摘 要：基于提振经济的融资需要，2020年全球债券市场显著扩容，并且低收益率与负收益率债券为投资者在二级市场创造了可见的套利空间;同时美联储宽松货币政策终结了长达10年的美元上涨周期，美元发生幅度不小的年度贬值，遗憾的是，由于自身因素的制约，更多的非美货币并没有伴随美元的下跌而出现同步升值;而受到经济复苏力量的带动，包括石油、黄金等大宗商品却在过去一年中上演了先抑后扬的市场逆转大戏。

关键词：负收益率;负油价;债券价格上涨;大宗商品逆转

扮演着实体经济的融资天使，全球债券市场规模在过去一年中急剧扩张，助力经济提振的同时也乍现债务违约的风险;对应着美元价格的大幅走低，全球主权货币价值在过去一年中起伏错落，彰显自我独立的同时也契合汇率市场的规律;迎合着宏观经济的起落节奏，全球大宗商品市场在过去一年中抑扬顿挫，展现逆袭能量的同时也释放资源稀缺的价值，负收益率，负油价，负气价……，这些2020年浓墨重彩的标签也将作为人类经济宝库的特殊品得到收藏。

债券市场：状态与相貌

在全球各国多层次的资本市场结构中，债券市场的功能与重要性日渐凸显。一个统一、成熟的债券市场往往是全社会的投资者和筹资者的低风险投融资工具，同时债券的收益率曲线构成了社会经济中一切金融商品收益水平的基准，债券市场因此也是传导中央银行货币政策的重要载体。从债券市场的构成看，既包括充当发行场所的一级市场，也包括具有交易功能的二级市场，既包括场内交易市场，也有场外交易市场;种类上看，既存在国家主权债，也承载金融债、企业债、公司债等信用债，还包括期限结构不同的票据以及资产证券化产品。因此，透过债券市场，可以不断认识到一国的信用度状况，也能看到金融竞争力以及微观领域企业的资信程度与经营状况。

为了阻隔新冠疫情对经济的深度戳伤，同时也是紧急性开展卫生防疫公共设施基础建设之需，过去一年中各国政府推出了总计12万亿美元的财政刺激措施，但由于经济的巨幅收缩导致财政收入很难以平衡支出，政府只能选择大规模举债的方式，增发国债成为各国政府融资的一致性行动。按照IMF的预测，2020年全球政府债务将达到几乎与全球GDP（约90万亿美元）同等的规模，债务与GDP之比升至98.7%，创历史最高水平。与国债发行相比速，全球企业债、公司债的发行也进入快道。据国际金融协会（IIF）的预测，全球债券市场规模至2020年底将由前一年的115万亿美元猛增至200万亿美元，而在增量债务中，有2/3为信用债所贡献。

发债越多，債务规模就越大。国际金融协会给出的结论是，2020年底全球债务将打破纪录，达到277万亿美元，超过此前的272万亿美元，创出历史新高。按照IIF的说法，发达国家债务接近200万亿美元，其中美国超过80万亿美元，欧洲达到53万亿美元，同时新兴市场债务超过76万亿美元，接近GDP的250%。就公共债务而言，目前发达经济体占比相对较低，并且主权信用度更高，能够维持发新债还旧债的方式;而新兴市场则不同，阿根廷、巴西、印度等主权信用在2020年先后被国际信用评级机构降级，整个新兴市场国家融资能力相对有限，因此债务的增加势必增加违约风险。具体到过去一年，有厄瓜多尔、黎巴嫩两国出现债务偿还延期，而且黎巴嫩还是首次违约，至于号称全球“违约钉子户”的阿根廷也发生了技术性违约。就信用债而言，规模的扩大既增加了企业的财务压力，同时也对未来全球如何去杠杆化产生了严峻挑战。

在一级市场上，货币利率即资金价格决定债券利率，二者之间呈正相关关系。由于全球货币政策的极度宽松，特别是美联储将联邦基金利率下限降至0%，由此带动了债券收益率的不断下降。其中10年期美国国债收益率一度触及0.487%的历史低点，30年期美国国债收益率也创下0.974%的新低，两种产品历史上首次跌破1%的门槛，而且至2020年底10年美债收益率依然还被压制在1.00%以下。国债收益率曲线大幅平坦化的同时，美国公债利率还屡次出现倒挂，也就是说本来债券期限越长，收益率就越高，但现实是，10年期国债收益率跑输了1年期甚至3个月期的收益率。收益率的倒挂代表市场对经济前景的悲观估计。

