杨现华

在经历了2020年营收和净利润的双双下跌后，2021年一季度，口子窖（603589.SH）开始恢复性增长，但不及预期的反弹似乎说明以价补量的路越来越难走了。

2020年，多家上市白酒公司营收出现下降，半数以上公司净利润下滑，口子窖是利润跌幅最多的一家。与多数同行一样，近几年来，口子窖也是以价补量，凭借不断提高中高档产品占比来促进收入增长，但口子窖高档白酒的销售量连续下降，提价也越来越难。

销量停滞不前、产能利用率低下，口子窖还要扩大产能。公司计划投入近14亿元扩建2万吨原酒，且不说后续如何兑现规划效益，公司投入产出与同行相比过于低下，资金都用在哪儿了？

提价效应退潮

2020年，口子窖实现营收40.11亿元，同比下降14.15%;实现归属母公司股东的净利润12.76亿元，同比下降25.84%。这是公司上市以来营收和净利润首次出现下降。

显然，2020年年初突发的新冠疫情对公司的经营造成了明显的影响，其他白酒公司也有类似表现，但口子窖的利润下降最多。

2021年一季度，口子窖的业绩有所反弹，当季实现营收11.73亿元，同比增长50.9%;实现归属母公司股东的净利润4.2亿元，同比增长72.73%。

高增长主要源于低基数，口子窖的收入和利润实际上都没有恢复到疫情前的。2018年和2019年一季度，口子窖的营收分别为12.5亿元和13.62亿元，归属净利润为4.49亿元和5.45亿元。

机构认为，一季度口子窖业绩不及预期主要是因为渠道、价格等原因。实际上，口子窖提价已经越来越难。销售量基本停滞，提价成为推升公司收入的主要抓手。2017年，口子窖销售白酒32939千升，同比增长16.36%，2018-2020年，公司白酒销量分别为33430千升、34308千升和27745千升，同比涨幅分别为1.49%、2.63%和-19.13%。

在疫情之前的两年，口子窖白酒销量已经基本停滞了。2017-2020年，公司每千升白酒收入分别为10.77万元、12.63万元、13.46万元和14.28万元，同比分别涨9.67%、17.27%、8.44%和6.09%。

除了2018年有明显提高外，口子窖销售单价涨幅越来越小，这意味着在销量停滞的情况下，依靠提价推升收入变得越来越难。

以价补量是本轮白酒股业绩增长的主要推动力之一，即提高中高档白酒销量的占比，减少低档产品，辅之以提价政策，从而实现业绩增长。

口子窖同样如此，公司也在不断提高单价，只是公司高档白酒销量已经增长乏力了，这正是公司白酒销量停滞不前的主要源头。2017年，口子窖高档白酒销量25446千升，同比增长28.59%，2018-2020年销量为28229千升、27926千升和23542千升，同比分别增长10.93%、-1.07和-15.7%，在疫情之前的2019年已经开始下降。白酒公司调结构的目的主要是为了增加中高档白酒销量，口子窖却率先掉队了。

目前，口子窖还能维持价格略有提升的局面。在销售渠道上，口子窖愈发依赖经销商数量的增长而非经销商经营效率的提升，铺货式增长推动公司在安徽省內守住市场。

铺货推增长

部分机构指出，春节口子窖并未向市场压货，渠道处于自然动销状态，因而营收未达疫情前的2019年同期水平。

口子窖的销售主要依靠经销商来实现。仅以2020年为例，公司批发渠道收入为39.03亿元，直销（含团购）贡献的收入仅有5979万元。渠道上依赖经销商，地域上则依靠公司所在的安徽省内。2018-2020年，口子窖在安徽省内的收入分别为35.6亿元、38.35亿元和31.74亿元，占比分别为83.38%、82.08%和79.13%，多年来都在80%左右，因此， 安徽省内经销商对口子窖十分重要了。2017年，口子窖在安徽省内的经销商有334家，较上年有所下降， 2018-2020年分别为352家、419家和439家，每年都保持增长。

在这个过程中，口子窖在安徽省内经销商数量的增长超过了收入的增长，单个经销商贡献的收入在下降。2017-2020年，口子窖安徽省内经销商平均收入贡献为907.39万元、1011.27万元、915.29万元和723万元。

