杨现华

盈利继续稳定增长，分红也远超预期，但阻挡不了中炬高新（600872.SH）一度接近腰斩的股价。在宣布回购后股价一度涨停，中炬高新也对未来营收给出了近年来少有的高增长预期，至于能否实现还另当别论。

作为酱油老二，2020年中炬高新净利润继续保持了两位数增长，但渠道持续扩张带来的红利似乎开始退潮，公司的收入开始个位数增长，竞争对手依然保持两位数增长。价格难以提升甚至下降，渠道红利渐消，收入增长压力开始显现。

收入个位数增长、盈利两位数增长，主要原因是酱油毛利率的持续提升，而毛利率明显提高的原因是营业成本中占比最大的直接材料原地踏步。2020年，大豆价格持续跳涨，竞争对手直接成本持续增长，中炬高新能逆势做到几乎零增长，背后的秘诀不得而知。

渠道红利减退

2020年，中炬高新实现营收51.23亿元，同比增长9.59%;归母净利润8.9亿元，同比增长23.96%。在收入增速放缓的情况下，依靠毛利率的提升，中炬高新的净利润仍旧保持了两位数增长。

中炬高新给出了每10股派6.8元（含税）的分红方案，分红金额达到5.42亿元，占到了归母净利润的60.87%，远超公司近年来30%出头的分红比例。

这是中炬高新收入五年来首次出现个位数增长，而主要竞争对手并未放缓增长势头。海天味业（603288.SH）收入和利润仍然是两位数增长，2020年前三季度，千禾味业（603027.SH）的收入增长甚至超过了30%，盈利超过60%，丝毫没有受到新冠疫情的影响。

在年初，中炬高新制定了2020年营收53亿元、归母净利润8.34亿元的经营目标。公司盈利略超预期，营收目标并未完成，如今公司又制定了2021年营收61亿元、归母净利润9.85亿元的目标。其中，盈利的增长预期刚刚超过两位数，明显趋缓。

收入预期19.06%的涨幅接近两成，这是公司收入多年来都没有达到的涨幅。实际上，中炬高新营收的增速在逐年下降，2018-2020年，公司收入分别为41.66亿元、46.75亿元和51.23亿元，同比增速分别为15.43%、12.2%和9.59%。

渠道的扩张似乎逐渐失去了魔力。2017年年底，中炬高新销售区域覆盖70%以上地级城市。从2018年起，公司开始披露经销商数量和区域扩张进度。

2018年，中炬高新开发了18个空白地级市，新开178个经销商，累计经销商数量达 864个，销售区域已覆盖近80%以上地级城市。一年时间，公司销售区域增加了约10个百分点。

2019年，中炬高新经销商数量已超过1050家，开发空白地级市21个，在全国地级市开发率达83.4%，首次提及的区县开发率38.32%。2020年，公司经销商数量已超过1400家，在全国地级市开发率达 89.02%，区县市场累计开发率51.04%。

2018-2020年的三年时间，中炬高新经销商数量的增长超过了60%，地市级开发率增长了近20个百分点至约90%，区县级市场的开发也已经过半。销售区域的不断增长和经销商队伍的持续扩大，带动了中炬高新收入的增长。

在这些优势区域扩张完毕后，中炬高新只能进一步下沉渠道和深耕现有渠道，从无到有和做精做强相比，前者显然来的更为容易一些。

不过从营收的增长来看，区域扩张带来的边际效应在递减，部分地区扩张效果并不明显。2018年，中炬高新东部区域的营收为9.79亿元，2020年增长至11.03亿元，收入仅仅增加了1亿元出头。

全国化并没有降低中炬高新对公司所在南方区域的倚重。2018年，公司南部区域收入为18.48亿元，2020年增长至21.51亿元，占公司收入的比重仍在40%以上，并没有明显下降的趋势。

南部区域占据了公司40%以上的收入，经销商数量并不多;销售收入表现不佳的东部区域经销商数量从241家增长至318家，占比都在20%以上。

在推进全国化的过程中，中炬高新主要依靠销量的增长而非价格的提升来带动收入的增长，销售均价还有下降。2018-2020年，公司调味品销售量分别为53.04万吨、61.08万吨和69.64万吨，单吨收入分别约为7197元、7263元和7080元，单价不增反降。

其中，核心产品酱油的单价降幅更为明显。2018-2020年，中炬高新酱油销量分别为40.19万吨、44.54万吨和50.12万吨，单吨收入分别约为6443元、6466元和6232元。

