张程

近来，港股大热，内地资金持续南下，截至2021年1月25日，1月份以来通过“港股通”净流入香港股市的资金已经超过2500亿港元，創下历史纪录。2019年全年通过港股通净流入香港股市的资金为2493亿港元，2020年为6721亿港元，相比较之下，2021年开年不到一个月已经流入2500亿港元，可谓是天量。由此也足见内地资金对于香港股市的看好。

买入港股的逻辑在于部分投资者认为港股被低估，实际上，当下港股相较于其历史而言并不便宜。从风险溢价角度看，恒生指数风险溢价率已经处于历史低位。因此，对于港股“原住民”来说，当下港股估值已经偏高。内资南下，可能面临来自对手盘潜在“抛售”压力。南下资金是否有足够力量，去接纳对手盘的筹码和应付港股充足融券资源下的做空力量呢？

南下资金创历史纪录

2020年12月下旬以来，南下资金持续买入港股，且进入2021年后有加速趋势。截至2021年1月25日，1月份南向资金净流入2500亿港元，创历史新高。

研究认为，此次内资大规模南下背后主要是四方面的原因。首先是香港市场相比于A股具备估值优势。目前A/H上市公司的港股折价依然高达37%，同类行业的对比也显示多数行业港股比A股估值要低。在这种情况下，港股的吸引力开始凸显。估值方面，港股长期以来都以“价值洼地”的形象存在，恒生指数市盈率常年在10倍附近徘徊。2020年下半年，一批国内互联网巨头赴港二次上市改变了恒指成分股权重，才让其估值回升到15倍，但即使这样依然在全球主要市场排在垫底的位置。

截至2021年1月22日，A股创业板市盈率为70.5倍，深圳成指市盈率为36.6倍，日本日经225市盈率为60倍，美国纳斯达克指数为49.5倍，道琼斯指数为30倍。当然，如果拿掉恒指中的金融地产，恒指的估值会抬升很多。恒生科技指数的市盈率为45倍，恒生港股通新经济也有36倍。但是从整体来看，估值水平相对而言仍较低。

其次，内资南下的逻辑在于各方一致看好中国经济的复苏。中国采取强有力的措施，率先控制住了新冠疫情的蔓延趋势，随着新冠疫苗的分批上市，预计2021年疫情对经济的威胁将大幅降低。2021年中国经济或将维持高增长，在此背景下香港中资股2021年实现盈利增长的概率将大幅提高，而港股市场一向看重盈利，因此这些公司的股价有上升的基础。

再次，港股受国际流动性影响大。当前中国内地货币宽松政策逐步趋于收紧，而海外因为疫情防控相对滞后、政策依然相对宽松，在此背景下，港股更加具有投资价值。资金流向监测显示，海外资金已经连续20周流入香港。

最后，从长期结构性变化来看，香港近年持续上市的中国新经济类公司，也对内地资金形成吸引力。除了腾讯之外，近年来美团、小米、阅文等公司相继在香港上市，此外，阿里巴巴、网易、京东等公司也纷纷在港股二次上市。这些新经济类公司涨势良好，而目前A股缺乏相应标的，因此也吸引了内地资金的南下。

除了内地资金南下之外，随着中国资本开放成效显著，越来越多国外机构在以实际行动加仓中国资产。香港作为衔接内地资本市场的桥头堡，资本制度相对更加与国际接轨，同时还独具很多内地股市不具备的各种互联网科技巨头、优秀新经济股、生物科技公司等，本身就具有极大的资本魅力。

尤其在美国政府喊话“封杀”中国企业的政治背景下，更多企业选择回港二次上市，或原打算赴美上市的也折回港股上市。1月份特朗普政府要求中国三大运营商从美股退市，直接导致大批资金通过港股通加持三大运营商H股。统计数据显示，除中国海洋石油外，三大运营商是2021年1月份港股通增仓幅度最大的三只个股。

所以美国政府对中国企业的“封杀”，一定程度上加剧了港股成为优质资产的堰塞湖，反而造就了港股市场的重要性和影响力越发增强，更增强了对国内外资金的吸引力。

哪些资金在南下？

保险资金、公募基金以及个人投资者是港股通的主要参与者。2019年以来南下资金持有港股规模及市值占比逐步上升，截至2020年第四季度，南下资金持有市值占港股比重大约为4.42%，整体占比进一步提升。值得一提的是，截至2020年第三季度，南下资金中公募基金占比还比较低，这意味着当下南下存量资金结构中可能仍以险资为主。

