胡语文

RJ/CRB商品价格在2020年创出20年的新低之后，大宗商品一轮超级牛市就在酝酿之中，作为对冲通胀和利率上行阶段的核心配置资产，没有理由不长期看多。与其每天担忧通胀上行与货币政策啥时退出，不如多买点交易通胀的资产。

RJ/CRB商品指数在过去20年保持涨幅为零，用常识来分析，显然是不正常的。即使考虑到大宗商品作为实物资产之一，理论上应该是跑赢通胀的，但RJ/CRB商品价格20年涨幅为零的事实说明了这类资产在过去20年被严重低估，未来出现报复性上涨的概率越来越大。

从大类资产过去20年表现来看，无论是黄金、美股、还是房地产价格均获得不同涨幅，唯独大宗商品价格长期保持在2001年以来的历史低谷，这种状况表明了实物资产在某些阶段未必能够保值增值。

从各类研究观点来看，如果说2001年-2007年全球大宗商品价格是由中国因素驱动的，那么，未来9年大宗商品走牛的逻辑可能来自于以下几个方面：

1、全球宽松的货币政策对大宗商品的影响偏正面，尤其是考虑到通胀形势的日益严峻，和全球利率上行的压力。有研究表明，美元指数与大宗商品价格保持了强负相关关系，当美元指数处于下行周期时，大宗商品往往处于牛市。而美元指数存在16-18年的周期，在美元持续贬值的基础上，2020年开始美元指数有望进入一个长达9年的下行周期。对应的是大宗商品将进入为时9年的牛市。

2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4萬亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量（M2）增长25.4%，创下历史新高。这么大规模的货币放水必然会刺激实物资产的上涨。而欧美国家房地产价格涨幅的连续上涨已经表明实物资产上涨是货币贬值的对冲行为。

2、疫情导致大宗商品供需缺口加大，尤其是重要的基本金属，比如铜，目前的缺口仍然很大。随着大宗商品价格不断下行，矿产供应商在过去10年不断降低资本支出和投资规模，供给端收到了严重的挤压。尤其是在疫情期间关停的中小型矿产供应商若要恢复之前的投资规模，矿业投资周期可能需要5-10年的时间，这意味着供需缺口在一年半载的时间里面很难被填平。

3、拜登主导的5万亿美元的基建投资应该是长期投资行为，对资本品的影响较为深远，这种需求的主导可能会拉动大宗商品价格走出新一轮上行周期。如果忽略了欧美及中东，乃至东南亚和非洲国家新增基建投资对大宗商品上涨的拉动作用，而仅站在历史的轨迹继续偏重于中国基建所赋予的存量因素，恐怕容易在当下犯刻舟求剑的认知错误。

4、过去十年的标志是低增长和低通胀。美国债券和一些成长股都处于长期牛市之中，反观大宗商品、周期股，表现都不太好。如今，美债收益率和通胀预期正在反转，这将对多类资产组合构成重大风险，从而引发出“大宗商品是对冲通胀的最佳方式”这种统一的市场预期。

图：商品价格很可能水涨船高