国债收益率的不断走低也反映到信用债市场上，其中2020年美国在一级市场上发行了规模超过2万亿美元的公司债，远远高出2019年的1.423万亿美元。除了供给量的增大会推低收益率外，在国债收益率下沉的裹挟下，美国投资公司债信用息差也从年初的357bp（基点）跌至111bp，回到了疫情前水平，与此同时高息债信用息差1091bp降低至450bp。同样，日本在过去一年中发行了至少1.1万亿美元的公司债，各个品种信用息差的降幅都超过300个bp。

当然，由于全球许多国家实行了货币负利率，随之负收益率债券也在全球各地大面积丛生，其中日本、德国是两个以国债收益率长期为负值而著称的国家，日本5年期国债收益率在2020年低至-0.135%的历史新低，10年期国债收益率始终保持在0%附近不变，而德国除了以负利率发行了30年期国债外，5年期国债收益率在2020年也同期降到了-0.76%，10年期国债收益率跌至-0.584%，与此同时，法国5年期国债收益率沉至-0.65%，由此带动整个欧元区主权债券平均收益率下落至-0.45%。值得注意的是，英国也在过去一年中加入国债负收益率的队伍，除了首次以负利率发行了37.5亿英镑2023年到期的国债外，英国2年期国债收益率也深入负值区间，创下纪录低点。总体看来，至2020年底，全球负收益债券市值升至18.04万亿美元，创历史新高。

无论是债券收益率的平坦化，还是负收益率，对于债券发行人与一级市场投资人来说所产生的风险度是完全不一样的。前者因收益率走平或者为负而大大减轻偿债负担，避免了可能违约的风险，因此负利率债券得到了许多国家政府的拥戴;但对后者而言，申购了低收益或负收益率债券，等于就是获益甚微甚至要承受亏损，既然如此，投资人为何仍然愿意出资购买或者说债券为何还能顺利发行出去呢？一般来说，一级市场债券价格与二级市市场债券价格是反向关系，等于就是债券收益率越低，二级市场的债券价格就越高，一级市场申购者的套利空间就越大，因此，尽管低收益率或者负收益率带给投资人的收益不显著甚至亏损，但其完全可以通过在二级市场抛售获利。

具体对应情况是，如果某债券品种收益率下行了100 bp，等于就是二级市场债券价格上涨10.00%，也正是如此，在过去一年中美国各档期债券收益率不断走低的同时，债券价格则分别收出了不同程度涨幅，其中2年期国债上涨2.52%，5年期国债涨幅达到5.28%，10年期国债更是上扬7.48%，即便表現不好的30年期国债也上涨了1.51%，欧洲国家与日本的国债价格也是同样如此。不过，尽管像安哥拉、尼日利亚等全球18个新兴市场国家发行的以美元计价的债券收益率都要比美国高，但二级市场的表现却是格外萧条，同时这些国家由于发行利率较高的主权债，导致偿还压力增大，违约风险乍现的情况下不得不寻求IMF的援助。

令人注意的是，中国在时隔15年后重启欧元主权债券的发行，而且在总规模为40亿欧元的主权债券中，5年期7.5亿欧元，发行收益率为-0.152%，中国首次实现负利率发行。从簿记情况看，国际投资者认购踊跃，订单规模达到发行量的4.5倍。但扫描全球看，目前实行负利率的国家基本上都是发达经济体，它们的经济增长乏力，财政支付能力式微，只能依赖负利率融资，并且采取负利率形式发债一旦上瘾又很难摆脱，即便企图淡化负利率的偏好，但利率提高又会反过来损害投资与消费，进而压制经济增长。正是如此，凡是经济还具备一定活力的国家，都不会轻易实行负利率，比如美国，尽管政府债务已经是一个天量，但在实行负利率上仍然非常谨慎。对中国而言，无论是消费与投资，内生性经济动能依然非常丰厚与活跃，支持经济增长的惯例与定力还在，自然也就没有进入全面负利率时代的必然性。

汇率市场：仪态与身貌

汇率市场的货币价格不仅决定于一国经济增长的成色，也很大程度上为本国货币政策所左右，同时可以兑换的其他货币价格也影响着一国货币价值。具体说来，国内宏观经济表现愈强劲，预期越乐观，该国货币价格便表现较为强势，同时基础货币利率走低，也会拉低汇率市场的资金价格，也就是二者呈现正相关关系。另外，国际市场上各国货币价格存在着竞争性，跷跷板效应非常明显，尤其是在投资贸易结算领域，占据着优势地位的美元利率变动对各国货币价格的联动影响更为强烈。