近期随着A/H股溢价逐渐走低，南下资金净买入相关港股通标的的力度也在减弱，买入风格更偏向于买入相关港股通标的中的成长板块。这意味着，估值对于当下南下资金而言，可能并非持续买入港股的核心缘由，这和传统的以保险为代表的南下投资者风格不一致，新的参与者可能加入了南下的队伍。

对于公募基金而言，潜在能投资港股的基金数量的提升以及居民对港股相关基金的申购行为为本轮公募南下提供了“弹药”。2020年以来，新发的开放式偏股基金中，能投资港股的基金数量以及占比均呈上升趋势，近期加速上行，且自2021年1月中旬以来，与港股相关的ETF开始被持续净申购，这成为本轮公募南下的重要助推力量。

2021年初至今公募基金发行继续保持较快速度，募集资金已超2000亿元，大部分都能投资港股。考虑到保险、私募以及其他类机构投资者的资金流入潜力，且内地投资者对港股了解已经大幅提升，机构预测，在港股估值保持吸引力的前提下，南下资金近年年均流入潜力可能维持在5000亿—6000亿元人民币的高位。中长期来看，内地机构投资者在A股和港股之间的持仓比例可能会与两边的流通市值比例大致相匹配。事实上，自2020年下半年以来，南下资金累计净流入已经超6000亿元，成为港股市场上重要的增量资金。

不过，南下资金同样出现了集中买入部分优质公司的“抱团”现象。统计数据显示，南下资金绝大多数流入了买入量最多的前十只个股，其中腾讯控股买入量最大，中国移动、中海油、美团、小米也均获不同程度增持。

数据显示，腾讯控股自年初以来股价已经上涨约三成，市值增加近2万亿港元。在此过程中，南下资金的持续买入是腾讯股价持续上涨的重要推动力量。

内资南下风险需警惕

内资南下的过程中，一个突出存在的问题就是对于同一家公司价值的看法与当地“原住民”不同。众所周知，A/H股之间长期以来都存在着溢价问题，同一家公司在A股的估值水平往往比H股高。这背后实际上是两个市场对于同一家公司的价值存在不同看法。

目前很多人买入港股的逻辑是因为觉得港股估值水平相对A股较低，但是问题在于港股“原住民”长期以来有自己的一套估值逻辑，内地资金觉得被低估的公司，香港本地资金可能并不这样认为。因此，个股一旦因为内资南下抱团买入而股价大幅升高，很可能香港本地资金会认为该股出现了极大的泡沫，而開始卖出。甚至在卖出的同时开始融券做空。目前南下资金持有港股整体市值的约5%，力量相对而言仍然比较弱小，一旦港股“原住民”不认同南下资金的做多逻辑，那么南下资金能否顶得住卖空的压力呢？

除了在A/H股两地上市，具有明显溢价率的股票之外，港股还有大量没有在A股上市的公司。例如腾讯控股、阿里巴巴、网易、京东等新经济股票，此外还有大量生物科技公司以及新兴的互联网巨头。这些公司相对而言具有稀缺性。从统计数据来看，这些公司也是南下资金非常青睐的标的。

需要注意的是，在南下资金持续买入这些稀缺的中国好公司的同时，外资配置型资金在持续卖出这类资产中的成长股和周期股，这意味着，外资配置型资金与南下资金之间存在较大分歧。

从持仓市值来看，对于未在A股上市的港股通标的，无论是整体还是各个板块，外资持有市值均显著高于南下资金。这意味着，外资配置型资金与南下资金在风格配置上的分歧可能会对南下资金造成压力。一旦二者分歧加大，外资的“抛售”会对南下资金抱团股形成巨大下跌压力。

以当前被市场看好的腾讯控股为例，目前港股通持股占腾讯总股本的5.5%左右，而外资持股约48%，二者差距悬殊。在定价权上外资仍具有重要话语权。

总体而言，南下资金还是客场作战，能否夺得定价权，扭转港股的估值体系，还存在很大的未知数。