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深化科技应用 提升债市效率

2021-02-04刘芳菲

债券 2021年1期
关键词:金融科技债券市场信息披露

刘芳菲

摘要:本文从我国债券市场的主要特征出发,分析了债券一、二级市场业务流程中存在的主要问题,并结合海外成熟债券市场经验,提出科技助力我国债券市场效率提升的方向性建议。

关键词:金融科技  债券市场  信息披露  固定收益业务

在新一轮技术革命和产业变革的背景下,以大数据、云计算和人工智能为代表的现代信息技术与传统金融业日益融合,碰撞出许多“金融+科技”产品的火花。这其中既有自上而下的顶层设计,也有自下而上的市场内生性需求。如何正确审视金融科技的发展和作用,引导“科技向善”,日益成为全球金融监管部门和各个细分行业参与者面临的重要课题。

2019年8月,中国人民银行印发《金融科技(FinTech)发展规划(2019—2021年)》,明确提出未来三年金融科技工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施。这意味着金融科技将成为金融市场创新和发展的重要课题,日益得到监管部门、行业协会和市场参与主体的重视。

金融市场各个细分领域基于不同的业务场景、用户需求,对金融科技的依赖程度不同,确立的目标各有侧重。从全球债券市场来看,因其具有场外市场的灵活性特征,在科技应用方面有着多样化的需求和发展趋势。如何通过各类机构的共同努力,建立信息透明、运作高效的市场管理机制,从而提升市场承载能力与运转效率,是市场发展中需要解决的关键问题。本文试图从债券市场现状出发,探讨在金融科技时代,债券市场如何借助科技力量实现效率提升、风险控制的目标。

我国债券市场的主要特征

(一)存量规模已位居全球前列,交易笔数多且单笔交易量大

截至2019年末,我国债券市场托管余额(存量规模)为99.1万亿元,位居全球第二。从市场结构来看,根据《中国银行間市场交易报告2019》公布的数据,2019年末银行间市场债券存量规模约为86.4万亿元,约占全部债券存量规模的87.2%。从现券交易情况来看,2019年现券成交量约为217.4万亿元,同比增长38.6%,单笔交易平均规模在3000万元以上。

(二)基础设施建设不断加强,电子化程度较高

我国债券市场主要由银行间市场与交易所市场两部分构成。其中,银行间市场是定位于合格机构投资人、主要通过一对一询价方式进行交易的场外批发市场;交易所市场的场内集合竞价平台面向个人和中小机构投资人,通过集中撮合方式达成交易,场外部分通过询价方式达成交易。

在银行间市场,金融机构及非法人产品类合格投资人开展债券交易须通过全国银行间同业拆借中心在线上进行,非金融机构类合格投资人通过北京金融资产交易所的非金融机构合格投资人交易平台进行。银行间市场的托管结算机构为中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场清算所股份有限公司。

在交易所市场,上海证券交易所针对不同交易券种分别设置了竞价交易系统、大宗交易系统和固定收益平台;深圳证券交易所分别设立了竞价交易系统和综合协议平台;此外,非公开发行的公司债或其他私募类固定收益产品还可通过中小企业股份转让系统或机构间私募报价与服务系统进行交易。交易所市场的托管结算机构为中国证券登记结算有限责任公司。

上述托管结算机构在建立后不久便已实现了无纸化交易,电子化程度在全球处于领先水平。

(三)场外市场特征显著,询价交易占据主流

全球债券市场的特征是主要面向合格机构投资人和以场外市场(OTC)模式为主。这是由债券的特点决定的。债券是具有一定个性化特征的金融产品,这种特质要求其主要面向具有风险识别和承担能力的合格机构投资人发行,其对应的交易方式便是询价交易。因此,在全球主要债券市场中,场外市场交易量占比通常超过90%。

由于场外市场无指定的集中交易场所,交易沟通与达成方式也较为多样,主要以做市商(dealer)和经纪商(broker)为核心,通过其价格传导与双边交易形成分层的市场机制,但做市商、经纪商和电子交易平台均须在相应的监管机构或者自律组织获取相应的资质。目前,我国银行间市场的交易机制和经纪商、做市商制度与欧美成熟市场已较为接近,但市场架构较为扁平,参与主体显现一定的同质化特征,因此在债券发行、交易的洽谈磋商阶段,价格发现和交易对手匹配的过程仍然相对个性化,对电话、邮件及即时通信工具的依赖度较高。而交易所市场由于存在竞价和询价两个平台,目前的做市商、经纪商制度尚未完全成熟。

债券一、二级市场业务流程中存在的主要问题

经过十几年的快速发展,目前我国各债券品种在一级市场和二级市场均已有较为成熟的业务流程和模式。但由于市场发展阶段问题,以及各业务品种的历史沿革、参与机构特征存在差异,目前各品种债券的业务流程不尽相同,但都面临一些共性问题,有待进一步改进。

