摘 要：我国旅游产业进入新时代，国际国内经济形势十分严峻，旅游企业由于投入大回收期长等原因导致资金投入严重不足，亟需开拓新融资渠道进行提档升级，以更好地满足游客需求，文章以我国旅游业资产证券化问题为研究对象，通过文献研究，实地调研等方式进行了定性研究，深入分析我国旅游资产证券化发展情况和存在问题，并对这些存在的问题进一步分析，发现我国旅游资产证券化产品存在底层资产权属不明确、中介能力还有待提升、风险隔离还需要完善、政府服务支持不到位和旅游管理还需要强化等情况，针对这些问题研究提出了相应的对策建议，以实现旅游业资产证券化支持计划顺利开展，为旅游企业创新融资方式，提升经营管理水平提出了新要求，对旅游企业持续健康发展有积极且重要意义。

关键词：旅游业 资产证券化 融资方式

中图分类号：F590  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2021）10-159-03

一、绪论

随着经济的发展，我国旅游业利用良好的社会环境和独有的资源优势实现了跨越式发展，自2009年以来，国家陆续发布一系列有关旅游业的利好政策以发展壮大我国的旅游产业。这些政策为我国旅游业指明了发展方向，为旅游产业的健康发展提供了智力支持。中华人民共和国文化和旅游部2019年文化和旅游发展统计公报显示，2019年国内旅游市场和出境旅游市场稳步增长，入境旅游市场基础更加牢固。全年国内旅游人数60.06亿人次，比上年同期增长8.4%;入境旅游人数14531万人次，比上年同期增长2.9%;出境旅游人数15463万人次，比上年同期增长3.3%;全年实现旅游总收入6.63万亿元，同比增长11.1%。但在旅游业实现快速发展的同时，也有很多企业正在破产边缘挣扎，龙潭大峡谷、重庆龙门阵、养子沟、狼牙山、大乳山、野山坡等景区先后破产或重组。从所周知，旅游业具有投入大，周期长，回报慢的特点，我国旅游业长期依赖政府投资和银行贷款，要实现旅游产业高质量发展，资金投入必不可少，而目前来看国际国内经济形势十分严峻，原有的政府支持和银行信贷等旅游资金主要来源渠道正逐步收紧银根，这就要求旅游企业拓展新的融资渠道以确保企业可持续发展。

我国旅游产业进入新时代，国际国内经济形势十分严峻，旅游企业由于投入大回收期长等原因导致资金投入严重不足，亟需开拓新融资渠道进行提档升级，以更好地满足游客需求，本文以我国旅游业资产证券化问题为研究对象，在通过旅游资产证券化发展情况和存在问题分析后，提出相应的对策建议。本研究为旅游企业创新融资方式，促进旅游业资产证券化支持计划顺利开展，推进旅游资产证券化发展，推动旅游企业持续健康发展提供了重要参考借鉴。对助力我国旅游产业发展有积极且重要的现实意义。

二、我国旅游业资产证券化发展现状

旅游业发展虽然已进入新时代，但旅游建设资金不足，旅游服务提升乏力，旅游发展不平衡不充分的问题日益凸显，而旅游景区基础设施改造提档，旅游服务优化升级，人民日益增长的旅游需要均要海量资金投入以支撑旅游发展，但传统的政府支持和商业信贷等方式已无法满足旅游发展需要，有的旅游企业不得不通过民间信贷来满足巨大资金需求，最终却走上了景区破产的不归路。

1.旅游资产证券化。旅游资产证券化是旅游企业将门票收入、入团凭证、景区服务或索道收入等未来旅游收入作为资产信用基础，通过证券服务公司运作和发行，成为可以在金融市场上交易的有价证券。它的信用基础是未来具有现金流动性的资产，它的产品是可以在市场交易的有价生息证券。旅游资产证券化运作要经过旅游资产池构建、设立交易载体、旅游资产出售、旅游债券发行和旅游资产管理五个步骤。

