蒋大亮 王天彦 蒋生楠 董汝洋 张振克（通讯作者）

（1.南京大学人文地理研究中心，江苏 南京 210046；2.江苏股权交易中心有限责任公司，江苏 南京 210019；3.南京农业大学经济管理学院，江苏 南京 210014）

中小微企业是社会主义市场经济的重要组成部分，在激发经济活力、推动科技发展、解决民生问题等方面发挥着不可替代的作用。同时，不可忽视的是部分中小微企业存在着规模小、财务管理不规范、产业层次不高、防范风险意识薄弱等一系列问题，制约着企业的发展。为了积极引导中小微企业加强科技研发、提升产业层级，各级政府先后出台了一系列各具特色的产业引导基金，以股权融资为衣钵，以财政资金为杠杆，切实解决了部分企业的融资问题。但不可忽视的是由于政府引导基金主要以股权形式投入，在大大降低标的企业资金流动性压力的同时，也占用了财政资源，制约了财政资金的杠杆放大效应与产业引导作用。党的十九届五中全会强调“加强财政资源统筹，加强中期财政规划管理”，同时提出“构建金融有效支持实体经济的体制机制”“提高直接融资比重，推进金融双向开放”等一系列要求。这一系列要求不仅为财政资源综合使用效率提出了更高的期望，同时也为资本市场的发展指明了方向。在此背景下，从区域性股权市场角度出发，审视政府引导基金退出的现状，提出优化机制与方案，对加强多层次资本市场建设，提高财政资金利用效率具有重要的理论价值与实践意义。

一、区域性股权市场发展的历史、现状及存在问题

1.区域性股权市场发展历史

近年，随着我国金融改革不断深化，以场内市场主板、科创板、创业板和场外市场全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权市场为主导的多层次资本市场体系正逐渐完善。然而，回顾我国资本市场的发展历史，则是一条“先上后下”“先末后本”的中国特色发展道路。中国的资本市场建立于上世纪90 年代，起步于沪深交易所，服务于大型蓝筹企业。2004 年，深圳证券交易所设立中小板，开始将服务对象 “向下”延伸；2009 年，处于改革开放前沿阵地的深圳再次认识到挖掘、服务自主创新型中小微企业的重要性，将服务对象再次“下探”，设立创业板；2013 年，为了进一步支持创新型、创业型、成长型中小微企业的发展，国务院批准成立全国中小企业股份转让系统(新三板)[1]；2014 年9 月，李克强总理在达沃斯论坛上提出要大力推动“大众创业、万众创新”，随后一大批创新创业的中小微企业如雨后春笋纷纷涌现。这部分企业往往处于初创期，财务规范尚需一定的时间，同时具有一定的行业属性及地方特色，表现出极大的创新活力，急需一批新的服务机构开展针对性的服务，因此具有地方属性的区域性股权市场应运而生。2017 年，国务院明确将区域性股权市场纳入多层次资本市场，同时采用独具特色的省级人民政府与中国证监会联合监管的模式。

区域性股权市场是资本市场的“原始形态”。作为多层次资本市场的“塔基”，我国的区域性股权市场发展经历了一个“始乱终治”的探索过程。区域性股权市场发展早期，一方面，由于全国中小企业股份转让系统发展尚不充分，另一方面，上海、深圳和天津等地区股交中心先试先行，导致在发展的头几年，区域性股权市场存在一段时间区域定位不明确的状态，集中表现为两个方面。其一，跨区域经营的现象屡见不鲜，如上海股权托管交易中心、深圳前海股权交易中心和天津股权交易所均存在不同程度跨省份经营的现象；其二，同一省份出现多个股权交易所，如经济相对发达的江苏，出现江苏股权交易中心和苏州股权交易中心两家区域性股权市场。各股权交易中心在同一区域出现挂牌标准不统一、服务质量参差不齐的现象。部分中介机构抓住监管漏洞，在此过程中“浑水摸鱼”，出现了一些潜在的金融风险点。2017 年1 月，国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》，对区域性股权市场端本清源，明确了区域性股权市场的地位，并明确了区域性、省内唯一性；同年5 月，证监会发布了《区域性股权市场监督管理试行办法》，明确了省级人民政府与证监会双重监管的监管模式；2019 年6月，证监会发布了《关于规范发展区域性股权市场的指导意见》，区域性股权市场的定位、交易转让、登记托管等业务细则逐渐明确；2019 年12 月，全国人大常委会通过新修订的《证券法》中，正式明确了区域性股权市场的法律地位。区域性股权市场逐渐成为规范发展、独具活力的交易市场，成为地方政府服务中小微企业的抓手与平台，成为多层次资本市场的重要组成部分。

