符 瑞 武 高 波

(南京大学 经济学院，江苏 南京 210093)

一、引言及文献综述

国际金融危机后，我国以“债务总额/GDP”衡量的宏观杠杆率增速过快且长期高位运行，其中非金融企业杠杆率的变化尤为值得关注。国际清算银行数据显示，2019年中国非金融企业杠杆率达到164.9%，位居全球前列，较2008年上升62.7个百分点。我国宏观调控长期面临着控杠杆、稳金融与促增长之间的艰难平衡，此外还面临着中观的地方政府管理和微观的企业管理等问题[1]。2015年，中央在供给侧结构性改革中提出去杠杆，并于2016年强调这是“三去一降一补”任务的重中之重。2017年，去杠杆政策初显成效，但也面临新的考验，企业债务在压降中引发波及面较广的风险事件，并对实体经济形成负面冲击。这说明一刀切地全面去杠杆不仅不利于稳增长，也会导致逆向选择，加剧“融资难、融资贵”问题[2]。因此，从2018年开始，去杠杆政策的重心转向结构性去杠杆，特别是以地方政府融资平台债务为主导的国有企业杠杆率[3]。2019年，面对经济下行压力增大的挑战，中央定调要保持宏观杠杆率稳定。2020年，史无前例的新冠疫情对经济增长造成猛烈冲击，为了更好地支持疫情防控和国民经济发展，做好“六稳”“六保”工作，中央银行表态应容许宏观杠杆率阶段性上升。锚定杠杆率的宏观调控政策之所以不断权衡转变，无疑是因为实体经济杠杆率变化会显著冲击金融稳定和经济增长。

“债务-通缩”理论、金融不稳定假说、“资产负债表衰退”理论和金融深化理论等为研究非金融企业杠杆率与金融稳定和经济增长的关系提供了理论依据，但非金融企业杠杆率的变化对于金融稳定以及经济增长是促进还是相反，现有研究之间还存在明显的矛盾和逻辑断点。……