2.旅游资产证券化发行情况。旅游资产证券化，要求必须以可产生现金流的预期收入为资产，由于近年来我国旅游业的快速发展，在实际来看，历年的门票收入、索道收入、观光车收入、停车场收费、旅游产品销售、酒店住宿和其他旅游服务收费等现金流数据，支持了旅游资产的稳定收益，满足了旅游资产池的要求，为旅游业资产证券化业务开展提供了有力保证。

我国2005年發行首单个人住房抵押贷款支持证券，由表1可以看出，我国旅游资产证券化项目2012年才落地，相比我国其它资产证券化业务来说发行的比较晚，截至2021年1月1日，证券市场上共发行旅游资产证券化产品17只，发行总规模169.631亿元，平均金额10亿元，产品模式已经比较成熟。

3.旅游资产证券化发展现状。按照资产证券化的定义来看具有未来现金流的旅游收入资产都可以实现证券化，从2004年国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》以来，国家各部委先后出台政策支持引导资产证券化健康发展，我国资本市场正式开展资产证券化业务，而我国旅游业的资产证券化工作也开始进入探索期，2012年华侨城发行欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，标志着我国旅游资产证券化正式进入发展期。

2016年我国旅游资产证券化业务进入快速发展阶段，这些旅游资产证券化解决了景区投资周期长、资金需求大的问题，丰富了我国的旅游业融资供给，为我国的旅游业的持续发展提供了强大的资金保障，因为有其它资产证券业务产品的成熟经验，加上我国旅游资源丰富，巨大的旅游市场在促进旅游业发展的同时也促进了旅游资产证券化业务的开展，经过近十年发展，旅游资产证券化业务已经非常成熟，也取得了一些成绩，但总体来看，我国旅游资产证券化项目发行数量很少，发行规模比较小，还存在很大的发展空间。

三、旅游资产证券化存在的问题分析

1.底层资产权属不明确。我国的旅游企业众多，但影响比较大的还是山岳类和文化类，但无论是山岳类还是文化类旅游企业所依托的核心资产所有权都是国家，而政府作为国家所有权的代表，也是主导当地旅游产业发展的重要角色，为我国旅游企业发展发挥了关键作用。政府作为旅游产业发展的主导者，同时也是旅游企业的所有者、管理者和经营者。旅游产业投入大，回报期长，进行一次提档升级就需要海量资金投入，而政府的资金也十分有限，更应该投入到有关民生的公共事业。但看着旅游收入的节节升高，政府又不甘心放弃旅游企业的控制权，这种拉锯式的投入形式已经严重制约了旅游产业的发展。随着旅游市场体制机制的完善和发展，这一管理模式越来越不适应现代旅游业的发展，旅游企业所有权、管理权和经营权的“三权”分离工作，正成为实现旅游企业机制体制改革重要途径。但这个改革过程十分漫长，而控制权往往又是旅游企业改革关键中的关键。旅游资产证券化产品的核心是基础资产池构建，在现有旅游资产证券项目中，很多都涉及到旅游企业三权分离的背景，而很多项目的收益权都没有以法律的形式明确下来，这就为旅游资产池的权属问题带来隐患。而为了确保旅游基础资产独立，有的项目门票收入作为当地政府的主要财政收入需要排除在外。但旅游企业的资产池其他诸如停车收费权益也存在争议，很大一部分旅游企业的停车收费权归当地村委会所有，如果设立计划时，为了数据好看而没有真正把这些底层资产予以明确，则这个证券会很大程度上影响持有人的利益。

2.中介能力还有待提升。旅游资产证券化专项计划是一个涉及机构数量较多设计非常复杂的产品，从背景调查开始一直到发售全过程会有原始权益人转让基础资产，通过外部机构进行信用增级，计划管理人设立并管理，通过交易所挂牌转让，通过发行资产支持计划给投资者，计划产生的本息登记在托管机构，通过托管人实现资产托管等过程，在这个过程中涉及的中介机构有律师事务所、评级机构、会计事务所、评估机构、承销商和商业银行等。这些中介机构在支持计划中根据各自职能为业务开展发挥了重要作用，但由于参加的中介机构过多，受自身条件限制能力还十分有限，有的机构专业水平确实比较高，但由于没有和其它机构做好配合，导致做出的服务与实际需求出入较大，再加上很多中介机构使用的方法不透明，容易出现结果虚高或错误现象发生，而有的中介机构为了提高业绩增加利润，导致结果与实际背离现象，随着旅游资产证券化业务的深入开展，对中介能力也提出了新的要求，中介机构的中介能力还需要进一步提升。

