韩璐

全球疫情之下，医药愈发成为一二级市场关注的焦点。过去一年多，多只医药股出现了明显的股价波动，龙头医药标的屡创新高。同时，港股18A、科创板开通后，越来越多创新药企和创新医疗器械企业登陆资本市场。

大环境上，药品带量集采，医保目录谈判及动态调整，启动医保版DRGs（按疾病诊断相关分组）付费试点，医联体及医共体两级诊疗机制等一系列举措的落实，正将中国医改推向新阶段。

前所未有的变局之下，医药行业正在形成怎样的格局？市场波动之下，投资又将何去何从？

《21CBR》记者专访了兴业证券董事总经理、医药行业首席分析师徐佳熹。目前，他带领券商行业最大的医药分析团队，并连续6次获得新财富医药生物行业第一。

徐佳熹说，如今的医药行业，对每一个分析师、投资人来说都是挑战，包括知识不足带来的恐慌，“市场变化太快，全新的靶点、生物机理，对于我们的要求在提高”。

另外，对公司个股的技术性判断也变得越来越难。徐佳熹说：“头部公司有良好的前景，但是‘贵，那么到底多好多贵才是合理的？短期热度过去后，如何说服投资者去关注一些基本面没有这么好，但是在转型的企业或者赛道？”

“不论如何，医药是长期赛道，不要将医药股作为短期炒作的对象，很多公司需要三五年甚至10年周期。应该对这个行业长期有信心。”徐佳熹建议，醫药是一个专业化赛道，投资者要么自己成为专业的投资人，要么就交给专业的投资机构。“不要试图不学习专业知识，而获得超额收益。”

刚需行业

首先，新冠疫情让我们重新思考，中国医药产业在全球市场中的地位。我们常说中国是全球第二大药品市场，这是基于原来的欧盟五国德国、法国、英国、西班牙、意大利分开计算体量下的结论。

2020年，国内医药一级市场投资规模，真正超过了欧洲市场。我相信不出5年时间，我们在相当多领域的技术上，会与欧洲并驾齐驱甚至反超，也会逐渐追平与美国的差距。可能未来10年内，我们能成为真正意义上的全球第二大医药市场，毕竟中国的人口基数够大，中产阶级红利、工程师红利都在显现，医药行业本身肯定会欣欣向荣。

其次，疫情让我们确信，医药是少有的内需中的刚需行业，这样的属性非常稀少。整个疫情前后，各行业的波动中，医药是相当强势的。

有人认为医药企业估值贵，贵有贵的道理。一般来说，我们把估值贵分成三个方面：

第一，PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）角度的贵，企业高增长，自然有高估值。

第二，可持续性角度的贵。过去10年间，医药行业共有14家上市公司，每年利润都是正增长。食品饮料也是非常好的板块，但只有贵州茅台一家达到了这个指标。所以医药是有可持续性的行业。

第三，可预测性角度的贵。医药企业如果增速预测是30%，结果出来是35%，就叫超预期，如果是25%，就叫低于预期。如果一家TMT公司或者周期股，与预测值只差5%，大家就会觉得前期预测太准了。所以市场对医药行业的可预测性要求是非常高的。

可预测、可持续，PEG高，也就是企业增速快，从这些角度看，医药是非常优质的行业。

另外，经过新冠疫情，大家对一些新生事物更加感兴趣了。比如mRNA技术，在新冠之前，没有批过该技术路径的疫苗;在药品筛选中，利用AI大数据实现技术支持;在全球范围内，新医疗使用场景和技术都得到了高度关注。

医药行业本身的属性，是长周期的，基本面不会有重大变化，就像一款药物从获批临床到一期、二期、三期临床，市场预期是慢慢释放的。所以，医药是很适合做“时间的朋友”的赛道。

当然，疫情在某种程度上加剧了行业波动，包括向上和向下的波动。疫情后一些细分赛道，比如个人防护用品、互联网医疗、疫苗会阶段性向下调整，但下调后的新基数依旧比老常态要高很多。就像过山车，下探到底部，还是比之前的价值点更高，这是一个波浪式渐进向上的过程。

增长曲线

医药行业与很多行业的增长曲线是不同的。比如，大部分消费品的现金流，保持一定斜率径直不断向上，以售卖某个单品为主，不管是酒还是酱油，这是消费品的典型属性。医药里也有类似属性的企业，比如片仔癀，主要销售某款单品。

而大部分医药企业，是由一个个产品迭代带来增长的，所以现金流是一波接着一波，波浪式向上的。比如恒瑞医药，10年前大家讨论这家企业，会围绕传统化药，多西他赛、奥沙利铂这些产品是放量还是缩量。现在我们不会再讨论这样的品类，而是讨论PD-1产品阿帕替尼的放量或缩量。可能若干年后，判断的产品会变成基因治疗、细胞治疗、ADC双特异性抗体等。

医药企业每个产品终归会消亡，成为不再被使用的产品。30年前喝的茅台酒，不会与今天有太大差别，但30年前用的庆大霉素、土霉素等，如今的90后、00后几乎不会再使用这些老产品了。

医药行业的增长，本质是靠研发驱动的，对于这些企业来说，估值贵和企业后线与预计到的产品有关。

我们如何理解医药行业？有一句重要的话需要记住：医药不是一个行业，它有很强的异质性，是很多不同逻辑行业的合集，且各个细分赛道的观察点不同。

简单做个划分，例如云南白药、片仔癀是消费品逻辑，看品牌、渠道、管理层。医疗服务像是药店，就看能不能做到有品牌，可扩张、可复制。创新药领域则是产品研发驱动。

原料药特别是大宗的原料药，就类似化工品，看产能、价格，或是行业突发事件。像CRO（Contract Research Organization，医药研发外包）特别是CDMO（Contract Manufacture Organization，医药生产外包），有点像苹果产业链，因为它们下游是给一些大型国际企业做定制，后续产品线是看终端产品有没有爆款。在上述领域的基础上，还有很多细分赛道。