受到美联储零利率货币政策以及无限量QE的干扰，更因为美国经济的复苏力度总体不尽如人意，美元终于放弃了过去10年中一路攻城掠地的霸气，在创出了103的年度高点后径直向下，年度跌幅达到5.71%。理论上而言，美元价格的走低会危及其在全球金融市场的霸主地位，但从目前和未来很长一段时间看，无论是欧元还是英镑亦或是日元，包括人民币在内，IMF货币篮子中的主流币种没有一个能够与美元抗衡，取而代之的可能性微乎其微。另外，美元价格下降也可在美国国内有力拉动还在低位盘整的通货膨胀，对外则有利于促进美国的出口，进一步降低美国的贸易逆差。

按道理，美元拐头朝下应当撬动非美货币的昂首向上，然而，从发达经济体的货币表现看，除了欧元和澳元兑美元分别上涨了8.085%与7.07%之外，其他大多数货币包括IMF货币篮子中的主流货币行情均无一出彩。统计数据显示，过去一年中，日元兑美元下跌了4.26%，英镑兑美元下跌了0.25%，瑞郎兑美元下跌了8.07%，加元兑美元下跌了6.09%，瑞典克朗兑美元下跌了9.72%，丹麦克朗兑美元下跌了7.02%。之所以出现如此违背常理的现象，主要是相关国家在疫情之后经济复苏强度弱于美国，同时像日本等国采取的惯性量化宽松也对本国货币构成了不小的压力。

从货币竞争力的角度看，在组成美元指数的货币加权平均值中，欧元权重为57.6%、日元权重为13.6%、英镑权重为11.9%、加元权重为9.1%、瑞典克朗权重为4.2%、瑞郎权重为3.6%。由此可以看出，过去一年中除了欧元有所表现外，其他权重因子均普遍暗淡。表明美元贬值主要是由欧元升值的比较力量映衬出来了。目前来看，美元指数依旧处在16年的高位，说明过去一年的贬值幅度其实不大。一方面，欧元区实行的是负利率，欧元升值的动能不足，带给美元贬值的压力也就有限;另一方面，像瑞典、瑞士等国也是在基础货币负利率领域介入较深，由此难以形成对本国货币的提振，进而也就很难在IMF货币篮子里形成主流货币针对美元的联合压力。

再看新兴市场国家货币，本应随着美元的贬值而升值，但遗憾的是过去一年中不仅没有看到新兴市场货币升值的曙光，反而出现了集体性塌陷。之所以如此，一方面新兴市场国家对旅游业和大宗商品出口的依赖程度高，因此经济遭受疫情的伤害都比较重，像印度、巴西还是全球疫情的重灾区，而且这些国家的医疗基础设施落后，防止疫情扩散蔓延的力量薄弱，经济重启与恢复的效度也不明显，进而难以形成对本国货币的托举之力;另一方面，新兴市场国家在金融危机对外以美元计价举借了大量外债，其中仅2019年借款额度就高达1226亿美元，另有240亿美元在2020年到期，而问题的关键是，防控疫情以及提振经济的急需，新兴市场国家又必须增大财政支出，公共税收匮乏的情况下只能对外融资，形成老账不能还新账再压顶的恶性循环，违约风险乍现的情况下国际资本纷纷夺路而逃，乃至疫情肆虐期间短短两个月就发生高达550多亿美元从新兴市场流出的景象，相当于全球金融危机期间年度的2倍之多。当一国货币遭遇市场“用脚投票”力量的联合打压，其很难逃脱损身折骨的劫数。

实际上，为了防止本国货币的过度贬值，不少新兴市场国家不得不在外汇市场上大量抛售美元，使得本已不丰厚的外汇储备家底更加式微。而一个连带性的后果是，外汇储备存量额度越少，也表明一国偿债功力越弱，同时干预市场边际能力呈现递减趋势，这会进一步加大国际资本从新兴市场流出的步伐与速度，也正是如此，无论是阿根廷比索，还是印尼卢比、亦或是南非兰特以及土耳其里拉，过去一年中均出现了大幅且持续的贬值。

