薛宇

4月8日晚，宝莱特（300246.SZ）发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入13.96亿元，同比增长69.02%;净利润3.46亿元，同比大增434.9%。与此同时，公司发布定增预案，拟募资不超过6.5亿元。

业绩爆发之际，宝莱特的账面资金大涨，但仍选择巨额融资，不免存在“圈钱”的嫌疑。

募资必要性不足

据定增预案，此次定增募集的资金拟用于宝莱特血液净化产业基地及研发中心项目（2.45亿元）、营销网络及信息化建设项目（1.45亿元）、收购控股子公司苏州君康医疗科技有限公司（下称“苏州君康”）少数股东股权（1.1亿元）、补充流动资金（1.5亿元）。

上市公司此次定增预案公布距离上一次发行可转债刚过半年。2020年9月，宝莱特成功发行2.19亿元可转债，其中1.59亿元拟用于投资上述“宝莱特血液净化产业基地及研发中心项目”，6000万元用于补充流动资金。公司在可转债募集说明书中表示，此次可转债发行募资净额低于项目总投资额的部分，公司将通过滚存利润再投资或银行贷款等方式来解决。据宝莱特预计，公司2017-2019年年均实现归母净利润达6215万元，假设2020-2022年（项目建设期）归母净利润不变，在项目建设完成前可累计实现归母净利润约1.86亿元，可全部或部分用于项目建设;另外，公司信誉良好，银行贷款利率较低，银行授信充足，可申请部分银行专项贷款用于项目建设。

实际上，受益于新冠疫情爆发带来监护仪、血氧仪等医疗设备需求量的急剧增加，宝莱特相关产品销售大幅提升，2020年净利润快速增长。

2020年年报显示，报告期内，宝莱特实现营业收入13.96亿元，净利润3.46亿元，扣非净利润3.34亿元，同比分别增长69.02%、434.9%、441.37%。2020年，宝莱特监护仪产品实现销售收入7.75亿元，同比大幅增长239.83%;而血透产品销售收入为6.11亿元，同比仅增长3.72%。公司大幅提升的收入基本来自监护仪产品。

在業绩大增的情况下，宝莱特的资金显然更加充足，仅2020年实现的净利润就足以覆盖“宝莱特血液净化产业基地及研发中心项目”余下资金需求（项目投资总额4.39亿元，剔除可转债募集的1.59亿元，还需2.8亿元）。与此前表述背道而驰的是，宝莱特反而决定通过定增募集资金。

根据定增预案，在上次发行可转债募集6000万元用于补充流动资金的基础上，宝莱特此次定增拟进一步募集1.5亿元用于补充流动资金。上市公司的流动资金真的如此紧缺吗？

2020年年末，宝莱特资产负债率只有35.74%，账面上货币资金4.31亿元、交易性金融资产5220万元，类现金资产合计4.83亿元，而有息负债除可转债外仅有7830万元的短期借款。

退一步讲，即便存在流动资金需求及营销网络及信息化建设项目资金需求，宝莱特完全可以通过此前所述滚存利润再投资或银行贷款等方式来解决，完全没有必要定增，宝莱特本次定增或存在变相圈钱的嫌疑。并且，宝莱特此次定增规模较大，将会摊薄原股东即期回报，损害中小股东利益。

对于此次定增募投的宝莱特血液净化产业基地项目（不含研发中心项目），公司定增预案并未给出经济效益预测情况。根据可转债募集说明书，该项目总投资金额为3.91亿元，建设周期3年，预计投资回收期为5.03年（不含建设期），所得税后内部收益率为19.47%，项目达产后将实现年均营业收入8.57亿元，年均净利润1.46亿元，经济效益良好。

不考虑2020年疫情对业绩的积极影响，宝莱特2019年净利润仅有6471万元，这表明上述项目投产后，将再造两个目前体量的宝莱特，说明项目前景较为乐观。然而，一边是募投项目前景光明，公司拟募集巨额资金，另一边却是公司实控人及其一致行动人、高管等重要股东不断减持自家股票。

据统计，2020年至今，宝莱特控股股东及高管累计已减持股份231万股，减持金额达7759万元，其中公司控股股东、实控人燕金元减持5537万元，董事燕传平减持2222万元，减持比例分别为1.2614%、0.3212%。2020年10月13日，宝莱特发布减持预披露公告，公司实控人燕金元及其一致行动人王石拟减持其所持有本公司股份合计不超过292万股，占公司总股本的2%，以2021年4月13日收盘价21.93元/股计算，减持金额超过6400万元。