以医药行业为例，有原来的Pharma（制药公司），也有一批近年来起势的Biotech（生物创新药公司）。不论类型，评估的金标准就是能不能出更好的产品，未来能不能出现更好的收入利润增长。从估值体系角度看，这两类企业各有优势和劣势。

具体说Pharma，比如恒瑞医药、石药集团、豪森药业、复星医药等，它们的优势在于可以不依靠市场融资，拥有持续的现金流，市场好坏不会对企业运营有太大影响。另外，这些企业有成熟的研发和销售体系，在政府事务、临床注册推进方面也非常有经验。

它们也有劣势，投资人的期许和对Biotech企业不一样，是要填收入利润表的，如果业绩不行，股价会跌。所以，制药公司戴着镣铐跳舞，既要保证研发，业绩又不能太差，于是这些企业就需要量入为出，就有相对的束缚。除了国内药企，国际上的辉瑞、诺华、罗氏等大药企一样有类似的利润要求。即便资本市场环境不好，这些企业依旧可以生存。

另外，大企业容易产生“大企业病”，中外企业都一样，做决策的时候，仿制药产品线和创新药产品线之间，研发和各个部门之间，顾虑的因素有很多。

相反，Biotech企业可以快速融资，依据的就是产品管线、国际临床获批情况、好的阶段性数据结果、BD能力、签单能力等。这些生物创新药公司通常市值很高，可以低成本融资，1000亿-2000亿元的市值，如果增发10%就可以融到100亿-200亿元，而大药厂的账上能够轻松留存这个数目现金的并不多。借助资本力量，这些初创型企业可以快速发展，百人、千人规模的企业也很有活力。

生物创新药公司的劣势是估值没有那么稳定，流动性充裕时，大家对研发感兴趣，市场就会有正反馈。但也会有负反馈的可能，融资困难，烧钱运营，最后只能“卖”给大公司。

我觉得在中国，以后Pharma企业会拥抱全球化，至少国内有完整产品销售能力的企业不会超过10家，而现在Biotech企业中会再诞生出超过10家Pharma企业。剩下的Biotech企业也可以活得很自在，它们专注研发，产品通过转让方式给大企业，进行销售，模式上与现在的美国医药市场相似。

现阶段在估值上，Biotech公司肯定会比传统企业高，港股18A、创业板的估值必须比纳斯达克高，不然很难吸引创业者。这样的市场环境下有风险，也有机会。

5年前，我们讨论中药注射剂，现在已经在讨论PD-1、CD47、细胞治疗等，许多中国创新药liscence out（授权方收费向引入方授予许可）的首付款都是上亿美元甚至几十亿美元，中国的医药市场已经有了本质的变化。

所以这些药企贵不贵？当然不便宜，但有的时候这种不便宜，可以促使部分愿意做事情的团队做得更卓越。以一个5-10年的维度看，中国就是要做全球性的创新产品，可能大家觉得遥远，其实在一级市场和实业界有大量创业团队都怀有同样的梦想。下一个阶段一定是转化医学和原研时代，我们要在全球范围内做出一些好产品。

体系向好

醫药之外，有医疗服务赛道，这个部分一是看设立门槛，一是看可复制。门槛高、可复制性强、有品牌性，自费性质的标的，是挺受欢迎的。

相比“药”，医疗器械的发展相对早期，机会更多一些，行业增速也稍快。器械好比一个小的药品行业，有偏周期的细分赛道，最典型的比如说制药装备，是有周期波动的。有消费类，比如生产家用医疗产品的企业，要看品牌、渠道、团队。也有做创新器械的，比如植入性的高值耗材、大型医疗设备，它们的技术壁垒更高一些，需要企业去做学术推广。

与医疗服务、药品相比，医疗器械领域最大的不同，是国内市场相对早期，行业集中度没那么高，进口替代率相对较低，集采也刚刚开始，所以未来还有很大的畅想空间，会诞生更多千亿市值的龙头企业，也会有类似Biotech这样的研发型企业。

这两类企业主导的市场下，会慢慢和中国医生合作，生产符合更多亚洲人群疾病使用习惯的器械，再反向销售给周边国家，甚至全球市场。

大环境上，医改的推进会使医药行业的发展持续向好。其中，中国关于药物经济学的研究会越来越多，性价比越高的产品，销量越好。另外，医保局强大的议价能力，会让中国患者用到便宜的好产品。对企业来说，便宜的好产品，也可以卖到国外，国际化会成为趋势。

其次，在医疗服务上，全球盛行基于价值的医疗（Value-based Medicine/Health-care，简称“价值医疗”），我们现在的医疗服务体系，在未来几年会逐步重组，这是一个缓慢的过程。

国家医保局从2018年5月份成立至今，改革的框架大体上已经划定，制度上已经和国际逐步接轨，接下来医药、医保、医疗的三医联动是深水区，三部分都做好了，中国的医疗就会在一个更好的体系下运行。

事实上，中国原有的医疗体系并不差，国内看病难、看病贵的情况放在全球范围来看，并不是一个突出的问题，医疗资源的获取相比欧美发达国家是便利且低价的，这背后是医务工作者巨大的牺牲带来的，大家应该给予理解。