3.风险隔离还需要完善。旅游资产证券化使得预期现金流不受旅游企业债权债务影响，对于旅游企业底层资产和旅游基础资产实现了有效的风险隔离。但有的旅游企业预期现金流的实现受到企业环境和经营行为影响，即使证券已经发行销售，但其仍然面临极大的违约隔离风险。旅游企业在进行信用增级时，虽然构造了不同级次和比例的证券实现了内部信用增级，但在进行现金流压力测试阶段，由于旅游企业的现金流过于依赖其经营行为，不能完美实现差额的补足效果，一旦收入达不到预期金额，那么差额支付承诺就变成了一纸空文，而其它补足效力又很乏力，这就为旅游资产池带来新的风险。资产证券化发源于外国，在我国的业务开展较晚，而在旅游资产证券化中我国关于收益权、求偿权等方面的法律条文还不健全，一些担保公司受法律约束导致对旅游资产证券支持计划的担保支持力度非常有限，如果旅游企业发生破产，那么就实现不了完全的风险隔离，所以旅游企业和中介机构还需要对旅游资产证券化业务的风险隔离机制进行完善。

4.政府服务支持不到位。对现有的旅游资产证券化项目进行分析，可以发现这些规模大期限长的业务项目大都集中于我国的旅游大省和经济强省，而中西部地区的项目则十分有限。由此也可以看出政府对旅游资产证券化的引导和支持发挥了重要作用。而中西部地区的政府由于受自身观念的影响，融资观念依然停留在政府投资和银行贷款的初级阶段，还没有树立金融理念，导致对旅游资产证券项目不支持、不反对、不担保和不服务。而从全国的证券化监管机构来看，存在职责不明确，制度缺失，流程不完善，工作不到位等情况，这也反映了政府对旅游资产证券化业务不重视，服务支持力度不足。

5.旅游管理还需要强化。旅游资产证券化成为旅游企业融资的新渠道，主要因为政府投入乏力，银行信贷无门，民间信贷风险太高造成的。目前，很多旅游企业前期大量投入，中期经营管理不善出现亏损，而后期由于长期举债导致破产风险发生。由于旅游业门槛较低，从业人员不需要太高的文化程度，所以人员普遍素质较低，对旅游企业的经营仍然停留在开门售票初级阶段，而在旅游产品的开发上，低买高卖的经商思想严重，旅游企业缺乏创新意识，还没有把重心转移到新产品开发上来，简单的复制粘贴拿来实用主义严重，导致大量的同质化旅游产品在旅游企业间倒来倒去。旅游企业提供的旅游服务没有形成系统体系，从业人员缺乏培训，服务意识差，逐利思想严重，缺少对吃、住、行、游、购、娱等基础服务的研究，导致游客满意度低。旅游企业所有权、经营权和管理权混乱，政府缺位企业越位现象严重，体制机制僵化落后，各类高级专业技术人才缺乏，企业营销不足，没有树立自己的品牌形象，导致旅游企业管理经营困难。在目前已经发行成功的17支旅游资产支持计划项目中，95%以上为国家AAAA级景区，国家AAAAA级景区达到50%以上，而在A股上市公司占到20%以上。这些旅游企业专业化程度较高，内部管理制度比较健全，公司治理结构可以有效实现资源配置，无论是高层管理人员、专业技术人员还是基层服务人员都有丰富的工作经验，在全国享有较高的知名度品牌度。这为潜在的旅游资产证券旅游企业指明了方向，旅游企业要丰富融资渠道，首先应该苦练内功。

