姚前

资产证券化是指将基础资产的未来现金流打包，以此为价值偿付，发行资产支持证券（Asset-Backed Securities， ABS）的过程。自1970年美国政府国民抵押协会发行首单资产证券化以来，资产证券化已发展成为具有广泛影响力的金融创新工具。以美联储为例，其货币量化宽松，除了购买美国国债，就是购买机构抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）。我国资产证券化试点于2005年启动，2008年国际金融危机爆发后，一度有所放缓，2012年再度重启，2015年实行备案制后，进入快速发展阶段，融资租赁、收费收益权、应收账款、保理融资、汽车抵押贷款、商业房地产抵押贷款等资产证券化产品不断推陈出新，近期正开展基础设施公募REITs（Real Estate Investment Trusts）试点。

一般来说，资产证券化包含构建资产池、破产隔离、信用增级、证券评级、证券销售、挂牌上市、交易、存续期管理、到期支付等多个步骤，流程长，涉及多方面主体，包括发起人、特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）、承销商、投资银行、信用增级机构、担保机构、评级机构、托管人、律师、会计师等。其通过特殊的法律实体以协助转移收益（风险），并可分层出具有不同风险/收益特征的证券（Tranche），是一种复杂的金融创新，甚至被称为最高级的“金融炼金术”。

在我看来，资产证券化虽然流程复杂，但原理其实简单。其核心在于将复杂、难以“他信”的基础资产转化为面向市场、可信的资产，然后将其标准化、可分割化，并供众多投资者购买和交易。可信是资产流转的前提。原始资产“藏”在企业的资产负债表里，产权是否真实，是否清晰，是否可靠，外人是不知道的，因此难以“他信”，自然就无法流转和交易。而资产证券化通过金融中介功能以及以SPV为核心的法律设计，改变了原始资产的不可信状态。

投资银行、会计师对资产组合开展的尽职调查以及评级机构的评级服务、托管银行的托管服务，保障了基础资产的可信。以SPV为核心的法律设计则进一步保障了基础资产的真实性、独立性和完整性。一是真实出售（True Sale）。发起人将特定资产以及与该资产相关的全部风险与收益，全部转让给SPV，在此之后，发起人的债权人与股东就不能再对证券化的基础资产提出或行使任何追索权。二是破产隔离（Bankruptcy Remote）。即使发起人、SPV破产，也不影响对方的资产，由此保障证券化资产的相对独立性和完整性。在基础资产完成由不可信变为可信之后，SPV还可利用外部担保对基础资产进行信用增级。

区块链技术的出现使我们除了利用金融中介功能和法律手段，还可利用技术手段保障底层资产的可信。区块链是制造信任的机器。它利用加密数据结构来验证与存储数据，利用分布式共识算法来新增和更新数据，利用运行其上的代码（即智能合约）来保证业务逻辑的自动强制执行，具有集体维护、难以篡改、全程留痕、易于追溯、公开透明等优点。随着未来区块链技术的广泛应用以及5G、物联网（IoT）的发展，区块链技术有望使与资产有关的所有原生数据，无论是链上，还是链下，均可以被穿透和追溯，可以被自证与他证。那么，此时底层资产数据的可信就是底层资产价值的可信。数字是价值，价值是数字，原来分处“两张皮”的数据与价值，真正聚合成物理与逻辑一体的数字资产。数字资产具有天然的可信优势，因此具有天然的流动性，可交易，可流转。资产数字化通过可信技术的应用，使资产在保留原生全量信息的条件下，不用依赖传统的金融中介就可流通起来，是一种完全不同于资产证券化的新型资产盘活术。

应该说，资产数字化与资产证券化并不是一种替代关系，而是互补关系，特别是在目前阶段，区块链等可信技术的应用还没有足够的泛在，许多资产不是原生于链上，资产登记更多依靠链下中心机构，因此资产证券化依然会在盘活企业资产中发挥重要作用。但即便在资产证券化这一场景，区块链仍可发挥积极效能，至少包括以下几个方面：

一是加强资产证券化信息披露。目前资产证券化的信息披露仅限于产品发行的文件，对于底层资产原始信息缺乏穿透能力，特别是多级链条的资产证券化产品，更容易出现信息不透明，引发金融风险。我们可在2008年美国次贷危机充分感受到其中的经验与教训。而利用区块链技术建立分布式账本，则可在原有信息披露的基础上，针对底层资产信息补充提供专项信息披露服务，实现底层资产可信穿透功能。

二是提升资产证券化展业效率。在资产证券化业务开展过程中，涉及多方主体，信息交互和沟通协调成本高。而区块链技术本身就是一个点对点的多方互信共享网络，资产证券化各参与人可在区块链上进行高效的信息交互和業务协作，提高效率，降低成本。

三是数字证券。区块链创造了一种新型的数字化价值登记和交换技术，是新一代金融市场基础设施。在纸媒时代，证券的形式是纸质凭证，立字为据;在电子化时代，证券无纸化，以第三方电子簿记为据;在数字时代，证券的形式则是可信数字凭证，立“数字”为据，也就是数字证券。数字证券在区块链上登记，点对点交易，进行DVP结算，可引入中央对手方和流动性节约机制。数字货币以及智能合约技术还可为资产证券化带来全新的想象空间，比如自动的现金流归集与支付等。

四是支持监管。在数字化技术的手段下，基于区块链的资产证券化不仅可控，而且监管可以做到更加精准。

总之，区块链技术与资产证券化的结合是令人遐想、令人期待的前沿领域。虽然业内已有不少有益实践，总体看，这一领域才刚刚开始，可以研究的课题很多，无论是技术方面，还是业务方面，抑或是监管方面，均还有许多待解的问题值得我们深入研究和探索。鉴此，我与链证数科实验室主任林华先生一道，联合一些实践经验丰富、理论功底扎实的业界专家，共同撰写了《区块链与资产证券化》这本专著。

希望本书的出版能对我国资产证券化行业的创新发展有所助益。

是为序。