刘海生 倪鑫

【摘 要】 近年来，巨额商誉及其减值风险已经成为并购企业和资本市场监管部门必须面对的最重要问题之一。文章以宝鼎科技并购上海复榆形成的巨额商誉为案例，分析探讨并购企业巨额商誉减值风险的具体成因和防范举措。研究发现：由于尽职调查的致命性缺陷、补偿协议的不合理、并购方式的不恰当以及并购协同不到位等原因，并购企业产生了巨额商誉减值。对于巨额商誉减值风险的防范，创建了并购安全线——并购会略有盈余或盈亏平衡的并购溢价率来判断商誉减值风险。基于此，并购企业应在并购安全线的基础上，通过强化基于可持续发展能力和未来成长性的尽职调查、选取基于并购谨慎性的资产基础法、实现并购协同效应，规避巨额商誉减值风险。

【关键词】 商誉减值; 尽职调查; 补偿协议; 并购安全线

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）08-0058-06

一、引言

随着改革开放的持续推进与资本市场的不断发展，越来越多的公司选择并购重组这一方式快速拓展业务、实现转型升级。然而，在各上市公司选择并购重组这一方式的同时，巨额商誉及其减值风险作为并购重组的伴生物如影随形。巨额商誉减值已经成为当今资本市场最重要的问题之一，给正常市场秩序、上市公司未来经营埋下了巨大隐患[1]。2018年11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，旨在揭示商誉后续计量环节的有关会计监管风险，不仅要求定期或及时进行商誉减值测试，重点关注特定减值迹象，而且要求将商誉合理分摊至资产组或资产组组合进行减值测试。据不完全统计，上市公司商誉在2020年第三季度末为1.28万亿元，与2019年三季度末的1.39万亿元不相上下。截至2020年三季报，42家上市公司商誉余额超过50亿元，104家上市公司商誉余额占比净资产高于50%。根据现行的会计准则，商誉在实务操作中完全就是价差容器，不仅难以在企业未来的经营发展过程中为其创造持续稳定的超额收益，反而会使企业绩效持续恶化[2]。对于商誉减值的动机，季盈[3]、吴虹雁等[4]认为上市公司对商誉计提减值准备是出于提高会计信息质量的考虑，Filip[5]认为刻意推迟计提商誉减值准备与其自由现金流有显著相关性，卢煜等[6]发现中国上市公司存在利用商誉减值进行盈余管理的动机，而沈建林等[7]却认为并购溢价过高是产生商誉减值风险的根源。学者们对商誉的研究主要集中在巨额商誉的形成路径、商誉计量方式、商誉减值的动因以及商誉减值所带来的经济后果等方面，鉴于此，本文结合具体案例研究上市公司商誉减值风险成因，并提出相应的防范措施，以期为上市公司、监管机构防范商誉减值风险提供借鉴。

二、宝鼎科技并购上海复榆形成巨额商誉

宝鼎科技是一家从事各类大型铸锻件产品研发、生产和销售的高新技术企业。为加快公司在新材料研究及应用领域的布局，推进公司产品结构优化和产业转型升级，2015年6月，宝鼎科技收购上海复榆新材料科技有限公司100%股权，股权转让款3.6亿元人民币全部以现金支付。宝鼎科技2015年年报显示，此次交易所发生的合并成本为3.6亿元，取得的可辨认净资产公允价值为0.28亿元，并由此形成了3.32亿元的商誉，详见表1。

并购后，由于被并购企业所处外在环境恶化、并购协同效应失效以及经营整合困难，上海复榆在2015年、2016年以及2017年的经营业绩惨淡，远远达不到其在并购时所承诺的标准，甚至出现亏损情况，其未来盈利能力具有极大不确定性。基于此，宝鼎科技在并购完成后的两年内，对该部分商誉全额计提了减值准备，详见表2。

三、宝鼎科技商誉减值风险分析

（一）宝鼎科技尽职调查不充分

尽职调查是企业并购程序中最重要的环节之一，更是防范并购风险的重要工具。在尽职调查中，并购企业组织管理、财务、税务方面的专家，对目标公司的资产和负债情况、经营和财务情况、法律关系以及目标企业所面临的机会与潜在的风险进行一系列调查，形成独立观点，用以评价并购优劣，作为管理层决策支持。尽职调查主要包括三方面：商业或行业调查、法律事务调查和财务审慎调查。通过观察分析宝鼎科技并购后的表现，可以推断出宝鼎科技以下两个方面的尽职调查不到位：