行业龙头海天味业早已宣布2021年無提价计划，中炬高新受此影响还曾一度接近跌停。提价无望，公司还是要更多的依赖销量的增长，公司目前销量增长又依赖渠道扩张。

中炬高新的客户以家庭消费为主，产品70%以上最终用于家庭消费。公司的渠道红利已经逐渐消退，消费能力相对较弱的下沉市场能给中炬高新带来多少收入的增长还是未知数。

收入增长主要依赖渠道扩张，盈利的增长除了销量的扩大之外，核心产品-酱油毛利率的提高同样使中炬高新受益匪浅。奇怪的是，在酱油主要原材料大豆大幅涨价的情况下，中炬高新酱油的营业成本却能做到基本原地踏步，公司超强的成本管控能力从何而来？

毛利率成长异象

酱油是中炬高新的核心产品，公司主要的营收和净利润皆来源于此。2018-2020年，中炬高新酱油营收分别为25.9亿元、28.8亿元和31.23亿元，占比始终都在60%以上。

收入占比在六成以上，毛利的贡献则超过了七成。2018-2020年，中炬高新酱油业务的毛利分别为11.43亿元、13.2亿元和15.21亿元，同期公司整体的毛利为16.3亿元、18.49亿元、21.29亿元。酱油核心业务占公司毛利的比重都超了70%，重要性可见一斑。

酱油业务不断提高的毛利率是中炬高新近几年净利润增速超越营收的主要原因。除了期间费用的压缩外，酱油毛利率的增长功不可没。2018-2020年，中炬高新酱油业务的毛利率分别为44.14%、45.82%和48.69%，同期中炬高新的整体毛利率从39.12%提升至41.56%。

中炬高新酱油价格下降、毛利率提升的成因就是公司成本以更大幅度下降，在中炬高新酱油的营业成本构成中，直接材料基本就是营业成本的全部。2018-2020年，中炬高新酱油成本合计分别为14.47亿元、15.6亿元和16.02億元，其中直接材料金额分别为12.52亿元、13.42亿元和13.76亿元，占比分别为86.52%、86.03%和85.89%。也就是说，公司酱油成本中85%以上是直接材料。

酱油的主要原材料为黄豆、面粉、白糖、食盐等，显然黄豆即大豆是重中之重。中炬高新早前曾在互动平台表示，公司酱油生产所需原料大豆为国产大豆。

对于目前不断涨价的大豆，中炬高新表示，公司主要根据价格高低采用远期与短期合约相结合等方式化解影响，下一步的采购策略会更加谨慎，总体在可控范围之内。

2020年，国产大豆价格从年初的约4000元/吨增长至年底的逾5000元/吨，仅在10月份有过短暂调整，除此之外基本一路上行。目前，大豆价格进一步上涨至5400元/吨附近。

可奇怪的是，在大豆大幅上涨的2020年，中炬高新酱油营业成本中的直接材料基本毫无反应。2018-2020年，公司酱油营业成本中直接材料分别增长了10.41%、7.14%和2.52%。2018年和2019年国内大豆价格涨跌互现，中炬高新营业成本中的直接材料尚有所上涨;在大豆价格飞速上涨的2020年，公司直接材料却几乎原地踏步。

从存货来看，2019年年末，中炬高新原材料仅有2902万元，在产品也不过2.59亿元，前后并没有明显变化，这说明公司并没有提前储备大量原材料以应对后续生产。

竞争对手没有这样的幸运，2018年和2019年，千禾味业酱油所用直接材料增长明显;2018-2020年，以成本控制见长的龙头海天味业酱油直接材料的涨幅也都在两位数以上。只有中炬高新能够保持个位数增长，2020年涨幅甚至微乎其微。

在2020年年报出炉后，依然有大量机构看好中炬高新的发展，但也有不少机构下调了公司未来的盈利预期。有机构就指出，2021年原料价格持续上行，调味品暂无提价计划;市场扩张力度加大，销售费用率可能上行;公司2021年的盈利增长预期，需要考虑到成本提升的压力。

中金公司明确指出，中炬高新盈利指引下降，原因在于部分成本存在上行压力，同时渠道、区域开发、新品推广需要加大销售费用率，公司2021年利润率承压。

截至发稿，中炬高新没有回复《证券市场周刊》的采访。