了“低利率”困境，在利率零下界的约束下，货币政策传导的常规渠道（如利率渠道、传统信贷渠道等）受阻，更多依赖于资产价格和金融条件。准备金也长期十分充裕，货币市场成为后QE时代的“蓄水池”，因此作为美联储调控美元流动性的重要抓手的地位日益凸显。

美国货币市场主要可分为联邦基金市场和回购市场，这两个市场最为靠近美元流动性创造的核心。货币市场基金的规模庞大，是短期投融资市场的重要参与者。金融危机后，货币市场基金成为美元流动性传导的枢纽，其资金流变化直接反映和影响着美元体系的流动性。近期隔夜逆回购激增，货币市场基金便是重要推手。所以探究货币市场的主要参与者和运行逻辑有助于我们判断短期内流动性的结构变化。

为了避免利率在准备金充裕的新常态下失控，美联储将IOER和O/N RRP的利率作为所谓的“管理利率”来调节市场利率和美元流动性。货币政策传导由QE前准备金相对稀缺的“利率走廊”模式转向QE后准备金充裕时期的“地板”模式，IOER和O/N RRP的利率成为“地板”模式中的实际下限。……