《股市动态分析》研究部

在2020年南向资金持续活跃且流入规模已经创纪录的基础上，今年以来南向资金进一步加速，截止2021年1月31日南向资金累计净流入规模已高达2600亿人民币，接近于2020年全年5967亿人民币流入规模的50%，日度净流入规模更是屡创纪录。南下资金的持续流入既反映了大陆投资者对港股市场估值更低、性价比更高的兴趣不断提升，也与2020年以来持续“火热”的公募基金发行有直接关系。

2020年三季度以来，南向资金的流入很大程度上是由公募基金带来的，其重仓的个股主要偏向于低估值和新经济类。具体来看，诱发此波资金南下热潮主要有四方面的原因：1）公募基金港股投资比例距上限较远;2）新发基金数量较多;3）目前普遍对于A股的畏高情绪较浓;4）港股标的具有稀缺性和“洼地吸引力”。

单月近2600亿：南向净流入再创新高

2020年Q4，南下资金净流入1723亿元，为2015一季度至2020四季度次高水平，2020全年净流入规模达5967亿元。2021年1月的单月港股通南向资金净流入近2600亿元，已然超越2020年1季度全球市场触底反弹、南向抄底港股时的累积净买入2057亿元（见图1）。截止2021年2月3日，南下资金的全年净流入就已经高达3000亿元，短短三个交易日的净流入就达到了接近400亿元。

图1：南向资金单月净流入量创下历史新高（亿元）

资料来源：中信证券

从单日的南向资金净流入量来看，南下资金净流入规模或有所减小，但在内地资产荒的情况下，南下资金增配港股“稀缺”资产的趋势并不会逆转。而即使港股下跌，也无需担忧南下资金撤出，如2020年3月海外波动引发港股大幅下跌时，同期南下资金则“越跌越买”。（见图2）

图2：每日南向资金净流入（亿港元）

数据来源：萝卜投研，股市动态分析整理

公募基金或是南向资金的中坚力量

由于2020年的市场表现较好，主要指数的涨幅均超过30%，创业板的年涨幅则超过60%，这推动了新发基金的爆发，主动权益类公募产品（股票主观多头）AUM达到历史最高的3.5万亿元，环比增长128.3%，占A股流通市值的5.4%，较2019年提高了2.3个百分点。（见图3）

图3：公募基金持仓市值及占流通市值的比例

2021年1月，公募基金發行热潮仍然在持续。截止1月29日，共有123只主动权益类公募基金在本月发行，累计发行规模为3280亿元，超过2015年5月2870亿元的历史记录。A股市场已经连续8个月新发基金规模超过1000亿元。（见图4）

图4：月度主动权益类基金发行规模（十亿元）

图3和图4资料来源：中信证券

社会公众参与公募基金发行的热情达到了前所未有的高度，据Wind统计，1月至今“日光基金“产品已经超过了20只。（见表1）

表1：2021年1月前10大“超募”产品列表

资料来源：中信证券

公募基金港股持仓的比例大幅上升

根据Wind数据，2020年四季度，国内主动偏股型基金重仓股中，其中持仓的港股部分规模达到1，536.8亿元，占“全部主动偏股型基金重仓股总市值”比重达到5.4%，相比于2020年三季度，大幅提升0.92%（见图5）。规模较大的头部公募基金的港股持仓占比平均为24.08%。基金规模100亿元以上的公募基金中，港股占比最大的是易方达优质企业三年持有，占比达46.41%，占比最小的是汇添富创新医药，占比为0.07%。整体平均港股持仓占股票市值的比例为24.08%，相较50%的持仓上限仍有较大空间。

图5：2020年四季度基金持有港股总市值与占比

资料来源：浙商证券

关于国内公募基金可持仓港股的上限规模，根据中金公司的测算，互联互通开通后5-10年内从大陆净流入港股的资金平均可以达到每年2000-4000亿人民币的规模。从2014年沪港通开通至今，大陆资金累积南下1.8万亿元。2020年大陆资金南下速度明显提速，全年资金南下达到5967.41亿元，年初至今公募基金发行继续保持较快速度，募集资金已超2000亿元，大部分都能投资港股（港股比例0-50%）。因此，考虑到大陆投资者对港股认知在快速提升，同时加上保险、私募以及其他类机构投资者的资金流入潜力，估计在港股估值保持吸引力的前提下，南下资金近年年均流入潜力可能维持在5000-6000亿元的高位。截至2021年1月22日，在股票持股占比不变的情况下，如果按照公募基金的50%持股上限计算，未来公募基金对港股投资市值或可增加至8，295.99亿元，增加量可达到5，318.97亿元。（见图6）

图6：可投港股的国内公募基金（混合+股票）

资料来源：中金公司，数据截止于2021年1月19日

抱团稀缺科技和低估值股

根据2020年公募基金四季报披露显示，主动偏股型公募在港股的配置集中于科技、消费等新经济/稀缺性领域，软件与服务、零售业、技术硬件与设备是三大重仓板块。QDII相对非QDII基金行业配置更为均衡，非QDII重仓软件与服务、QDII重仓生物科技与生命科学，两者均有加仓能源等行业。公募在港股的定价权也因此呈现上升趋势，2020年四季度在技术硬件与设备等定价权的提升幅度居前，对稀缺性赛道龙头持股比较相对较高。

