邵宇 陈达飞

历史尚未终结，央行已经成了“最后的人”——“最后贷款人”、“最后交易商”。央行的“大包干”行为使其资产负债表变得尾大不掉。相对于GDP的规模而言，美联储总资产规模已经达到了创立以来的历史高点（35%），远超二战时期22.7%的峰值。随着通胀归来，经济滑向滞胀的可能性加大。这是美林时钟里最糟糕的象限，也是货币政策的盲区。当下矛盾的主要方面不再是滞，而是胀。物价上超预期的胀，或带来货币政策超预期的缩。

在4月的议息会议纪要中，美联储首提“缩减资产购买”（taper），引发市场对美联储何时退出非常规政策的关注。随着逆回购工具的重启（O/N RRP），最宽松的时期已经过去。非常规货币政策退出方式和时机的选择，不仅取决于宏观经济运行，还取决于不同政策工具的搭配，尤其是财政政策。如果财政政策维持宽松，或力度加大，货币政策退出的步伐就可以加快。在当前的宏观象限里——产出缺口和失业缺口为负，结构性失业尚存，通胀压力显著，财政政策保持积极，宽松的货币政策适时退出是合适的。

2008年金融危机之后的三轮量化宽松和2017-2019年的缩表为思考本轮宽松政策的退出提供了参照系，回顾一段更为久远的历史或许更有启发。首先需要问的是，我们更像历史上的哪个阶段？

美国经济的历史坐标

如果用一个词概括2008年以来全球宏观经济运行的特征，应该是：长期停滞（secular stagnation）。将其带回公众视野的是美国前财政部长、著名经济学家劳伦斯·萨默斯。……