2.区域性股权市场发展现状

区域性股权市场作为场外市场的基础，在助力中小微企业股权融资，提高企业直接融资比例方面做了许多有益的实践与探索，在一定程度上缓解了中小微企业融资信息不对称、市场失灵等问题。截至2020 年12 月，全国共注册34 家区域性股权市场，基本实现“一省一市场”的区域分布格局。全国区域性股权市场共服务挂牌公司约3.47 万家，向5.24 万家企业提供股权托管服务，同时开辟合格投资者11.35 万户，为企业累计实现各类融资约1.42 万亿元，累计开展公司治理、财务法务、融资实务等讲座近万场，累计向沪深两市输送上市公司11 家，向全国中小企业股份转让系统输送企业521 家，为上市公司或新三板挂牌企业提供并购标的21 家，逐渐在各地形成一支机动灵活、知小知微的金融服务力量。

3.区域性股权市场发展存在的主要矛盾

唯物辩证法认为，事物在发展过程中，矛盾无处不在。区域性股权市场在近十年发展过程中，三大主要矛盾逐渐显现。其一，中小微企业急迫的融资需求与其本身较差融资条件的矛盾；其二，中小微企业急迫的服务需求与区域性股权市场单一服务手段的矛盾；其三，区域性股权市场运营机构运营压力与中小微企业较弱的费用负担能力之间的矛盾。

（1）中小微企业急迫的融资需求与其本身较差融资条件的矛盾

中小微企业融资困难是一项世界性的难题，解决这一难题之症结就在于如何处理中小微企业急迫的融资需求与其本身较差融资条件之间的矛盾，这也是区域性股权市场设立的初衷，但目前就效果而言，很难说是“立竿见影”。一方面，区域性股权市场解决中小微企业融资的手段多立足于融资信息的披露，通过会计师事务所和律师事务所对中小微企业的信息披露，建立企业“诚信档案”，为其他金融机构融资提供便利；另一方面，通过与区块链技术相结合，形成“小微企业精准画像”，为其匹配金融产品。但在实操过程中，区域性股权市场对于信息披露的尺度、时间节点、披露项目等都不统一，同时存在自己制定规则自己管理的问题。较差的企业质地与较低的信息披露水平直接导致部分投资者望而却步。从技术上讲，区块链技术确实能够从根本上解决这一小微企业融资信息不对称问题，但在实操过程中，数据往往分布在发改委以及工商、税务等各大部门，大数据的归集工作成为难点。

（2）中小微企业急迫的服务需求与区域性股权市场单一服务手段之间的矛盾

中小微企业急迫的服务需求与区域性股权市场单一服务手段之间的矛盾暴露了区域性股权市场产品单一的问题。目前，可转换债券业务是区域性股权市场解决中小微企业主要的抓手。2020 年4 月，中国证监会出台了《关于进一步明确区域性股权市场可转债业务有关事项的函》，文件合理明确了可转债业务的发行要求，同时也明确了发行门槛。“发行人应为区域性股权市场挂牌的股份有限公司”“发行人会计制度健全，财务管理制度完备”等要求，规避了可转换债券业务的相关风险，但令区域性股权市场运营机构与相关发行主体“望而生畏”。除此之外，区域性股权市场也通过向银行、VC 和PE 推荐项目，扮演中小微企业的“财务顾问”角色，但往往由于资金受制于人，在这类业务中很难发挥主导作用。