考虑到2020年有疫情影响，仅以2019年为例，当年口子窖省内经销商平均收入已经下降近百万元，降幅接近10%，疫情困扰的2020年更为明显。

出于控制价格也好、消化渠道库存也好，2021年一季度口子窖收入没有达到疫情前水平。5月中旬，安徽省内疫情再度有所反复，上半年业绩继续若不及预期，疫情是否又成为借口呢？

依靠提价和经销商铺货可以带来收入和利润的增长，却无法使公司的现金流保持同步向上。现金流的减少导致口子窖的收现比尤其是净现比明显下降。收现比是指“销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入”，一般情况下，数值越大则公司销售获得的现金越多，营收质量越高;净现比即经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值，该数值越高，说明净利润的“含金量”越高，净利润收到了实实在在的现金流入。

2018-2020年，口子窖营收分别为42.69亿元、46.72亿元和40.11亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为43.35亿元、47.03亿元和38.07亿元，即公司收现比分别为1.02、1.01和0.95，基本在1左右。

净现比的下降较为明显。2018-2020年，口子窖的净利润分别为15.33亿元、17.2亿元和12.76亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为11.2亿元、12.97亿元和4.99亿元，即口子窖的净现比分别为0.73、0.75和0.39。

2020年，由于疫情影响净现比大幅下降尚能找到借口，但在此之前口子窖的净现比同样不高。2015-2017年，公司净现比尚能在1上下波动，利润规模提高了，现金质量下降了。

高企的应收或许是原因之一。2017年起口子窖应收大幅增长，2017-2020年年末的应收账款和应收票据合计分别为7.24亿元、8.47亿元、6.47亿元和7.04亿元。

以2020年为例，口子窖全年40亿元出头的收入在行业居于中游靠下水平，同期公司超过7亿元的应收却跻身三甲，仅次于五粮液和茅台两大行业龙头，较洋河的应收还要多出近1亿元，而2020年洋河的营收超过了210亿元，数倍于口子窖。

虽然销量增长基本停滞，口子窖仍选择扩大产能。多年来公司产能利用率差强人意，新增的产能如何消化成为一大问题，而且公司投入近14亿元只能换来2万吨产能，投入产出比远逊于同行，扩产资金去向不禁让市场生疑。

扩产资金用途成疑

多年来，口子窖的产能利用率并不高。2017-2019年，公司（母公司）设计产能为50000千升，实际产能分别为31550千升、33855千升和33855千升，产能还没有完全释放。2020年，公司设计产能增加至8万千升，实际产能为29866千升，未释放的产能进一步增加。

即使恢复到疫情前的实际产能水平，以目前的产能情况，公司的产能释放率也不过40%左右，公司有足够的产能空间来应对可能的产量增加要求。

即便如此，口子窖还是决定扩大再生产。2020年年初公司公告，计划投资13.6亿元建设退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目，年产原酒2万吨。

上市后口子窖没有披露基酒产能利用情况。招股書显示，2012-2014年，公司基酒产能为3.3万吨，产量分别为18711吨、18876吨和17667吨，基酒产能利用率为56.7%、57.2%和53.54%，基酒产能利用率不高。

彼时口子窖成品酒产能就是5万吨，因此3.3万吨的基酒产能已经足以满足公司成品酒的生产需要。在上市募投项目中，公司在保持基酒产能不变情况下，降低普通基酒产能，提高优质基酒产能，将原年产3000吨普通基酒改建为年产约3000 吨优质和特级基酒，目前项目已经完工。除了IPO外，口子窖还投资11.89亿元建设了东山口子工业产业园，2019年东山厂区生产原酒4400多吨，未完全建设完毕，建成后新增多少基酒不得而知。

除了口子窖外，其余酒企也在扩产。五粮液12.68亿元投建12万吨生态酿酒项目（一期）项目，85.97亿元建设21.84万吨成品酒项目;泸州老窖投资74亿元分两期建设13.5万吨基酒项目;同处安徽的古井贡酒投入89.24亿元投建产业园项目，项目年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存和年产13万吨灌装能力。

与同行的投入产出相比，口子窖的投入产出效率大为降低，那么是公司扩产技术更难，还是资金使用有问题呢？

截至发稿，口子窖没有回复《证券市场周刊》的采访。