1.宏观环境调查不充分

2014年5月，国务院办公厅发布《关于印发2014—2015年节能减排低碳发展行动方案的通知》（国办发〔2014〕23号），要求加快发展低能耗低排放产业、加快落实国务院《关于加快发展节能环保产业的意见》（国发〔2013〕30号）、积极推行市场化节能減排机制、加强监测预警和监督检查。

2014年11月，习近平主席在澳大利亚出席G20第九次峰会时发表讲话，宣布中方计划2030年左右达到二氧化碳排放峰值，到2030年非化石能源占一次能源消费比重提高到20%左右，同时将设立气候变化南南合作基金，帮助其他发展中国家应对气候变化。

2014年12月，中央经济工作会议提到现在环境承载能力已经达到或接近上限，必须顺应人民群众对良好生态环境的期待，推动形成绿色低碳循环发展新方式。

宝鼎科技对上海复榆的收购发生在2015年6月，上述政策文件的出台应当处于宝鼎科技尽职调查期间，正常情况下，其调查团队应当关注到这些与被并购企业极为相关的国家宏观政策，并识别出相关风险。从其年度报告可知，上海复榆未能如约完成业绩承诺的原因正是与国家加大环保监管力度有着密切关系：一方面，上海复榆原有大客户受安全环保问题停工整改，原来很有把握获得的合同暂时无法续签，这对上海复榆的销售端造成不小的影响;另一方面，上海复榆子公司复榆（张家港）新材料科技有限公司受国家加大环保监管力度影响，原有外协单位产能受限，部分外协单位大幅提高委托加工费用，导致上海复榆相关销售合同暂缓执行。

2.可持续发展能力调查不充分

并购对象未来可持续发展能力是并购前对其进行估值的重要衡量指标，这也是并购方在做尽职调查时需要特别关注并做出准确预判的关键指标。上海复榆未来盈利的稳定性与可持续性从以下三个方面来看不容乐观：

（1）上海复榆在并购前的业绩状况不稳定。预估并购对象未来收益能力往往需要以其在并购前的表现作为参考，这对上海复榆未来盈利能力的判断具有一定的借鉴意义。从表3可以看出，上海复榆并购前的盈利波动性较大，2015年的营业收入、利润总额和净利润等关键指标较之2014年出现大幅下滑，甚至出现盈转亏的情况，这些情况应该引起尽职调查团队的足够重视。

（2）上海复榆的业绩受限于市场规模。上海复榆主营业务为以ZSM-5沸石分子筛为基础的催化剂粉体、MPT催化剂及吸附剂，主要用于工业废水及废气VOCs处理等领域。利用吸附剂处理污水和废气的厂家，大都处于试验和样品采购阶段，用户呈现点多量少特点，市场需求量总体有限。从这个角度来看，上海复榆的未来盈利能力必然受限于市场规模，存在着较大的不确定性。

（3）上海复榆的主要子公司产能受限。并购时，上海复榆的子公司复榆（张家港）新材料科技有限公司的生产基地尚处于建设期，所有分子筛产品均通过委托加工方式进行生产，公司产能完全受限于外协厂商。鉴于该子公司的产能受限于外协厂商，上海复榆的未来盈利能力存在着极大的不确定性。

综上，被并购企业上海复榆的盈利能力存在不稳定性、不可持续性以及产能和市场规模的受限性。这充分反映了并购尽职调查没有将业绩状况不稳定、市场需求有限、子公司产能受限等因素作为其主要内容。这些内容的缺失，对于尽职调查而言是致命性的缺陷。并购企业尽职调查的这些致命性缺陷，是导致并购对象资产高估值、高溢价，并最终产生巨额商誉减值风险的直接原因。

（二）并购签订的补偿协议不合理

补偿协议是针对未来业绩不确定情况而进行的一种约定，其实质是一种期权的形式。签订补偿协议是近年来企业并购程序中最重要的环节之一，更是规避并购不确定性的主要手段。并购签订的补偿协议如果出现瑕疵，对业绩不确定性的规避将大打折扣。宝鼎科技并购上海复榆签订的补偿协议不合理之处体现在以下两个方面：

