杨现华

大豪科技（603025.SH）的收购已经两易其稿，购买的核心资产北京红星股份有限公司（下称“红星股份”）渐露真容，后者若隐若现的客户也成了市场的疑惑。

与5亿元左右的净利润相比，红星股份约55亿元的预估值看似并不离谱，但是在收入变化不大的情况下，红星股份盈利能力却大幅增长，且公司的主要客户要么注销不见、要么刚刚成立零实缴资本就突击进货数千万元，公司光鲜业绩背后隐藏着怎样的真相呢？

大客户消失不见

早在2020年12月初，大豪科技就披露了收购预案，这份不足百页的收购公告除公布了收购对象外，并无太多其他实质内容，但核心收购对象红星股份已经足够市场兴奋了。

根据收购方案，大豪科技将收购北京一轻资产经营管理有限责任公司（下称“资产管理公司”）、北京京泰投资管理中心、北京鸿运置业股份有限公司合计持有的红星股份100%股份。资产管理公司除拥有红星股份外，还有“北冰洋”汽水和“义利”包面等其他收入，盈利贡献也不低。

红星股份主营业务为白酒，“红星二锅头”是其主打品之一。在白酒赛道股备受追捧的当下，大豪科技抛出收购白酒资产的方案，其在二级市场引起的反响可以想见，复牌后连续11个交易日涨停就是最好的明证。早在收购预案初期，有机构就给出了大豪科技约400亿元的市值，收购的资产估值超过300亿元，停牌前大豪科技的市值不过80亿元出头。

红星股份有多重要？

2018-2019年、2020年1-11月，资产管理公司实现营收48.44亿元、55.65亿元和48.39亿元，净利润为6.76亿元、8.94亿元和6.9亿元;红星股份收入为24.54亿元、26.38亿元和22.65亿元，净利润分别为3.29亿元、4.91亿元和3.81亿元。红星股份占资产管理公司的收入比例分别为50.66%、47.4%和37.69%，净利润占比则达到48.67%、54.92%和55.22%。红星股份收入占比虽然不断下降，盈利占比却不断提高，重要性毋庸置疑。

收购预案显示，红星股份营收和净利润的增长并不是以大量的经销商铺货来实现的。2018-2019年、2020年11月的期末，红星股份经销商数量分别为1007家、904家和859家，减少明显。

红星股份解释称，经销商数量的减少是公司主动为之，公司对各地区市场不合格的经销商进行清理，退出经销商销售规模占比较小，对红星股份销售影响较小。

经销商的减少没有影响红星股份营收的增长，那么主要客户接连消失不见又该如何解释呢？

海口合顺欣贸易集团（下称“海口合顺欣”）是红星股份2018年和2019年的第一大客户，分别为公司贡献了1.33亿元和1.23亿元;2020年1-11月海口合顺欣为红星股份贡献6909万元，是红星股份的第3大客户。

天眼查显示，工商信息中仅有一家海口合顺欣贸易有限公司，但这家成立于2012年的公司已经在2020年8月注销了。也就是说，在2020年8个多月的时间里，海口合顺欣就为红星股份带来了近7000万元的收入，2020年年初的新冠肺炎疫情似乎没有造成太多影响，可就在疫情基本结束时，海口合顺欣却注销了。

在工商信息中，2018年和2019年海口合顺欣实现营收9875万元和1.34亿元，净利润为25万元和22万元。

红星股份的营收对应海口合顺欣的成本。海口合顺欣是否经销其他公司的产品不得而知，从公司披露的营收和净利润可以知晓公司2018年和2019年的成本，2019年的营业成本基本与红星股份披露的来自海口合顺欣的收入相仿，2018年相差3000万元左右。

如果海口合顺欣是红星股份的独家经销商，也难以解释相差3000万元左右的原因。要么有一方披露的收入有假，要么是海口合顺欣将产品计入存货，或者红星股份提前确认了收入。

需要说明的是，在2019年年底，一家名为“海南省合顺欣贸易有限公司”注册成立，其股东虽并不完全一致，大股東与海口合顺欣是同一个人，注册地址也相同。这家新成立的公司2019年收入为零，这家公司是否取代注销的海口合顺欣不得而知。