四、我国旅游业资产证券化对策建议

1.明确底层资产权属。旅游基础资产权属问题是旅游企业资产证券化项目顺利开展重要前提，在旅游资产池构建阶段，需要将旅游资产池中的门票收入权、观光车收入、索道收入、停车场收费权、导游服务费等底层资产的所有权和收益权用文件或合同的方式予以明确，对于不适于放入资产池中的属国家财政的部分门票收入应剔除以确保资产独立性，但所有行为均应以法律文书的形式予以明确，除此外还应对旅游资产证券化操作程序进行合规性审查，要求资产证券化过程中的所有合同文件都必须符合现有法律框架，充分保证所有权人、收益权人的合法权益，这些受法律保护的文书可以最大程度上保证底层资产权属，明确所有权，规范旅游企业经营管理，确保底层资产符合证券化业务开展的资格条件，实现底层资产风险的有效隔离。自我国旅游资产证券化业务开展以来，发展速度非常快，通过几年的探索期后，对底层资产的归属逐渐形成了一整套流程制度，使得旅游资产证券化走上快车道，仅2018年发行的债券就占到全部資产支持计划近一半的业务。

2.提升中介专业能力。中介机构作为旅游企业资产证券化项目开展的重要保证，自身能力的水平既体现了机构的专业能力又体现了旅游企业的筹资能力，中介机构应加强内功练兵，不断提高业务能力，提升专业服务水平，这就要求中介机构要加强行业自律行为，使用客观统一的评价标准和体系，为旅游资产证券化项目的顺利开展保驾护航。背景调查公司要对旅游企业信息进行全面核实，为了确保信息真实可靠，应根据项目情况适当扩大调查人员和调查范围，对旅游企业自建立以来的高级管理人员和关键技术岗位和人员采取相互印证方式，对旅游企业现金流的产生和背景进行核实，力求提供最详实的数据给律师事务所、评级机构、会计事务所、评估机构和商业银行，以利于综合信息进行分析得出最实际的趋势数据。在做资金池构建时，计划管理者出于规避风险考虑，要将尽可能多的底层资产权益综合打包，最大可能地分散风险，提高资产质量和效率。特殊目的机构或公司应设立专门的监管账户，对所有现金流全部进入账户，以确保所有的资产均安全可控，在对证券计划设计时，要根据旅游企业的实际情况合理优化交易结构，确保投资人权益。信用评级机构要加强内外部增级控制，要特别加强第三方担保和差额补足等信用增强措施，为证券提供流动性支持，最大程度提升底层资产风险隔离效果和信用支持质量。在进行信用评级时，对单一计划可以同时委托两家机构同时进行独立评级，并对评级结果进行验证发布，客观公正提示资产风险，增加投资者购买信心。

3.积极完善风险隔离。风险隔离是旅游资产证券投资的基本要求，无论是旅游企业还是中介机构，都要千方百计进行风险隔离，维护投资者利益，提升旅游企业信用形象。要对发行证券后的基础资产票证进行特别标记，要将证券化后的所有现金流进入统一监管账户，并和计划流量进行比对检查，以减少现金流量被转移风险，确保这些现金流量和旅游企业原有的固定资产进行有效隔离，最终实现资产的真实销售。除对统一账户进行特殊管理以外，旅游企业和专项计划管理人还要建立信息系统，以提高旅游资产证券信息披露效率，要建立定期披露制度，对旅游资产池的现金流和阶段计划进行比较分析，及时准确地对旅游企业经营管理行为进行动态考核，将旅游资产证券相关信息透明地发送给投资者，以供其进行科学投资决策。商业银行、会计事务所和交易所要进行资产全程监督，对旅游企业的经营管理行为进行动态跟踪，对发现的问题及时解决，将风险隐患消灭在萌芽状态。评级机构要及时采集旅游企业过程数据，对旅游企业经营管理行为和旅游资产的信用评级有机结合，不断提高信用评级能力和水平，为投资者提供及时准确的投资信息。采取信用增强措施，健全收益留存机制，提高差异补偿的有效性，适当增加差额支付者和差额担保人，综合分析履约能力，要对业务多元化、盈利能力强的余额支付方理智选择。

