李恒春

辞去全球最大基金管理公司中国股票投资总监的工作后，朱国庆又准备了一年，在他复旦大学校友、同为中国明星基金经理的杨爱斌创办的鹏扬基金开始了管理公募股票组合的新征程。而且，朱国庆还实现了自己的一个心愿：将回归中资公募后的首个股票基金冠以“中国”的名字。

市场三十而立，告别青涩岁月

在进入证券市场工作的第23个年头，曾经历过4轮完整股市牛熊的考验，先后参与创建公募基金公司、管理全球主权财富基金、产品获誉《亚洲资产管理》杂志“十年期最佳中国A股策略”的朱国庆无论是对股市的短期波动，还是个人荣誉，早已可以放下许多执念，但他对自己新基金的名称仍有放不下的坚持。

在外资机构工作期间，朱国庆始就终坚持以“中国”命名所管组合的名称。“名字不仅仅是一个符号，它还是对投资理念的概括，是对市场长期看法的表达——中国经济的高质量发展是必然之路，反映到高质量的成长性公司，他们可以持续为投资者提供长期的可观回报。”在中国经济多头策略的方向上，朱国庆押上了自己的职业生涯。

关于股票投资收益的根本来源是上市公司盈利这一点，朱国庆坚守了二十年，也由此成就了自己在挑剔的海内外机构投资者圈子当中的声誉。 “基金经理的职责就是通过基本面分析和自下而上的个股选择，用合理的价格，投资于具有核心竞争力和长期发展前景的优质成长公司。”朱国庆如此看待长期稳健的超额收益的来源。

在国内很长时间以来价值风格与成长风格二元论的语境下，朱国庆打算走一条将成长与价值相融合的GARP（Growth at a Reasonable Price，合理价格成长）策略之路。这条融合之路在成熟市场早已获得了证明。将GARP策略发扬光大的是美国富达国际（Fidelity）投资公司的传奇基金经理人彼得·林奇。林奇曾在13年的时间里将富达麦哲伦基金做到了27倍的增长，年化增长29%，而且基金资产从1800万美元增至140亿美元，显示这一策略的有效性对组合规模增长的强大免疫力。

在朱国庆看来，随着中国经济质量提升、中国资本市场有效性逐渐提高，将GARP策略运用到中国市场、服务个人投资者成功的概率也会不断提高。“中国资本市场三十而立，已经告别了青涩岁月，正在从新兴市场逐步走向成熟市场的过程之中。”

为了规避“价值陷阱”和“成长陷阱”类型的公司，朱国庆从企业的可持续竞争力、盈利能力与成长性、公司治理结构与管理团队等三个维度，每個维度下有数个细分评价指标，再结合足够的安全边际，进而精准择券。“严格按照这样的投资流程走下来，A+H两市4500多只股票，长期深度跟踪300-400个投资标的，最后可以缩小至不到40只股票的范围构造投资组合。这些股票既能描绘中国经济着眼未来的核心竞争力，又在行业上足够分散。”为投资者百里挑一选股，数学系出身的朱国庆不仅希望能够再精准一些，而且靠流程和纪律的约束坚持到底。

母校的训导

行业的景气和主题热点不断在轮动，过去一个时间窗口表现好的资产很难持续产生超额收益。有研究显示，2014-2020年，每个月初配置过去1个月、3个月、6个月表现最佳的前三分之一行业主题指数基金的收益，都跑输了市场平均收益。至于如何才能踩上那些持续时间足够长、幅度足够大的时代投资风口，朱国庆认为或许是从他的母校校训中找到了投资的哲理。

“投资者以不变应万变，博览经济和社会的万象更新，笃定自己的投资价值观，并以‘切问而近思的态度和方法研究企业基本面。鹏扬的投资文化格外强调关注基本面，以望远镜看宏观、看未来，用放大镜看微观、看当下，我想也是这个道理。” 朱国庆说。

投资者分享中国经济成长的成果，最好的办法就是陪伴高质量上市公司一起成长，而这些优秀公司的成长逻辑又各有特色。在本世纪第一个十年就在思考实践股票投资如何从中国经济内需扩大和竞争力提升当中获益的朱国庆，对如何先于市场多数人发现这些公司的价值颇有心得。

中国经济规模的增长是投资机会的重要来源，14亿人口大国提供了无比广阔的内需市场。改革开放以来，中国经济年均增速高达9.2%，即便现在回落到中高速区间，有一些基础消费和投资的需求也足以成就千亿甚至万亿级别的优秀公司。

