王彬

退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，对PE投资起着至关重要的作用，只有了解退出方式、顺利退出，才能实现收益。

股权投资基金的退出是私募股权投资基金选择合适的时机，将其在被投资企业的股权变现，由股权形态转换为具有流动性的现金收益。

悉知，私募股权投资基金的退出机制为股权投资基金提供了必要的流动性、连续性和稳定性。其对于股权投资基金健康发展的意义主要集中在：实现投资收益和控制风险;促进投资循环，保持资金流动性;评价投资活动，体现投资价值。

另外，股权投资基金的退出方式主要分为上市转让退出、在场外交易市场挂牌转让退出、协议转让退出和清算退出。而本文将探讨不同的退出方式在收益、效率、成本和风险上到底有哪些不同点。

上市转让退出

当被投资企业经营达到理想状态时，会选择股票首次公开发行并上市，即将其拥有的被投资企业股份转变成可以在公开市场上流通的股票，通过股票在公开市场上的流通以及转让，实现投资退出和资本增值。

上市转让退出的积极作用在于可以使股权投资基金获得较高的收益，实现被投资企业价值，资本增值可以产生较高的投资回报率。

可以说，上市转让退出是最为理想的退出方式。

对于股权投资机构而言，只有当所持有的股份在锁定期（限售期）届满或服务约定条件通过二级市场减持完毕后，才标志着项目退出的完结，项目投资退出过程才结束。

设置锁定期的目的在于保护中小投资者的利益，预防公司实际控制人、控股股东、董监高等利用信息优势获得不当利益，或者利用资本市场实现快速套现。

锁定期结束后，股份上市转让还需遵循证券交易所的交易机制和规则，而证券交易所的交易机制主要包括竞价交易、大宗交易、要约收购和协议转让4种基本模式。

1. 竞价交易又称为委托驱动制度，主要包括集合竞价和连续竞价2种基本方式。

集合竞价是对一段时间内接受的买卖申报一次性撮合;连续竞价是对买卖申报逐笔连续撮合。

证券交易所每个交易日的开市价格一般是由集合竞价形成，随后进入连续竞价阶段，按照价格优先和时间优先的原则排序，将不断进入的投资者的买卖指令竞价成交。交易实行涨跌幅限制，股票买卖在一个交易日内交易价格相对上一个交易日收市价格的涨跌幅不得超过10%，其中ST股票和*ST股票价格涨跌幅不能超过5%。

2. 大宗交易也称为大宗买卖，是指达到规定最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。其特点在于定价灵活、高效率、低成本、不会对竞价交易的股票价格形成巨大冲击，有利于稳定市场。

3. 要约收购是收购人向所有的股票持有人发出购买上市公司股份的收购要约，收购该上市公司股份，股权投资基金可以借此实现转让退出。

不得不提的是，若投资人（收购人）自愿选择以要约方式收购上市公司股份等，则可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，也可以收购其所持有的部分股份要约。

若是通过证券交易所的证券交易，当收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已经发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或部分要约。

4. 协议转让是买卖各方依据事先达成的转让协议，向股份上市所在证券交易所和登记机构申请办理股份转让过户的业务。

根据转让股份类型的不同，分为流通股协议转让和非流通股协议转让;根据转让主体类型的不同，分为国有股协议转让和非国有股协议转让;根据转让情形的不同，分为协议收购、对价偿还和股份回购。

挂牌转让退出

挂牌转让退出主要在场外市场进行。我国场外市场主要包括2种：全国中小企业股份转让系统（NEEQ）和区域性股权交易市场。

其中，全国中小企业股份转让系统简称全国股权系统，即新三板，是经国务院批准设立的公司制全国性证券交易场所，也是全国中小企业股份转让系统有限责任公司为期运营管理机构。

全国股权系统主要是服务于创新型、创业型和成长型的中小微企业。旨在发挥主板和创业板的孵化器和蓄水池的作用，为企业提供前期融资、估值、股权流动以及企业展示的平台，是我国多层次资本市场的重要组成部分。全国股转系统挂牌股份转让退出是股权投资基金的重要退出方式。

区域性股权交易市场，是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债权转让和融资服务的场外交易市场。接受省级人民政府监管，中国证监会及其派出机构为区域性市场提供业务指導和服务。其作用主要是促进企业特别是中小微企业的股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，是多层次资本市场的重要组成部分。

我们接下来主要探讨全国股转系统挂牌后的退出方式。

全国股权系统挂牌后的退出方式主要包括协议转让，做市转让或中国证监会批准的其他转让方式。

其中，协议转让，可以分为委托方式和成交方式2种，委托方式需要定价委托（投资者委托主办券商设定股票价格和数量，但没有确定的交易对手，交易信息将公开显示于交易大盘中）;成交确认委托（买卖双方达成成交协议，委托主办券商向指定对手方发出确认成交的指令）。成交方式包括点击成交（完成上述定价委托），互报成交确认申报（双方通过约定价格、数量和约定号，统一提交到股转中心，完成交易），收盘自动匹配成交（在每个收盘日15：00，将盘中价格相同，交易方向相反的交易对手自动撮合）。