1.业绩承诺不合理

从表4可以看出，在宝鼎重工与上海复榆六位原始股东签订的《补偿协议》中，2015年是2 000万元业绩承诺，比被并购前一年60万元的净利润足足高了33倍之多。由于实现这样的利润增长率需要满足太多的前提条件，因此2 000万元业绩承诺的实现变得非常困难。这在很大程度上证实了宝鼎科技对上海复榆未来收益能力的盲目乐观以及由此产生的业绩承诺之不合理性。

2.补偿条款不合理

对于业绩补偿，宝鼎重工与上海复榆六位原始股东签订的《补偿协议》规定，当存在目标公司实际净利润数低于该公司的净利润预测数的情形，则甲方（上海复榆原股东）应就目标公司实际净利润与预测净利润的差额对乙方（宝鼎科技）进行现金补偿。根据宝鼎科技《专项审核报告》以及各年度报告，上海复榆的原股东2015—2017年共应向宝鼎科技补偿1.23亿元。相对3.32亿元的商誉减值损失，这个金额显然是不足的。《补偿协议》中的补偿条款不合理，意味着并购企业存在着潜在的并购风险。

（三）宝鼎科技并购方式不恰当

并购方式一般包括分步式并购和一次性并购两种，这两种并购方式不仅在程序上有所差别，在风险点上也有所不同，因此，并购方式对商誉的形成数额及其减值风险也会产生不容忽视的影响。

根据现行会计准则，收购多数股权时，企业应按可辨认净资产公允价值与购买价款的差额来确认商誉金额，收购少数股权不计商誉，不管其是否溢价或溢价率有多高。因此，一次性并购这种方式将会让并购方确认其收购部分的全部商誉，这意味着收购方将在账面上确认更多商誉，因此承担更大的商誉减值风险;如果采用分步式并购，即选择采用先收购51%的股权，然后在以后年度进行少数股权收购，并购方只需在开始阶段确认由51%的股权所带来的商誉，其余49%的少数股权不计商誉，则可以大大降低商誉金额及减值风险。

宝鼎科技并购上海复榆选取的是一次性并购的方式。在这种收购方式下，宝鼎科技需按可辨认净资产公允价值与购买价款的差额来确认商誉金额，较之分步式并购增加了49%的商誉及其减值风险。

（四）宝鼎科技并购协同不到位

根据核心商誉论，并购后双方的协同效应——管理协同、经营协同以及财务协同是核心商誉的一部分。对这一理论的认知不足或不重视，導致宝鼎科技的并购协同不到位，具体表现为以下三点：

1.管理协同不到位

管理协同效应通常表现为文化的融合、知识的转移与扩散、营运能力的提高或管理费用率的降低。宝鼎科技收购上海复榆100%股权后，由于管理协同不到位，导致管理费用率提高、营运能力降低，详见图1、图2。

2.经营协同不到位

并购之初，宝鼎科技极为重视上海复榆子公司复榆（张家港）新材料科技有限公司，期待该子公司的新项目建成后形成年产5 000吨催化剂的生产能力，成为公司分子筛催化剂等产品的主要生产基地，为公司贡献新的利润增长点。然而该项目进程远达不到宝鼎科技的预估水平，原本预计一年内建设完工的项目，直至2018年仍处于建设期，经营协同效应没有展现出来。从图3可以看出，宝鼎科技的销售净利率不断下降，在2016年与2017年更是以负数呈现，虽然这与整个市场大环境有关，但其经营协同不到位也无可争辩。

3.财务协同不到位

成功并购一般表现为获得更高的盈利能力和更强的抗风险能力。从图4可以看出，宝鼎科技并购后的净资产收益率不断下滑，最低降至-21.89%，与同行业平均水平相比较越发悬殊。

宝鼎科技并购后的财务指标除了净资产收益率下滑，其抗风险能力同样处于下降状态。宝鼎科技选择以现金方式收购上海复榆100%股权，这使其资产负债率在2015年急剧上升，流动比率与速动比率急剧下降，企业的整体资产流动性变差，严重削弱了其抗风险能力。这种状况在并购后的几年中一直没有得到较大改善，详见图5、图6。