总体上看，新兴市场国家货币的贬值幅度虽略低于上一次大危机时的水平，但代表性国家货币的损伤程度却格外惨烈。数据显示，巴西雷亚尔兑美元平均汇率为5.28，较上年贬值超过30%，成为2020年全球范围内相对于美元贬值幅度最高的货币之一。同样，由于受到美国财政部的制裁，伊朗的里亚尔兑美元创下了1：32.2的历史新低，为了稳定外汇，伊朗政府只得下令进口商“不能转移外汇”，且只能使用本国境内或境外的外汇进行进口。另外，阿根廷比索兑美元也贬值了35%，为提升本币，阿根廷央行卖出了近50亿美元的外汇储备，使得本国外汇总额从60亿美元急剧萎缩到16亿美元不到，之后，阿根廷政府放宽了对部分进口公司进口许可证的发放，同时进行外汇管制，如对购买美金征收35%的预扣所得税等。

与其他新兴市场国家相比，土耳其在过去一年中所面对的本币压力更大。由于海外银行对土耳其的债权总额高达1660亿美元，穆迪将土耳其的债务评级下调至垃圾级，国际资本对土耳其避而远之，由此带动了土耳其里拉的阴跌与连挫，整个2020年土耳其里拉大幅下跌40%，不仅兑美元创出了8.3的历史最低记录，而且还是过去一年中全球贬值最为剧烈的货币。为此，土耳其央行不僅抛售了近2/3的外汇储备，而且为了保持土耳其里拉的准挂钩汇率，提高了伦敦市场上土耳其里拉隔夜掉期交易的利率，1024个基点前后差额创出历史最高纪录，另外，土耳其各银行还削减了伦敦掉期市场的融资，以打击做空里拉的交易者。但尽管如此，还是未能阻挡住里拉的颓势，土耳其央行行长因此被撤职。

作为全球成功阻挡与隔断新冠疫情的国家，中国经济的提前强劲复苏构成了对人民币强大的支撑，全年人民币兑美元升值6.25%，同时中国外汇储备稳定而殷实，2020年年底外储规模超过3.1万亿美元，较前一年末增长超200亿美元。虽然漂亮的经济基本面与厚实的外储家底垒起了人民币可以继续升值的底气，但为了减轻升值对出口造成的压力，同时促成人民币汇率的合理均衡，中国人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，这种对逆周期调节工具的使用也容易形成市场对人民币的稳定预期。

大宗商品：事态与全貌

观看国际市场原油期货K线图很容易发现，2020年开市后仅仅在前一年的位置维持了三天，无论是纽约NYMEX原油期价还是伦敦布伦特原油期价便开始出现大幅跳水，而且动辄近10%的日跳水幅度让原油产品的投资者惊慌失措和面如土色。公开资料显示，过去一年中原油市场价格日跌最大幅度达到了35.78%，为历史所罕见。

开年不利的行情源于欧佩克+成员国在原油减产协议上的巨大分歧。出于阻止过去几年油价持续走低的目的，沙特阿拉伯提出在原有170万桶/日减产协议的基础上再额外减产150万桶/日，但该建议随后被俄罗斯公然拒绝。遭遇甩脸的沙特难以平复心中的愤懑以及被漠视的现实，随后不仅做出了大幅降低售往欧洲、远东和美国等市场原油价格的过激反应，而且扬言要将既定的970 万桶/日的原油计划增加到1200万桶/日的纪录水平。作为硬气回应，俄罗斯决定将每日原油产量再增加 50 万桶。“骆驼”与“北极熊”公开对仗之下，市场闻风丧胆，原油价格遭遇多次暴击。

让好斗者没有想到的是，还没等到双方决出胜负，新冠肺炎开始爆发并在全球快速蔓延。由于国际和国内旅行线路被疫情打断，全球范围内许多交通工具歇菜与停用，服务性用油大幅下降;与此同时，全球产业链与供应链几乎停顿，生产性用油急速锐减。另外，随着不少国家全国性与局部性因疫情进入紧急状态，当地许多炼油厂开工率大幅下滑甚至不得已进行关停作业，提炼性用油空前收缩。当然，更重要的是全球经济大步倒退形成了对原油需求强大地压制，反映到市场，纽约NYMEX原油期价和伦敦布伦特原油期价分别被推到6.5美元/桶和15.98美元/ 桶的历史最低点。现货市场上，油价出现一日重挫300%的惨淡景象，并在4月20日跌落成负油价，日结算价格为-37.63美元/桶，世所罕见，闻所未闻。

当然，随着全球经济在2020年第三季度开始出现回升，原油需求也变得逐渐旺盛起来，加之OPEC+成员国痛尝到了前所未有的油价跳水对自己形成的超级别杀伤，不得不重新坐下来谈判并达成了历史上自OPEC+机制成立以来最大规模的减产协议，国际油价借此展开力度不小的日级别反弹与上攻，直至出现OPEC历史上最大单日涨幅的暴力拉升。多空平衡之下，截止2020年底，纽约NYMEX原油价格下跌23.03%，伦敦布伦特原油价格下挫23.62%，分别吞并了前一年的所有涨幅。