同样是大客户、同样已经注销的张家口市云天商贸集团（下称“云天商贸”）却没有准备“备胎”。工商信息中仅有一家张家口市云天商贸有限公司（下称“云天有限”）。

云天商贸是红星股份2018年的第4大客户，为公司贡献了4855万元的收入。云天有限的实控人是持股80%的张海军，其名下再无其他公司。2020年年初，这家经销商注销。

除了这两家已经注销的大客户之外，天津宜信电子商务集团（下称“天津宜信”）也是红星股份的主要经销商之一，2018-2019年分别为红星股份贡献营收5002万元、7002万元，2020年前11个月为红星股份带来了8011万元，已经从之前的第3大客户上升至第2大客户。

工商信息中只有一家天津宜信电子商务有限公司。公司成立于2018年11月，注册资本3000万元，截至目前实缴资本仍然为零，且经营范围几经变更，但并没有酒类产品的销售。

实缴资本至今为零、经营范围没有酒类销售、2018年11月才成立的天津宜信当年就为红星股份贡献了超过5000万元的收入，正常吗？

北京久之源集团（下称“北京久之源”）是红星股份的另一家重要客户，2018-2019年、2020年1-11月其分别为红星股份贡献收入4137万元、4399万元、3364万元，从第5大客户上升至第4大客户。工商信息中有一家北京久之源商贸有限责任公司，但截至2019年年报仅有5名员工。

虽然工商资料中并没有北京久之源近两年的经营信息，但2015-2016年北京久之源的主营收入为1372万元、1471万元，净利润2.41万元和0.47万元。公司的营收没有太大增长且与其2018年为红星股份贡献的收入相去甚远，难道随后两年北京久之源的业务突飞猛进了？

红星股份公布的营收来看，公司收入并没有快速的增长势头，这或许与公司的产能有关。这几年公司产能已经达到满产状态，但实际情况或许并非如此。

对于经销商存在的问题，大豪科技相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司披露的客户是合并计算的;两家注销的经销商数据并非一家企业数据，而是多家同一控制下客户合并口径的数据。然而，云天商贸和北京久之源的实控人名下均分别仅有一家公司，无需合并，大豪科技对此没有解释，同样没有解释的还有天津宜信成立仅一个月就成为红星股份大客户且至今实缴资本为零的问题。

产能真相

2018-2020年，红星股份的设计产能和实际产能都是9万吨，即公司的设计产能已经全部投产，意味着公司销售良好，产销两旺。

在已经上市的19家白酒公司中，有11家公司披露了公司设计产能和实际产能的情况，只有3家酒企处于设计产能全部投产状态，包括一直供不应求的茅台。

红星股份目前以北京、天津、山西三地协同生产，其中北京和山西在2019-2020年先后完成技改，在技改这个过程中，红星股份是如何实现设计产能全部投产的呢？技改后达产不需要时间？

公开报道显示，2019年11月，红星怀柔新厂区升级改造完毕。一份公开的环评报告显示，红星股份怀柔厂区技改项目是2017年5月开工建设的，2018年7月项目验收。

技改后公司仍是11条生产线，产能依旧为5万吨。在11条生产线中，保留原有5条白酒灌装线，升级改造6条白酒灌装线。

在验收监测期間，项目“调试期间生产负荷达到90%，符合验收监测对生产工况达到90%的要求”，显然90%的生产负荷并不是100%满产。

与北京怀柔厂区相比，山西厂区产能情况更糟。红星股份山西厂区在晋中市祁县，产能2万吨。根据公开的环评报告，由于当地土地规划调整，2003年以后山西分公司基本取消了酿造生产，仅在原厂区内进行灌装生产，基酒全部依靠外购。

报告书显示，山西分公司异地搬迁工程前期未批先建，规模约6500吨出头，距离2万吨的全部产能相去甚远，迁建项目在2020年建设完工投产，在建设期间，红星股份又是如何实现产能全部释放的呢？

上述负责人表示，红星股份设计产能和实际产能均为9万吨，但当年产量和产能并不完全相同。