(一)一级市场主要业务流程中存在的核心问题

债券一级市场即债券发行市场,主要参与者为发行人、主承销商、分销商、投资人、登记结算平台及监管机构(或自律组织)等。目前,我国债券主流的发行方式有招投标和簿记建档两种。其中,国债、政策性金融债、地方政府债等采用招投标方式,企业债、公司债、非金融企业债务融资工具等采用簿记建档方式。在具体发行过程中,市场参与者遇到的比较常见和共性的问题如下。

1.发行人、主承销商和分销商面临的主要问题

一是信息发布渠道分散,沟通效率有待提升。信息发布渠道通常包括平台网站、QQ、微信、邮件等。信息发布渠道分散导致发行计划无法较快地向更多投资人传递,前期沟通时间较长,效率有待提升。

二是定价机制不透明,各方获取的信息明显不对称。以定价意向为例,从发行人到主承销商、分销商,再到投资人,各主体间存在多轮沟通和多次价格传导,发行人和终端投资人之间存在较大程度的信息不对称,导致最终定价不充分。

三是内外部系统均存在割裂问题,一个流程需要跨多个系统,缺乏系统直通式支持。目前债券相关业务在机构内部分工设置中,存在多系统辅助、询价沟通与“系统成交确认”角色分离、沟通成本高及责任主体不明确等问题。另外,现阶段基础设施提供的电子接口只覆盖个别场景,发行信息披露、投标等环节急需标准化的直连接口。

四是发行结果和中标结果无法自动向投资人传递,需要手动通知,效率低。目前常见的通知方式包括电话、邮件、微信、QQ等,占用较多的工作时间,且通知的时效性和同步性也存在问题。

2.投资人面临的主要问题

一是发行计划信息获取困难。很多投资人需要提前了解未来的发行计划并进行评议等,但就预发行的债券而言,暂无机构或平台整理全部待发行计划,因此在实际操作中很多分销商或者投资人通过手工整理完成,存在效率低且信息不全的问题。

二是沟通工具使用分散。与主承销商、分销商的沟通方式较为随机且分散,依赖个人微信、电话、QQ等工具,效率有待提升。

三是定价机制不透明、信息不对称明显,这使得投资人在投标前或投标过程中无法根据信息更新及时调整投标策略。

四是中标结果与投资管理系统割裂,信息数据无法直连。这体现在发行结果和中标结果需等待主承销商、分销商手动通知,债券存续期信息披露向投资人的传递渠道不足,等等。

(二)二级市场主要业务流程中的痛点

银行间和交易所债券二级市场的主要交易模式包括现券买卖、债券回购、同业拆借、衍生交易等。与一级市场相比,我国债券二级市场的电子化、线上化程度较高,但仍存在一定的业务痛点和改进空间。

1.沟通交流效率较低,各系统之间存在信息孤岛现象

由于我国债券市场存在跨市场、多平台、内外部系统复杂的情况,虽然近几年监管机构、基础设施和市场参与机构已经在接口直连、电子化方面进行了很多有益探索,但溝通效率较低、各系统间的信息孤岛现象仍然存在。对于市场参与机构来说,如何最大程度地打破信息孤岛,使在沟通交流过程中产生的信息数据可以跨越不同系统,实现机构内外部信息的互联互通,是金融科技下一步应当解决的问题。

2.做市商、交易商的定价能力有待提升

在场外市场,做市商的主要义务之一在于价格发现,即通过研究债券价格变动趋势,并将研究与交易紧密互动,从而为市场提供合理的定价基准。这要求做市商必须具备扎实的市场研究能力,并能及时判断市场价格波动的原因和趋势。但由于我国做市商制度建立的时间较晚,且场外市场定价存在信息不透明、交易隐秘等特点,实践中做市商对市场上流动性较低、成交不活跃债券的定价能力仍然不足,这是制约做市商发挥流动性提供者作用的重要因素。随着央行进一步完善做市商制度,做市商开始重视系统建设和数据应用。在目前大数据、云计算、人工智能等信息技术蓬勃发展的大背景下,笔者相信未来做市商进行定价的核心能力——基于数据、信息、风险控制的研究能力会得到较大程度的提升。

3.业务链条较长带来的交易违约问题时有发生

同样是由于场外市场的特殊性和现有系统的信息孤岛等问题,实际业务中经常存在线下、线上两次确认交易的情况,造成双方对交易达成时点的认定存在分歧,由此带来的交易违约问题时有发生。随着科技的发展、数据留痕被重视,以及区块链等技术的应用,此类问题可从技术和监管标准方面得到较为妥善的解决。

海外成熟债券市场的经验和启示

(一)美国债券市场的组织架构

美国债券市场规模居全球首位,呈现债券种类繁多、流动性强、参与主体丰富等特点。目前,美国债券市场采取的是以立法为基础、发行市场多头管理、交易市场统一监管、托管结算集中统一的模式。