此外，随着南下资金内部投资者结构的变化，资金流向较前几年也出现很大不同。2020全年，南下资金接近2/3流入新经济板块，远高于前几年保险和银行理财资金占主导时的比例。2021年以来1548亿人民币的资金流入中，这一现象整体仍在延续，但同时也呈现出较为明显的“头部集中”的情形，流入规模最大的前5只个股（腾讯、中移动、中海油、中芯国际、美团）的合计流入就超过1200亿港币。（见表2）

表2：2017-2021年，南向资金重仓港股前10家公司

从重仓股的行业结构上来看，恒生一级行业净买入前五名为资讯科技业、电讯业、能源业、非必需性消费品、金融业，恒生二级行业净买入前五的行业为软件服务、电讯、石油及天然气、半导体、其他金融。（见表3）

表3：南下资金持仓股前10家公司

相对于A 股的抱团现象，国内公募基金对港股持股更为集中。根据南下资金的加仓额数据显示，重仓港股依旧继续被公募基金抱团，其中前10、前20 和前50 重仓股的市值占全部持仓港股的比例由2019 二季度的47.90% 、62.65% 和88.09% 上升至2020 四季度的73.07%、86.79%和97.21%，分别提高了25.17%、24.14%和9.13%。这表明，龙头个股的集中度进一步得到提升，且收敛程度趋于陡峭化（见图7）。另一方面，龙头个股表现也占优，根据国泰君安的测算，2016 年以来，前10 重仓股的季度收益率跑赢前50 的概率为65%，2019 二季度至今连续7 个季度跑赢。值得注意的是，2020 年以来，龙头相对恒生指数的超额收益率越发明显，抱团的市场回报处于历史高位。

图7：2020年以来，港股抱团现象愈发明显

資料来源：国泰君安

港股配置动力：流动性充裕、价值洼地和稀缺科技股

从南向资金仓个股前十名可以明显看出，南向资金的重仓股主要为两类股票：第一类是大市值且具有较高A/H 溢价的个股，例如建设银行、工商银行、中芯国际。

在这一方面，香港市场估值是比A股更具备估值优势，A/H上市公司的港股折价依然高达61%，同类行业的对比也显示多数行业港股比A股估值要低（见图8）。中欧瑞博的吴伟志近期在采访中也表示：“投资港股，首先要忘记港股这两个字，它就是中国的股市。中国现在有三个交易所，分别是深交所、上交所和港交所，所以牛市中期往后走的时候，往往会去填平估值洼地。当下，港股就是整个中国股市的一个估值洼地。“再有，香港金融、能源、房地产等“旧经济“板块的市净率估值（P/B）已经处于近10年以来的低位。

图8：主要行业A/H 溢价均处于相对的高位

第二类是A股市场稀缺且具备长期成长性的港股优质标的，例如香港交易所、腾讯控股等。

大陆新经济类公司近年持续在香港上市，也对大陆资金形成吸引力，近期因为政策事件冲击部分中资龙头股（即移动、联通和电信）的估值被压制历史最低水平，也吸引了部分大陆资金南下。同时，港股更受国际流动性影响，当前大陆政策逐步“转弯”，海外因为疫情防控相对滞后、政策依然相对宽松，资金流向监测显示，海外资金已经连续20周流入香港，由于盈利与流动性的错配属性，港股可能是中美国债高利差的最大受益者，所以外资加配港股逻辑变顺。

综上，2020年热议的A股抱团趋势的本质或是确定性溢价，事实上2020四季度基金的仓位变动已传递出机构注重性价比的边际，近期大规模的南下资金寻找港股中优质的低估值蓝筹亦是部分机构“畏高”情绪的体现，蓝筹股内部的结构或面临切换。自2020年四季度至今，南向资金抢筹港股或可归纳总结为在国内、乃至全球流动性充裕的背景下，港股有相对估值较低的显著优势，也凸显了内资加速布局具备长期成长的行业、以及A股稀缺标的的倾向。

需要关注的风险点

由于港股与A股在投资者结构、流动性和市场制度等方面存在明显差异，大陆资金在南下时也需要注意和防范以下一些问题：

1）规避成交不活跃的小市值公司以防范流动性冲击。港股市场的成交活跃度远低于A股，日均成交在1000～2000亿港币左右，因此市值过小流动性较差的个股可能会存在较大流动性折价;2）灵活的再融资制度带来的潜在供给压力。相比A股市场，港股的再融资制度更为灵活，一定比例新股配售和供股都无需股东大会授权，而老股配售（减持）对一般股东而言也没有明显约束;3）灵活的融资融券制度及做空机制可能也会引发股价大幅波动;4）对海外环境较为敏感。港股投资者结构仍以海外资金主导，海外资金流向、外围政治和政策不确定性等对港股影响也较大。