收购标的持续亏损

宝莱特此次定增募集资金中1.1亿元拟用于收购控股子公司苏州君康少数股东股权。这家子公司是宝莱特于2020年收购而来。

2020年9月，宝莱特发布公告，拟使用自有资金1.18亿元收购苏州达益仕股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“苏州达益仕”）所持有的苏州君康51%股权，同年10月工商变更登记完成，该项收购形成商誉4270万元。2021年4月8日晚，宝莱特发布定增预案，拟以不超过1.13亿元收购苏州君英实业投资企业（有限合伙）、苏州君健实业投资企业（有限合伙）、世界科技有限公司合计持有的苏州君康38.44%股权。

评估报告选用市场法评估结果作为评估结论：苏州君康股东全部权益的市场价值为2.30亿元，较账面值1.39亿元评估增值9100万元，增值率65.38%。

根据苏州君康历次出资及股权转让情况，其原股东苏州达益仕取得其51%股权的成本为1.46亿元，后以1.18亿元出售给宝莱特;上述三名出让方取得其38.44%股权的成本合计为9406万元，拟以1.13亿元出售给宝莱特。

由以上可知，苏州达益仕出售苏州君康股权51%实际已带来亏损;另外三名出让方的转让也并未获得特别高的溢价。苏州君康原股东为何愿意低溢价甚至于“折价”完成交易呢？

苏州君康成立于2012年，主营业务为血液透析器的生产和销售。苏州君康虽已成立8年有余，但截至目前仍为亏损。2018-2020年，苏州君康营业收入分别为1857万元、2276万元、1664万元，净利润分别为-2559万元、-1857万元、-2550万元。可见对于苏州君康原股东而言，该项资产或许早已成为一个“烫手山芋”，宁可亏损也要将其剥离。

对于收购原因，宝莱特表示，苏州君康目前已形成自主知识产权透析膜制备技术，此次收购彻底解决了公司在血液净化领域内关键材料血液透析膜的问题，对推动公司血透行业全产业链布局的实现具有重要意义。不过，此项收购能否实现预期的协同效应仍需观察。

另外，宝莱特账面上还有1669万元的投资性房地产，财报显示系2018年子公司购入一处车库进行商业投资，以医疗器械为主营业务的上市公司为何要进行与主业毫不相关的投资？

主业增长曾长期陷入停滞

近几年来，宝莱特主营业务的增长十分缓慢。2016-2020年，宝莱特实现营业收入5.94亿元、7.11亿元、8.13亿元、8.26亿元、13.96亿元，净利润分别为6714万元、5755万元、6419万元、6471万元、3.46亿元。如上文所述，2020年，宝莱特收入大幅增长主要受益于新冠疫情带来相关产品需求的激增。其他年份未受到疫情影响，尤其2019年收入仅微增1.55%;而从净利润来看，自2016年起就始终徘徊在6000万元上下，净利润增长已多年陷入停滞状态。

宝莱特的主营业务主要涵盖健康监测和肾科医疗两大业务板块，分别对应监护仪产品、血透产品。近几年，宝莱特监护仪产品的收入始终徘徊在2亿元左右。2016-2020年，公司监护仪产品销售收入分别为2.19亿元、2.03亿元、2.35亿元、2.28亿元、7.75亿元。其主要原因在于，与竞争对手相比，宝莱特的健康监测业务并不占据优势，市场份额受到竞争对手的持续挤压。

A股同样从事该业务的上市公司有迈瑞医疗（300760.SZ）、理邦仪器（300206.SZ）等。2019年，迈瑞医疗的生命信息与支持产线收入63.4亿元，同比增长21.38%，2015-2019年年均复合增长率达18.9%。据西南证券研报，迈瑞医疗监护仪和麻醉机在2019年全球市占率分別达到15%和11%。2020年上半年，迈瑞医疗相关产品收入达53.43亿元，同比大增62.26%。2019年，理邦仪器多参数监护产品及系统、心电产品及系统销售收入合计为5.97亿元，2020年为17.02亿元，2015-2019年年均复合增长率达19.47%。