首先,在发行层面,美国债券发行采取注册制。在发行债券前,发行主体只要按照法律相关规定向证券发行主管机关提交有关文件,且主管机关在一定期限内未提出异议,则发行注册生效。根据美国证券法,国债、市政债及银行类债券属于豁免证券,无需注册。

其次,在交易层面,美国债券交易市场由美国证券交易委员会(SEC)集中监管,美国金融业监管局(FINRA)在SEC的领导下发挥一线监管职能。FINRA与美国主要交易所签订监管协议,负责大多数交易所的市场监管工作。同时FINRA根据SEC的授权,负责场外市场的监管。FINRA是债券交易市场的实际监管者,主要职能是通过技术手段来高效监管市场,从而加强投资人保护和市场诚信建设。其他监管机构及州政府各司其职。国债、市政债及银行类债券发行主管机构制定了从事相应债券自营和经纪的准入条件,并根据美国混业基础上的分业监管原则,赋予不同监管机构进行监管的权限。

最后,在基础设施层面,全美证券清算公司(NSCC)和固定收益清算公司(FICC)负责清算,并接受SEC的监管。登记、托管、结算则是由中央证券存管公司(DTC)统一负责。

(二)海外成熟债券市场的经验总结

尽管以美国债券市场为代表的海外成熟债券市场在历史沿革、市场架构和投资人结构等方面与我国债券市场存在较多不同之处,但前者仍有一些经验值得借鉴。

第一,在推介或预路演的时点选择和信息披露方面,海外债券市场从发行计划公布到定价只有很短的时间(通常是一周以内),因此海外发行人通常选择尽早对全市场公布发行信息,而非针对少部分投资人进行前期询量。与我国较为分散的信息发布渠道相比,海外债券市场有较为完善的信息终端(如彭博),且经常使用邮件作为主要的发布方式,信息传递更集中,且所有发布渠道均为实名、可追溯渠道。

第二,在订单管理和中标分配方面,海外债券市场多采用中央订单池系统。目前,90%的国际债券交易采取订单池体系(Pot system),参与各方共用一套订单池系统,信息同步传递,能进一步提高交易透明度,为各方提供准确的决策信息,增加交易成功的概率。在中标订单分配方面,与我国债券市场采取价格优先的分配原则不同,海外债券市场的分配规则更加灵活,可以纳入更多的考量因素,发行人有最终的决定权,且在调整过程中系统支持操作留痕、逻辑定义和最终结果分发等。

科技助力我国债券市场效率提升的方向探讨

近年来,债券市场已有较多关于科技应用的探讨和实践案例。基于目前市场的发展阶段和需求,并借鉴海外经验,笔者认为以下三个方面是未来的发展方向。

(一)债券市场监管科技的应用、交易报告库的形成和完善

我国债券市场扩张迅速,业务复杂程度逐渐提高,对及时、有效的数据整合以及跨平台、全视角信息共享的需求尤为迫切。在科技应用能力日益提升的今天,整合债券市场中散落的信息数据,增加合理范围内的有效信息贡献将具有重要意义。为此,笔者建议监管部门基于《金融科技(FinTech)发展规划(2019—2021年)》,在完善现有信息数据系统的基础上,进一步建立全市场统一的交易报告库(trade repository)机制,各参与部门和机构按照一定的标准和权限提供信息并授权使用,从根本上解决信息孤岛、数据散乱、信息重复、有效性不足等问题。

(二)基于交易对手画像和价格发现的数据信息和分析服务

对于场外债券市场来说,价格发现和交易对手发现是最重要的两个环节。因此,在交易报告库建立后,如何基于市场全量和机构专属数据做好数据挖掘,在诸如交易对手管理和畫像、成交历史数据分析、定价引擎等方面助力机构展业,将是金融科技在债券行业应用的又一重要方向。

(三)基于固定收益业务全品类和全流程的综合业务系统

近年来,很多大型金融机构十分重视固定收益综合业务系统建设,不少先行机构凭借科技实力的提升,乘着金融科技的东风,驶入业务发展的快车道。对于债券相关业务来说,可打造一个融投资、交易、销售、风险控制、量化分析为一体的固定收益综合业务系统,从市场数据、量化分析、实时定价决策、做市报价、风险管理、交易管理、交易后结算等多角度为业务提供一站式支撑。此类系统建设将成为机构开展固定收益相关业务的“大脑”,为机构的长期发展提供动力和保障。

结语

近年来,金融科技在赋能金融机构数字化转型、提升企业经营效率方面发挥了越来越重要的作用。作为多层次资本市场的重要组成部分,债券市场由于具有专业度高、以机构参与为主等特点,对金融科技的需求更为强烈,业务的电子化、线上化、智能化越来越成为不可或缺的一部分。笔者希望监管机构、基础设施平台和市场参与各方一起努力,加大科技在债券行业的应用探讨和实践力度,进一步推动债券市场繁荣发展。

作者:上海快确信息科技有限公司、腾讯QTrade总裁

责任编辑:陈涛  罗邦敏

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