市场对这些消费类公司的研究很充分，买入的机会往往来自于公司出现负面消息之后，市场为了规避不确定性或者是宣泄情绪导致的错杀。投资者如果对公司和行业的前景有清晰的判断，能够确认企业核心竞争力依然存在，公司未来能够从短期不利中走出来，那么这个时候就是廉价买入优质公司的大好时机。朱国庆投资生涯中曾经在 “三聚氰胺”事件以及 “瘦肉精”事件后抓住投资机会，从当时被市场非理性抛售的相关行业龙头公司当中获利颇丰。

中国经济的投资机会还来自于上市公司质量提高。国内企业充分利用与发达国家的产业技术差距所取得的后来者优势，依靠技术不断创新、产业不断升级，来提高劳动生产率水平，并最终成为国内领先，甚至世界领先的公司。

2008-2010年的宏观主题是国际金融危机应对和政策退出。当时宏观经济的大起大落带来了对传统行业周期股的交易波段，但彼时朱国庆并不满足于短期经济刺激政策带来的投资收益，而是已经开始关注到战略新兴产业龙头的投资方式，参与技术创新、进口替代等目前依然前沿的投资思路，并将价值投资的方法运用到其中，获取超额回报。朱国庆管理的公募组合在2008年重仓一家从事医药创新和高品质医药研发的公司，又在2010年重仓一家化工新材料公司，随后陪伴了这些当时的战略新兴行业公司成长为了如今的资本市场大白马。

有质量的经济增长除了生产要素的数量投入以外，还需要全要素生产率的提高，尤其是优秀的企业家和工程师等人才因素。2014年，市场对一家安防设备公司存在很大分歧，朱国庆在跟踪公司深入调研后发现公司得益于工程师红利形成的科技创新实力，借助产品从模拟向数字化升级的市场机会，其海外市场正在快速增长，同时公司管理层具有很强的战略前瞻性和执行力，因而在股价大涨前布局了这一投资机会。

2015年，朱国庆发现一家材料公司在新能源汽车动力电池供应链上已显露出国际竞争优势，通过进一步调研发现公司拥有非常优秀的管理层，因此先于市场布局。即使在2015年的股市异常波动中，该股票表现仍然可圈可点。

驾驭注册制时代

注册制改革之于资本市场改革具有牵一发而动全身的作用。随着注册制改革推进，上市公司供给数量和类别扩大，投资者在海量公司中选择值得长期投资的标的更加复杂，但优秀公司的比较优势也更加明显。朱国庆二十多年观察着资本市场改革的点滴进步汇成质的变化，也在投研一线切身感受到基本面选股逻辑的胜率在持续提升。

朱国庆在职业生涯早年曾经从事过投资银行业务，自己也参与过筹建基金公司，就企业内在价值和竞争力的判断具有独到的第一手经验和全局观，对企业管理层也有过细致入微的接触观察。 “在A股从核准制转向注册制时代，企业上市条件从硬性的营收标准转为长期可持续经营能力的判断，但企业核心竞争力与价值依然是投资的终极标准。” 对朱国庆来说，制度只是换了一把不同刻度的标尺，但自己投资中的标准丝毫不会降低。

半导体领域投资就是一个注册制改革下需要精选个股的典型样本。半导体产业是国产替代进口的长期赛道，由于市场的追捧整体市值偏高，而未来二级市场大量IPO供应将导致稀缺性降低、整体估值下行，一级市场热钱涌入导致低壁垒赛道重复建设，因此，二级市场适合投资竞争力最强的公司而非做赛道型布局。朱国庆指出，未来半导体领域需要聚焦管理优秀、产品稀缺性强、技术壁垒高、竞争格局好的芯片设计、晶圆制造核心企业。

配套注册制改革，资本市场法治也在進步，进而对投资产生深远影响。在朱国庆看来，对并购、借壳上市和市场操纵的严格监管，退市新规的落地实施，使得对小型壳公司的投机变得非常困难，有效遏制了“炒小炒差”，上市公司的质量有望在资本市场激励机制的引导下持续提升，股市对中国经济的代表性也会提升。“中国A股市场正在从趋势投资转向基本面驱动，这是不可逆的一个长期趋势。”朱国庆说。

于是，朱国庆也在市场的进步中对精选个股的策略更加确信：寻找具有长期成长潜力的优质行业和优质公司，在合理的估值介入，作为长期配置的重点方向，追求持续稳定的超额收益，并一以贯之地坚持执行。