（3）区域性股权市场运营机构运营压力与中小微企业较弱的费用负担能力之间的矛盾

区域性股权市场运营机构运营压力与中小微企业较弱的费用负担能力之间的矛盾，重点反映了区域性股权市场运营机构的生存问题。全国34 家区域性股权市场大多数盈利能力一般。一方面，区域性股权市场服务的中小微企业往往没有完备的财务管理制度，这就对运营机构本身人员的甄别能力、综合素质提出了较高的要求；另一方面，区域性股权市场单一的产品类型以及中小微企业较弱的费用负担能力导致其很难负担这部分服务费。因此，区域性股权市场的发展多严重依赖地方政府的财政补贴，暴露出业务的不可持续性。

二、政府引导基金发展历史、现状及退出困境

1.政府引导基金发展历史及现状

政府引导基金是指由政府发起的专项资金。其采用市场化运作，一般与社会资金共同设立，着重解决需重点发展产业和领域市场失灵的问题。其与区域性股权市场在设立初衷及服务对象上具有一致性。一方面，两者均从非营利角度出发，发挥金融实体的支持作用；另一方面，均聚焦服务具有成长型的中小微企业，解决部分领域市场失灵问题。两者之间看似无关，实则联系紧密，发展既相互促进，相互影响，也相互制约，相互牵制。

政府引导基金的发展起步早于区域性股权市场。政府引导基金起步于2002 年我国第一个由政府主导的“中关村创业投资引导资金”；2005 年、2007 年国家科技部、财政部等相关部门分别出台了《创业投资企业管理暂行办法》《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，肯定了政府设立基金以股权或提供融资担保等方式解决中小微企业融资问题的模式[2]；2008 年，随着我国政府产业引导基金规模不断扩大，国家发改委联合科技部、商务部下发《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，从财政资金运用的角度，规范了政府引导基金的运作；随后，部分地区出现政府产业引导基金使用与设立初衷相偏离的情况，即部分地方政府以政府产业引导基金募资变相增加政府负债。2014 年，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确指出“地方政府举债不得突破批准的限额”，及时规范了这一乱象；2015 年～2016 年，随着国家“大众创业、万众创新”理念的提出，我国政府产业引导基金数量激增，政府产业引导基金作为一种杠杆，撬动了社会资本纷纷投入中小微企业。2018 年，随着金融改革进入“深水区”，我国“去杠杆”政策逐渐发挥作用，财务部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，严控政府债务，严格管理金融机构对国有企业的投资行为，政府引导基金发展趋于理性。据统计，截至2019 年2 月，国内共设立了2108 个政府引导基金，总募资规模达到3.92 万亿元，总目标规模达到11.92 万亿元[2]。

2.政府引导基金的退出困境

（1）政府引导基金退出的“三大步骤，七种途径”

从类别上讲，政府引导基金是私募股权基金的一种，是由财政为主导、社会资本参与的创新性政策金融工具[3]。目前，大多数政府引导基金采用FOF 模式，即参股投资模式，由政府财政出资，设立引导基金理事会管理政府引导基金母基金，随后向社会进行募资，形成针对不同行业不同领域的子基金，并聘请专业的私募基金管理人加以管理。整个基金主要经历“募、投、管、退”四大流程，但在实操过程中，募集和退出是基金运行的难点。

主流FOF 模式政府引导基金退出主要分为三个步骤：一是子基金的退出，即子基金投入标的企业的股权得以“变现”实现退出；二是子基金“变现”后，母基金将子基金份额退出或“变现”；三是母基金完成使命，将资金退还给财政。其中，前两步骤是政府引导基金退出的关键[2]。