四、商誉减值风险防范

（一）构建并购安全线

根据测定并购溢价的经验法，英美企业并购溢价在并购价款中所占的比重，10%～20%时，并购会获得成功;20%～30%时，并购会略有盈余或盈亏平衡;一旦达到50%～60%，则会导致并购亏损或主并企业破产。英美企业并购的经验是，并购溢价一般不宜超过并购价款的30%[8]。基于此，本文通过构建并购安全线——并购会略有盈余或盈亏平衡的并购溢价率来判断商誉减值风险。由于我国经济增长率是英美经济增长率的3—4倍，我国企业并购溢价率应该是英美企业并购溢价率的3—4倍，即我国企业并购溢价率一般不宜超过120%。

在我国，企业并购溢价率区间为0～60%时，处于并购安全线以下，商誉减值风险处于绿色区域，并购会获得成功;当并购溢价率区间为60%～120%时，接近并购安全线，商誉减值风险处于黄色区域，并购会略有盈余或盈亏平衡;当并购溢价率区间为120%～200%时，超过并购安全线，商誉减值风险处于红色区域，并购会亏损或主并企业破产;当并购溢价率达到200%时，远超过并购安全线，商誉减值风险处于深红色区域。宝鼎科技并购上海复榆的溢价率高达1 186%，商誉减值风险绝对处于深红色区域，商誉减值风险极大。

目前，资本市场的高溢价并购愈演愈烈，表5列示了商誉减值风险处于深红色区域与股价异常波动公司，这些公司的并购溢价率几乎都在200%以上，有的甚至高达近40倍，这些上市公司的股价波动率在-55%～-89%之间。宝鼎科技在并购前对并购对象进行估值、确认并购对价时，应当构筑本企业的并购安全线，使商誉减值风险处于绿色或黄色区域内，以保证对并购对象的合理估值，保护股东利益。

（二）加强并购对象尽职调查

企业并购是一项高风险活动，全面详尽的尽职调查是保证其成功的必要条件。尽职调查通过对并购对象商业模式、产品定位和生命周期、销售渠道、上下游关系、企业核心竞争优势以及所在市场等调查，尽可能准确判断并购对象的可持续发展能力;通过对盈利能力的全面调查，合理判断企业未来的成长性;通过对并购对象所处的生命周期、产业周期、产业结构、行业技术特征等调查，预判可能面临的宏观和中观风险。

（三）采取合理的估值方法

根据《企业价值评估指导意见（试行）》，目前我國企业评估的方法以绝对价值法为主，即资产基础法、收益法和市场法。由于市场上选取参照物难度大、市场公开资料较缺乏等原因，案例企业对被并购企业的评估没有采用市场法，而是采用了资产基础法与收益法。在案例企业并购中，采用资产基础法评估得到的被并购企业的股东全部权益价值为3 741.72万元，增值率为469.44%;采用收益法评估得到的股东全部权益价值为36 143.77万元，增值率5 400.56%。基于此，选取权益价值增值率较低的资产基础法更显稳当谨慎。

（四）强化并购协同

1.强化经营协同效应。并购实现后，并购企业要充分整合资源，一要实现规模经济，降低成本，提高公司盈利能力;二要实现优势互补，共享研发成果，提高整体的科研能力，优化产品结构，提升产品经济附加值;三要提高行业集中度，获得一定程度的垄断地位，实现超额利润。

2.强化管理协同效应。并购企业可以通过以下两种渠道实现管理协同效应：一是通过减员或员工的内部流动，解决企业管理能力过剩;二是提升企业管理效率，整合并购双方的资产，降低管理成本，实现更大的产出。

3.强化财务协同效应。财务协同效应具体包括两种，即资产组合效应和税盾效应。并购企业可以通过加大对被并购企业投资项目的投入，提高资金回报，实现资产组合效应;充分利用被并购企业的亏损实现税收减免，以达到避税的目的，实现税盾效应。

五、结论

面对并购形成的巨额商誉减值风险这一问题，上市公司应在建立基于经济周期、行业特征和企业实际的并购安全线的基础上，通过加强并购对象尽职调查，尽可能准确地判断并购对象的可持续发展能力、未来成长性和可能面临的宏观中观风险;通过选取权益价值增值率较低的资产基础法和减少商誉确认的分次并购方式，力争并购活动稳当谨慎;通过强化并购协同，实现经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。基于上述举措，上市公司实现对巨额商誉减值风险的规避与防范。

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