A股市场的有效性会随着制度完善和投资者机构化而提高，但A股市场的阿尔法机会依然有很大一部分来自于市场的无效性。例如，市场高波动性和估值水平的快速变动，投资者低风险承受能力下的高回报预期，投资者赌市场风格的强烈偏好，还有基本面研究在实践中普及程度仍然较低，这些因素都制约了市场有效性的提升。

提出“市场有效理论”的美国芝加哥大学教授尤金·法玛在2013年获得了诺贝尔经济学奖。但即便是法玛教授自己也在媒体采访中承认，绝对有效的金融市场只存在于模型中，现实中最重要的是区别市场无效的程度。

朱国庆认为，利用好这些市场阶段性无效的窗口，可以带来具有很高收益风险比的机会。在2020年下半年，朱国庆指导鹏扬股票投资团队坚定持有当时性价比非常高的周期成长风格公司，又在2021年春节之前调整结构大幅减持了组合当中估值过高的部分食品饮料公司，都是基于短期市场定价的非理性产生的机会与风险。

医药行业是另一个典型的市场短期非理性的例子。2020年上半年，新冠疫情掀起了医药股的行情，市场热点主要是基于新冠疫情带来的短期交易性机会。随着全球新冠疫苗、中和抗体等防治产品的研发开展与推进，市场投资热情降温。自2019年以来，医药政策对于医药行业冲击很大，如高值耗材集中采购降价幅度大幅超出市场预期，市场担忧后续医保谈判也会对创新药带来价格压制。多因素叠加，医药行业短期内估值面临压力较大。朱国庆认为，人口老龄化的趋势和居民生活质量的提升会给优质医药公司带来持续成长的机会，2021年，随着估值调整消化，医药公司的布局良机将会出现。

“我换手率是低，这其实是坚持基本面投资的结果”

资本市场国际化和境外资金的流入也在给“中国机会”投票。在中国资本市场对外开放的进程中，人民币资产的国际影响力与吸引力日渐提升，境外投资者所代表的国际资本也越来越关注到来自中国的投资机会。

中国资本市场的国际化，是资金的国际化，制度的国际化，上市公司业务的国际化，也是人的国际化。

曾经为境外主权财富基金、商业银行、高净值客户管理过A股投资账户并取得优秀业绩的经验使得朱国庆能以贯穿中西的视角审视市场，深刻理解各类市场参与者的行为，了解成熟市场的制度规则，熟悉投资标的与产业的国际比较，善于加以利用辅助投资决策。

寻找具有长期成长潜力的优质行业和优质公司，在合理的估值介入。

由于资金属性不同产生的资产配置行为，被朱国庆视为外资和内资投资风格差异的重要来源：“外资机构投资者自己就做了资产配置，所以要求基金经理专注于个股价值挖掘;内资投资者把资产配置的工作交给基金经理，因此，基金经理需要兼顾控制短期回撤。”在朱国庆看来，管理公募基金无疑需要考虑到投资者的体验，但终究还是要通过长期资产配置来防范重大市场下行风险，不能迷失在短期的市场波动中。

不过，在A股向全球投资者打开大门且外资占比提升的同时，本土投资者的资金属性和经济背景也在变化，这种内外资金属性的差异会缓慢而持续地弥合。在2020年，一批消费领域的龙头上市公司估值获得了系统性的抬升，与来自长期“零利率”环境下外资涌入改变了市场的估值体系有很大关系。熟悉外资逻辑的朱国庆意识到了市场资金结构变化对资产定价的长期影响，抓住了蓝筹消费股这一轮的布局机会。“以往国内投资者资金成本偏高，又有很多其他的高增长行业可选，因此对消费股平稳增长的业绩不感兴趣。但随着外资进入和国内资金成本系统性下降，中国经济从增量经济变为存量经济，优质消费股的稳定增长性反而被视为稀缺的成长性，其估值也获得了系统性抬升。”

据朱国庆介绍，他至今保持着低换手，“近6年以来大概一年平均在70%左右，低的时候一年甚至在40%左右”，但他并不将其视作一个投资的目的。“我换手率算是低的，但这不是我刻意追求的目的，我认为这其实是坚持长期价值投资带来的一个客观上的结果。”

朱国庆言下之意是，假设某种极端条件触发，自己也是会增加交易使得换手率提高的，只不过市场没有持续出现他预设的那种极端情景。

那朱国庆什么时候打算卖呢？“我认为投资者有必要将长期投资和长期持有进行区分。如果你坚持的选股标准里有一条是估值，那么即使你从行业格局和公司经营角度再长期看好、百里挑一的企业，当估值贵到有明显泡沫的时候，也还是要舍得放弃，要寻找预期收益率更高的投资标的来替代它。”