针对不同基金所处的不同阶段，退出的途径也大相径庭。就子基金的退出而言，主要以四种途径为主。其一，上市挂牌，即标的企业通过在沪深两市IPO、全国中小企业股份转让系统挂牌交易的形式，实现子基金从标的企业股权的退出。该方式是目前基金退出最主流的方式。其二，兼并收购，即标的企业股权被上下游企业或具有并购需求的企业收购。其三，股权回购，往往是子基金在投资前与标的企业股东约定好回购时间与回购价格，股东按约定价格赎回股权，该模式具有“明股实债”的特性；其四，股权转让，即子基金将标的企业股权通过协议转让的形式向第三人转让，该种模式往往需要较长时间的磋商。

就母基金将持有子基金份额退出途径而言，主要分为三种：其一，解算清算退出，即子基金对所投项目全部实现退出或子基金已结束存续期，母基金对其剩余基金财产进行清算；其二，份额回购、转让退出，即母基金将其投资的子基金份额向子基金发起人、管理者或者第三方投资者转让实现退出；其三，减资退出，是母基金已明确判断对子基金投资份额无法回购转让的前提下，进行的“紧急变现”[3]。

图1 政府引导基金退出的步骤与途径

（2）政府引导基金退出的主要困境

就子基金的退出途径而言，难点主要集中在四个方面。其一，标的企业IPO 的概率较低，将标的企业股权通过IPO 变为公众股权市是子基金退出的最佳路径，但当前上市流程极为复杂，周期较长且变数较大，概率不高；全国中小企业股份转让系统尽管开展了一系列试点，但其融资效果仍差强人意，退出路径并不通畅。其二，标的企业成功被并购也并非易事。从理论上讲，通过兼并收购实现子基金退出是最灵活的方式，但在实操过程中，收购方大多要求对被收购企业实现控股，但往往子基金对标的企业不会实现控股，因此是否愿意被收购，决定权不在子基金。同时，以何种方式、何种价格实现兼并收购，收购哪些股份也是双方争论磋商的焦点问题。其三，标的企业股份回购往往存在执行难的问题。子基金在投资前与标的企业签署回购协议，协议执行的前提是标的企业股东有能力进行回购。在实操中，往往标的企业股东无回购能力。其四，标的企业在股份转让过程中，很难找到合适的第三方投资者，主要原因是第三方投资者很难对企业产生信任，部分机构投资者即便是有投资意向，也需经过较长时间的决策过程。

就母基金将持有子基金份额退出的三个途径而言，在实操过程中，每种途径也都存在一定的难度。其一，通过子基金的解算清算退出。在实操中往往由于子基金投入的项目处于不同阶段，能完全退出的凤毛麟角，因此很难实现现金清算。若退而求其次以非现金清算，则非上市公司股权的评估定价工作也是一大难点。其二，通过份额回购、转让退出。份额回购的难度在于其他基金份额持有者是否愿意回购，在实操中，在子基金尚未明显盈利的情况下，回购难度极大。份额转让的难度在于目前尚没有统一、专业的私募股权二级市场，S 基金的需求缺口也很大。其三，通过减资退出。往往提出减资退出方案时，表明母基金已急于“变现”，其实现要取决于子基金托管账户资金是否充裕。实操中，引导基金为了吸引社会资本，往往不具有优先获得减资分配的权利。

三、区域性股权市场助力政府引导基金退出的优势

1.法律政策优势

目前，尽管中央和地方对政府引导基金出台了一系列相关的管理办法，但针对政府引导基金退出尚无统一、明确的法律规定，对于退出机制的顶层设计也相对粗略。如2015 年中央出台的《政府投资基金暂行管理办法》第十九条指出：“政府投资基金中的政府出资部分一般应在投资基金存续期满后退出，存续期未满如达到预期目标，可通过股权回购机制等方式适时退出。” 第二十一条指出：“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。” 管理办法很模糊地规定了退出的时机和依据，但对退出场所、退出具体执行细则等缺乏详细的规定[4]。

