刘颖

摘要：目前地方债是我国债券市场第一大券种。本文回顾了2015年以来地方债整体发行情况，重点梳理了专项债券的特点及发展趋势，最后围绕如何更好地发挥地方债效用提出了一些建议。

关键词：地方债  专项债券  发行利率  流动性

2020年全球主要经济体面临前所未有的压力，财政收入大幅下降。同时为保障就业，各主要经济体纷纷出台刺激政策，通过积极财政政策发挥稳定作用。自2015年我国地方政府债券（以下简称“地方债”）自发自还以来，其已经成为我国债券市场第一大券种，也是发展最快的券种。在财政部统筹安排下，2020年我国地方政府累计发行地方债6.4万亿元，在“六稳”“六保”工作中发挥了积极作用，有力保障了我国经济实现正增长。

地方债有关情况及发展趋势

2015—2020年，地方债累计发行29.2万亿元，平均发行期限为8.7年，平均发行利率为3.45%。其中，新增13.9万亿元，置换12.3万亿元，再融资3万亿元。截至2020年底，地方债余额为25.5万亿元。

（一）地方债发行定价更趋市场化、信息披露更充分

2015年，以公开方式发行的地方债发行利率与国债利率基本持平。2016—2017年，随着地方债发行量增加，发行利率开始逐步上行，个别省份地方债发行利率最高时较国债基准上浮23%。2018年之后地方债发行利率维持在较国债基准加点40BP的水平，2020年初加点标准下调至25BP，并基本与国债保持同频波动。由于地方债免税、可作为合格押品及可挂钩财政存款等，其发行利率稍高于国债基准的定价模式既可反映地方政府信用与中央政府信用的风险溢价、地方债与国债的流动性溢价，又可以使地方债定价水平跟随市场进行弹性波动。

地方债发行定价日趋市场化，除了财政部的统筹指导外，也得益于地方政府在债券发行前后充分的信息披露。2015年，地方财政部门披露的相关信息较为有限，仅披露财政收支情况及所在地方的五年发展规划。另外，专项债券的项目清单信息不够透明，事前部分债权人不能及时掌握置换的贷款项目明细。而从2017年开始，各地方政府专项债券特别是项目收益专项债券相关项目、现金流情况和偿债来源等信息披露更加细化。

（二）地方债发行期限快速拉长，后续到期分布更加分散

地方债平均发行期限由2015年的6.4年逐年增长，特别是近两年，发行期限迅速拉长到14.6年。其中，一般债券平均发行期限略长于专项债券，而专项债券中的普通专项债券平均发行期限略长于项目收益专项债券，这与项目本身现金流测算周期有关。

2015年，地方债期限以5年、7年为主，占当年发行量的60%以上。2020年，地方债期限以10年、30年为主，约占发行量的50%，更好地满足了保险、社保基金和交易盘的需求。

从债券的到期节奏安排来看，未来5年将有超过14万亿元地方债到期，每年的债券到期量都将超过2.5万亿元。目前来看，2023年的债券到期量最大，将超过3.6万亿元。适当延长发债期限既有利于地方债管理，也有利于投资人安排再投资计划。

（三）地方债二级市场流动性更强、投资人更加多元

2015年，90%以上的地方债由银行持有。其中，全国性商业银行及农信系统持有量占比达70%以上。目前，地方债投资人结构更加丰富多元，除了银行以外，保险、券商、基金都积极参与地方债的投资和交易。特别是2018年定向置换形式的地方债发行完毕后，投资人结构进一步丰富，交易更加活跃。一是银行类机构配置地方债既可以保障相对较高的税后收益，也可以进行质押融资，还可以争取地方财政性存款进行流动性管理和资产负债管理等。此外，银行类机构积极参与地方债认购还可以拉近与地方政府关系，有利于开展更紧密合作。二是保险机构对中长期限品种的需求迅速增加，持券量增长超10倍，是所有投资人中增幅最大、交易最活跃的参与机构之一。三是非法人机构和海外投资人持券规模稳步提升，随着基金公司及理财子公司的设立、银行存款的表外化、市场的对外开放，以及地方债收益性与可质押性的增强，非法人机构开始成为地方债增持的主力。

地方债二级市场交易量连续大幅提升。2015年，地方债现券交易量仅为2700亿元。2020年，地方债交易量超过37万亿元，年换手率为150%，其中现券交易量达到13.5万亿元，连续三年保持两位数增长。地方债成为债券市场中交易量增长最快的券种，流动性仅次于国债和政策性金融债。

专项债券特点

近六年来专项债券规模增速较快，资金使用范围不断扩展，引起各方关注。从存量来看，截至2020年底专项债券已接近13万亿元，其中项目专项债券为6.7万亿元，用于资本金的项目专项债券约为3082.9亿元。在项目专项债券中，棚改专项债券占21.3%，土储专项债券占20.1%，基础设施专项债券占14.4%。此外，2020年新增用于中小金融机构补充资本金的专项债券为506亿元。

2020年12月财政部发布的《地方政府债券发行管理办法》再次明确，应“充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项债券期限，专项债券期限应当与项目期限相匹配。专项债券期限与项目期限不匹配的，可在同一项目周期内以接续发行的方式进行融资。专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应多个项目集合发行。财政部对地方政府债券发行期限进行必要的统筹协调”。

（一）专项债券发行规模快速增长，使用范围不断扩大

主要有三个重要转变时点：

一是2015年開始发行普通专项债券。当年发行地方债3.8万亿元，其中发行专项债券1万亿元，全部为普通专项债券。发行方式既有公开也有定向，既包括新增也包括置换部分。