4.政府加大支持和服务。旅游资产证券化作为全新的融资方式，在项目推广初期遇到了很大困难，即使旅游资产证券化在我国已经开展近十年，但相比于每年1000多单的资产证券化业务来看所占比例依然非常少，某种程度上也说明旅游资产证券化业务的发展空间十分巨大，这就需要政府介入予以支持和引导。旅游业产业链长，对社会拉动效应明显，政府要加大对旅游企业的支持力度，加大旅游道路、旅游厕所等旅游公共服务配套设施的投入力度，要根据当地政府的总体规划，适时发布旅游产业规划，加大奖励力度，鼓励旅游企业多渠道引资和融资。要加大旅游头部企业的引进，出台优惠政策，吸引知名的优秀企业投资旅游产业。加强中介机构和服务力度，积极完善金融企业、中介机构和金融市场的服务和管理制度，鼓励金融市场学习吸收引进先进国家的成熟经验实现金融产品创新，积极营造良好的金融市场环境，加大支持和引导金融机构开发旅游金融产品，切实加强旅游企业信誉建设。要加大政府担保机构的引导，鼓励担保机构给条件成熟信用良好的旅游企业优先提供资产证券化外部担保，建立适应时代发展的现代担保制度，加大旅游企业金融支持力度，政府要做到在金融服务中不缺位在旅游管理中不越位，提高旅游资金使用效率，优化旅游金融服务环境，促进旅游企业持续健康发展。

5.改善企业运营管理。旅游企业经营管理行为是旅游资产证券化现金流的重要影响因素，经营管理的质量直接影响投资者的投资决策和投资收益。旅游企业要积极健全运营管理体系，完善现代企业治理结构，建立适应时代发展的现代经营管理体制。不断加强旅游服务创新，确保优质旅游服务和旅游产品供给，积极提升旅游企业知名度和游客满意度，强化管理人员的品牌意识，塑造企业品牌，将品牌作为旅游企业的无形资产进行经营管理，增强旅游企业在资本和金融市场的知名度，提升旅游企业资产证券化价值。随着旅游产业进入时代，人民群众对美好生活的向往日益增强，这就对旅游企业服务质量和产品创新能力提出更高要求，旅游企业要加大精细化服务供给力度，加强旅游产品创新投入，不断丰富服务内容，增加旅游企业衍生服务附加值，旅游企业要充分使用优质的旅游资源和设施，积极开发旅游新业态，延长旅游产业链，拓宽旅游收入渠道，确保盈利能力的持续加强，实现旅游企业现金流持续稳定增长。旅游企业要充分发挥中介机构咨询职能，聘用优质高效和中介机构和金融企业对旅游企业进行规划评估，指导旅游企业培育优质资产，制定符合企业长期发展金融专项计划，旅游长期发展规划，以实现旅游企业融资规模最大化。

五、结语

我国旅游产业进入新时代，国际国内经济形势十分严峻，旅游企业由于投入大回收期长等原因导致资金投入严重不足，亟需开拓新融资渠道进行提档升级，以更好地满足游客需求，本文以我国旅游业资产证券化问题为研究对象，通过文献研究，实地调研等方式进行了定性研究，深入分析我国旅游资产证券化发展情况和存在问题，并对这些存在的问题进一步分析，发现我国旅游资产证券化产品存在底层资产权属不明确、中介能力还有待提升、风险隔离还需要完善、政府服务支持不到位和旅游管理还需要强化等情况，针对这些问题研究提出了相应的对策建议，以实现旅游业资产证券化支持计划顺利开展，本研究为旅游企业创新融资方式，提升经营管理水平提出了新要求，对旅游企业持续健康发展有积极且重要意义。

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（作者单位：灵石县文化和旅游开发服务中心，灵石县静升古镇王家大院文化旅游开发有限公司 山西灵石 031308）

[作者简介：张铭，硕士研究生，高级经济师，研究方向：旅游经济、旅游景区开发与管理。]

（责编：贾伟）