天然气与石油是同一连体，但相比原油，天然气的储存成本更高，即液化天然气通常必须冷却到零下160摄氏度，且有一部分天然气储存在岩洞之中，而岩洞基础设施的修建以及天然气的注入都需支出不小的成本;运输上，原油可以储存于油罐、卡车或火车向外运输，但天然气只能通过管道运输，运力不足的情况下天然气只能选择直接烧掉，或者寻找特殊的装备存储，甚至不排除重新打回地下。因此，在原油因需求压缩导致库存猛增以及运输成本陡升从而形成负油价的结果牵引下，国际市场的天然气现货价格同时也跌入负值区间，负油价与负气价一起加入到了2020年由负GDP、负利率以及负收益率组成的价格“负”家族阵营中来。不过，与石油价格呈现出年度大幅收低完全不同，国际市场上的天然气期价的后续表现则格外坚强，且全年取得了16.72%的不错涨幅。

作为大宗商品的重要成员，避险资产黄金面对经济的萧条具有对冲意义，即越是经济不景气，投资者越会增加对黄金的仓位配置，需求力量从而构成对黄金价格的拉力。因此，从年初的1500美元/盎司开始起步，金价便在疫情的风声鹤唳之中不断逆行走高，突破2000美元/盎司的关键价位后最终升至年度记录也是历史最高记录的2069美元/盎司位置，全年涨幅达到了20.75%，为连续第二年的价格劲升。紧追黄金价格，白银也是一路走高，虽然没有突破历史新高，但却升至过去七年的最高点， COMEX白银价格全年上涨34.26%，为近十年来的最大涨幅。

与黄金价格伴随全球经济增长在三季度出现恢复从而开始阶段性回调的走势不一样，作为纯黄金的附属品种，铂金却在过去一年持续攻城拔寨，最终纽约商业交易所铂金期货主力合约价格创出过去5年的新高，全年累计涨幅超过25%，而且是铂金连续第五年上涨。资料显示，铂是一种天然形成的白色贵重金属，与铱、铑、钯等矿物同属于铂族金属，主要可用于首饰制造、投资、化工原料的催化剂，汽车尾气净化器的催化剂以及燃料电池的催化剂等应用场景。其中，伴随着全球为满足更严苛的排放水平，全球汽车业对铂金需求在2020年同比增加24%，加上其他方面，2020年全年铂金需求净增幅度超过32%，再考虑到铂金供应方产量的减少，预测2020年全球铂金市场出现37吨的短缺，铂金价格的不断冲高也就顺理成章。

从其他大宗商品的年度表现来看，虽然铜、铝、锌等主流金属品种因疫情之压起初出现了幅度不浅的下挫，但全球经济复苏多少还是形成了感受得到的牵引力与托举力，最终，铜价全年上涨26.70%，创出近8年的新高，同时铝、锌、镍的价格均出现了20%左右的涨幅。特别值得指出的是，铁矿石期货价格在需求拉升力的作用下持续出现井喷，全年大涨51.74%，并创出了有史以来的最高价格，同时铁矿石也是2020年涨幅最大的大宗商品。当然，登上历史最高价格部位的铁矿石身影应当并不孤单，其中国际期货市场上玻璃价格强劲上扬34.82%，一举跃上历史价格的最高点，聚氯乙烯期价也是奋力高飞，以全年大涨29.33%的成绩登录历史顶部点位。

农产品期货方面，除了白糖期价收出了一根年度阴线外，其他品种用莺歌燕舞来形容一点也不为过。由于蝗虫等自然灾害可能造成的全球粮食产量减产的警示，加之疫情蔓延导致居家办公人数的增多从而扩大了对非耐用消费品的需求，多种因素组成了对农产品价格的上拉之力。统计资料表明，过去一年中国际市场上大豆期货价格上涨21.22%，玉米期价上涨8.96%，小麦期价涨幅超过6.40%，棉花期价上扬7.75%，豆粕期价劲升24.45%，尤其是棕榈油价格在前一年狂飙46.87%的基础上，2020年再度蹿升13.32%，从而成为目前为止唯一一个期货价格攀上最高历史价位的农产品品种。

[作者简介]张锐（1964—），男，广东技术师范大学经济学教授，本刊编委、特约撰稿人;研究方向：金融创新与服务贸易。