新《证券法》第九十八条明确规定：“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定。”该规定明确了区域性股权市场的法定地位。同时，新《证券法》三十七条第二款规定：“非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。”因此，在新《证券法》的框架下非公开发行股票、公司债券、基金份额等都具备在区域性股权市场发行、转让的合法性[4]。2019 年6 月，中国证监会印发的《关于规范发展区域性股权市场的指导意见》中明确规定，鼓励区域性股权市场吸引创投行业特别是私募股权基金进场；2020 年7 月，李克强总理主持的国务院常务会议决定开展“在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点”工作。因此，在区域性股权市场开展政府引导基金等私募股权基金份额退出工作在政策上具有可行性。

2.平台建设优势

政府引导基金退出困难究其根本暴露了我国私募股权二级市场缺位的现状。私募股权二级市场是金融市场发展到一定水平的产物。私募股权投资发展到一定程度，其投资流动性差的特征便会倒逼市场，形成二级市场。从功能上讲，私募股权二级市场主要解决三个方面的问题。其一，私募股权投资价值的再发现。私募股权份额在二级市场交易的过程中，势必是对私募基金投资标的股权价值的再发现、再评估。标的发展较好的私募股权基金份额势必会在交易过程中脱颖而出。其二，私募股权基金资金的再补充。二级市场归根到底是解决私募股权基金特别是政府引导基金份额变现的问题。帮助政府引导基金份额交易与变现有助于进一步发挥引导基金的产业引导作用。其三，私募股权基金投资资产的再配置。部分私募股权基金可通过二级市场对已投资产进行再调整、再配置，达到平衡自身资产组合的目的。然而，截至2020 年全国已建立34 家区域性股权市场，在各省均建立了股权交易的金融基础设施，形成了一整套相对成熟的股权交易体系、信息披露体系。在区域性股权市场开展私募股权投资份额转让业务，一方面充分利用区域性股权市场在当地平台优势汇聚地方金融资源，另一方面也避免了交易场所重复建设问题。

3.中介服务优势

中介服务体系不完善、缺乏专业人才是私募股权市场的一大“痛点”。股权投资的性质决定了私募股权投资所需人才是复合型的，然而私募股权基金的退出、份额转让更是一项系统工程，需要多学科多背景复合人才。区域性股权市场经历了长时间的发展，已经形成了一套相对成熟的中介服务体系[5]。中小企业股改挂牌的传统业务帮助区域性股权市场沉淀了一批具有资产评估、审计等业务能力的会计师事务所、评估机构；股权托管业务，帮助区域性股权市场汇聚了一批能够处理纠纷、帮助确权的律师事务所；私募可转债业务，帮助区域性股权市场积累了一批具有一定购买能力的合格投资者。区域性股权市场开展私募股权投资份额转让业务无疑在一定程度上弥补了私募股权二级市场中介服务体系缺失的空白；同时，各省相继成立与地方金融机构相配套的地方征信公司，如江苏省联合征信有限公司，从一定程度上也缓解了信用体系不完善的问题。

四、思考与讨论

私募股权基金行业与区域性股权市场行业在过去的发展过程中交集不多，近期两大行业有了自发的、主动的联合互动[6-8]。区域性股权市场的三大优势无疑是对私募股权市场的有效补充。于此同时，私募股权市场份额转让无疑在一定程度上解决了区域性股权市场产品单一、运营机构运营压力大等问题。在实操过程中，浙江省股权交易中心与北京股权交易中心已先试先行，搭建了地区基金份额转让业务平台，拟定了业务规则，业务已进入初步试验阶段。2020 年11 月，在中国创投行业发展（成都）论坛上，全国各地股权交易中心陆续登场，认真贯彻国常会会议精神，共商区域性股权市场与私募基金行业融合发展的大计。2021 年2 月，证监会在答复政协十三届全国委员会第三次会议第4805 号提案中强调：目前正在研究开展区域性股权市场制度和业务创新试点工作，综合考虑各区域性股权市场发展情况、业务能力、运行安全规范水平、风险管理能力和地方监管能力等因素，研究适当丰富区域性股权市场相关证券品种的必要性和可行性。区域性股权市场的业务创新工作已提上日程，相信随着区域性股权市场的发展与完善，政府引导基金的退出将更加顺畅，在产业引导、支持“双创”方面发挥更大的作用。