实际上，宝莱特监护仪产品的增长困境早已现出端倪。2011年，宝莱特IPO募集资金中的6109万元用于“多参数监护仪技改扩建项目”。根据年报，该项目2014-2017年实现效益分别为1296万元、1102万元、3060万元、1449万元（2018年起未继续披露）。除前两年达到预计效益以外，2016-2017年未达到预计效益，且2017年已大幅下滑。

宝莱特未来业绩增长主要看血透业务，2019年该业务收入占比为71.30%。2016-2020年，公司血透产品收入分别为3.7亿元、4.93亿元、5.72亿元、5.89亿元、6.11亿元，近两年并没有明显增长。

与宝莱特同处血透行业的三鑫医疗（300453.SZ）却增长势头迅猛。2020年，三鑫医疗血液净化类收入为5.83亿元，近五年的年均复合增长率达57.18%。

根据广证恒生研报，虽然中国血透市场呈现快速增长，但国内企业大部分集中于上游端血透管路和血透粉液等低端产品上，血透器和血透机等技术门槛较高的高端血透器械还是以进口为主，上游端的大部分市场仍被外企牢牢占据。其中血液透析机一线品牌费森尤斯等市场总规模26.4亿元，二线产品如尼普洛、东丽等为3亿元，而集中于三线的国产品牌市场规模仅0.6亿元;血液透析器的一线、二线、三线市场规模分别为28亿元、18.5亿元、3.5亿元，其中山东威高跻身二线行列，表现较亮眼。与山东威高相比，宝莱特相对处于劣势，根据定增预案，宝莱特目前主要以相对低附加值的血液透析粉液为主，透析器、透析液过滤器等相对高附加值的血液透析设备销量很小。即便在透析粉液领域，根据广证恒生研报，前五大厂家为山东威高、美国百特、瑞典金宝、河北紫薇山、广州康盛，宝莱特并不占据竞争优势。宝莱特血液透析机和透析液过滤器分别于2015年和2019年获得医疗器械注册证，相关产品或有望提供业绩上升通道，但从血液透析机的销售来看，相关产品抢占市场份额甚至于实现国产替代仍存在一定困难。

股权激励门槛不高

2020年12月31日，宝莱特发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟通过定向增发方式授予280万股限制性股票，授予价格（含预留授予）为14.08元/股，首次授予的激励对象涉及董事、高级管理人员、中层管理人员及技术（业务）骨干人员等共计134名，占公司股本总额的1.9167%。公司2021年4月12日收盘价21.94元/股，相比授予价格涨幅55.82%，280万股授予股份对应市值6143万元。

本次激励计划考核年度为2021-2023年三个会计年度，业绩考核以2021-2023年各年度的营业收入作为目标，各年度业绩考核目标为，2021年营业收入不低于11亿元，2022年营业收入不低于13亿元，2023年营业收入不低于15亿元。公司当年完成业绩目标100%以上，则100%获得当年可归属的限制性股票;当年完成业绩目标80%以上，但不足100%，则归属同等比例的限制性股票;当年完成业绩目标不足80%时，则限制性股票失效作废，不作归属。也就是说，当2021-2023年营业收入分别不低于8.8亿元、10.4亿元、12亿元，但同时分别不高于11亿元、13亿元、15亿元时，激励对象同样可以获得80%以上的限制性股票。

若剔除受到突发事件影响的2020年，从历史业绩来看，公司2015-2019年营业收入分别为3.81亿元、5.94亿元、7.11亿元、8.13亿元、8.26亿元，增速较之前明显放缓，此次考核门槛似乎不低。但是，宝莱特此次股权激励考核指标是收入而非净利润，实际也是一种降低门槛的表现，因为与净利润相比，收入更容易进行调节，公司可以通过压货或者放宽信用等方式促成销售，以达到激励门槛。

2015-2019年，宝莱特净利润分别为2392万元、6714万元、5755万元、6419万元、6471万元，2016年起宝莱特收入虽有较大幅度增长，但净利润却是停滞不前，个别年份甚至出现较大幅度下滑。如此来看，以营业收入作为考核指标，激励的意义将大大降低，实际是上市公司优待管理层，变相给其“发红包”，对于中小股东而言并不公平。

对于文中涉及的相关问题，《证券市场周刊》记者已向宝莱特发去了采访函，截至发稿未收到公司方面回复。