另外，做市商为挂牌公司提供相对专业、公允的即估值服务和报价服务，为挂牌公司引入外部投资者，申请银行贷款、进行股权质押融资等提供重要定价参考，为提升投融资效率，为挂牌公司融资、并购等创造更多的便利条件。

协议转让退出

协议转让退出是未上市企业股权的非公开协议转让，通常包括并购和回购。

并购退出时股权投资基金向目标公司投资后，其他收购方购买股权投资基金所持有目标公司的全部或部分股权，使股权投资基金实现退出。

另外，未上市公司的股权转让，包括未上市股份有限公司和未上市有限责任公司，其中，有限责任公司的并购退出，根据《公司法》的有关规定，其股权转让可以分为内部转让和外部转让2种类型。

内部转让是现有股东之间相互转让股权;外部转让是现有股东向股东以外的人转让股权。除非公司章程另有约定，有限责任公司股权的外部转让需征得其他股东过半数同意。在具体流程上：

一是股权转让交易双方协商并达成初步意向。股权转让方与受让方就股权转让事宜进行初步谈判，并签署股权转让意向书，约定受让方对目标公司开展尽职调查的相关安排，受让方在一定期间内的独家谈判权，双方的保密义务等。

二是受让方让目标公司进行尽职调查，根据股权转让意向书的约定，股权受让方可以聘请法律、财务、商务等专业机构对目标公司进行尽职调查。

三是履行必须的法律程序，转让方股权转让必须符合《公司法》的规定，且部分股权并购交易需经政府主管部门批准后才可实施。

四是转让方与受让方谈判并签署股权转让协议。

五是股权转让协议签署后，目标公司应当根据所转让股权的数量，注销或变更转让方的出资证明书，向受让方签发出资证明书，并相应修改公司章程和股东名册中的相关内容。

而回购退出是被投资企业大股东或创始股东、管理层、员工等出资购买股权投资基金持有的企业股份，从而实现股权投资基金实现退出。

所以，回购退出的分类主要包括控股股东回购、管理层回购（MBO）和员工收购（EBO）3种类型。

1. 控股股东回购是被投资企业的控股股东在回购条件满足时，自筹资金回购股权投资基金所持有的股权（股份），属于股权回购中比较常见的方式;

2. 管理层回购（MBO）是被投资企业的管理层在回购条件满足時，自筹资金回购股权投资基金所持有的股权（股份）;

3. 员工收购（EBO）是目标公司的员工集体出资将股权投资基金所持有的股权（股份）收购。在具体回购流程上，主要包括发起、协商、执行和变更登记4个环节。

在发起环节，发起之前出让方与受让方评估股权回购的可行性，达成初步意向后正式发起股权回购要约，发起人既可以是股权投资基金，也可以是被投资企业的股东或管理层。

在协商环节，设计回购方案的制定、价格谈判、融资安排、审计、资产评估、并准备相关的申报材料。在协商过程中的关键是定价与融资，协商成果是买卖双方签订《股权转让协议》。

在执行环节，回购双方进行交割，回购方按约定的进度向股权投资基金支付议定的回购金额，部分股权回购交易需要经过政府主管部门批准后方可实施。

最后一个环节是变更登记，在市场监督管理部门办理变更登记，向公司登记机关提交修改后的公司章程或公司章程修正案。

清算退出

清算是企业结束经营活动，处置资产并进行分配的行为，而清算退出是指股权投资基金通过被投资企业的清算实现退出，主要是投资项目失败后的一种退出方式。

清算退出主要有2种方式，一是解散清算，二是破产清算。

其中，解散清算是公司因经营期满，或因经营方面的其他原因致使公司不宜或不能继续经营时，自愿或被迫宣告解散而进行的清算。

而破产清算则是公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力时，公司被法院宣告破产，并由法院组织进行的清算。

需要注意的是，私募基金可以根据组织形式的不同，分为契约型基金、合伙制基金及公司制基金3种不同类型。就不同类型的基金产品，应根据其组织形式适用不同的法律规范进行调整，所以就有了不同组织形式的清算退出，如图1所示。

总而言之，在股权投资基金的各个退出方式中，上市转让退出收益最高，一般需要2年上市，如果再加上限售期，耗时较长;在退出成本上，需要承担高额的保荐和承销费用，退出收益还会受到限售期间股价波动的影响。

挂牌转让退出的收益会低于上市退出，但因为采用的是注册制，所以时间相对较短。退出成本上，需要承担支付改制、辅导等服务费用，与上市公司相比，费用比较低，这种退出方式流动性比较差，存在无人受让或价格被低估的风险。

协议退出转让的退出收益一般，只要双方协商后就可以交割，没有限售期，退出比较快速，无需支付保荐、承销费用，风险主要集中在信息不对称上，价格不能充分反映企业的实际价值。

清算退出会面临亏损风险。不同企业所花时间差异较大，在退出成本上需要优先支出清算费用，在风险方面，流动性较差的资产会影响清算收入。