二是2017年开始发行项目专项债券。当年发行地方债4.1万亿元，其中专项债券2万亿元，专项债券中项目专项债券为2867亿元。专项债券发行量大幅增加，但项目专项债券仅占专项债券的14.3%。

三是2019年项目专项债券可用于资本金。当年发行地方债4.4万亿元，其中专项债券2.6万亿元，专项债券中项目专项债券为2万亿元，在专项债券中的占比大幅升至近80%。2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台后，当年发行用于注入资本金的专项债券为54.8亿元。2020年底财政部还追加2000亿元专项债券额度，用于地方中小金融机构补充资本金，当年广东、山西、浙江、广西和内蒙等地试点发行了506亿元，用于24家农商行和农信社补充资本金。

（二）各地政府债务水平差异较大

地域及经济增速导致各地地方债务水平呈现较大差异。以下选取两个角度分析。

一是专项债券存量占国内生产总值（GDP）的比重。比重最高的地区为24.5%，比重最低的地区仅为1.4%，差异较大。

二是财政部核定给各地方政府专项债务限额实际使用率。该比率最高的地区为99.2%，最低的地区为44.4%，差异也较大。

（三）专项债券与公司信用类债券呈此消彼长关系

项目专项债券对公司信用类债券产生了一定的挤出效应，也缩短了公司信用类债券的发行期限。一方面，公司信用类债券发行量下降。2017年专项债券发行提速，项目专项债券首发，公司信用类债券发行量出现负增长，同比减少约3万亿元。公司信用类债券存量占比由2015年的33.6%下降至2020年的26.2%。另一方面，公司信用类债券的发行期限也呈整体下降趋势。特别是交易商协会管理项下的非金融企业信用债发行期限由2015年的2.4年缩短至2020年的1.9年。

政策建议

（一）适度控制规模增量、优化结构，进一步提升地方债发行市场化定价水平

经过近六年的高速增长，专项债券余额已经接近13万亿元，2020年专项债券余额与地方政府性基金收入的缺口或将进一步扩大至近2万亿元，未来专项债券发行的空间将越来越有限。随着经济回暖，强力的刺激政策或将考虑边际收敛。一是充分发挥政府资金的引导作用，在保持政策稳定性与连续性的同时也考虑债务规模增长与经济增长的倒“U”形关系，控制地方债新增规模增长。二是进一步提高地方债发行的市场化定价水平。地方债采取的是国债基准加点的定价模式，近两年在一级市场上的认购倍数平均达十几倍。提高市场化定价水平既可降低地方政府的融资成本，又可为政府资金发挥引导作用提供价格信号。三是在硬化预算约束、中期财政规划、进一步提升信息披露水平基础上，更好利用投资人的分析、判断和定价能力，使项目专项债券定价能形成一定分化。通过强化信息披露更好地发挥市场的监督作用，通过市场化定价信号来调节资金配置，也能更好地发挥债券市场在资金配置中的作用。

（二）创新发行方式与品种，在进一步优化现有投资人结构的同时扩大试点个人投資者参与范围

从目前地方债的投资人结构来看，银行类投资者占75%以上，其中还有一部分定向置换债券也主要在银行类机构手中不能流通。进一步丰富和优化投资人类型是提高债券流动性、降低债务成本的最便捷途径。一是继续不断丰富地方债的期限结构，其中一般债券的期限可以考虑进一步拉长，同时控制好专项债券的期限。二是可考虑通过柜台、APP等渠道向合格个人投资人开放投资认购。目前，在银行柜台发行的储蓄式国债年发行量为2000亿元，2020年3年、5年期储蓄式国债利率分别是3.8%、3.97%，在各办理银行几乎是一券难求。而在交易所市场，个人参与地方债投资和交易的起点资产要求为500万元，门槛较高。而如果选择从一般债券开始，通过银行柜台、APP等渠道面向合格个人投资人发售，既丰富了个人投资品种，让更多群众分享到改革红利，同时也可以发挥群众监督作用。三是尝试证券化、房地产信托投资基金（REITs）等创新品种发行。如果发债融资是做地方政府资产负债表的加法，通过资产证券化和REITs就是做减法。此类品种创新可以吸引更多非法人机构参与投资，更有意义的是可以调节地方政府资产负债结构，以避免“水多加面、面多加水”的局面，提高政府投融资效率。

（三）讲好中国故事，在境内、离岸市场发行，促进市场双向开放

在全球债务率高企、经济增长乏力的背景下，中国成为2020年唯一实现经济正增长的主要经济体。中国政府债券相对较高的收益、无违约的记录以及人民币升值的预期，均使中国政府债券对境外投资人极具吸引力。然而，中国地方债与美国市政债、日本地方债有所不同，所以要讲好我们的中国故事。一方面，在疏通硬件渠道的同时更注重信息披露体系、评级体系等软件制度设计的境内外互认，各地方政府可举办多对多的联合路演并邀请境外投资人参加，以此增进互认，吸引更多境外投资人参与地方债投资。另一方面，鼓励有融资需求的地方政府到境外发行离岸人民币债券、离岸美元债券或欧元债券，提升地方政府在国际市场的曝光度，同时还能反向吸引境外投资人参与同一地方政府在境内发行的债券。

作者单位：中国财政科学研究院

责任编辑：鹿宁宁  罗邦敏