宋雪涛 赵宏鹤

春节前的流动性缺口大致在1.6-1.8万亿，预计降准的概率不大，类似2018年的临时降准（CRA）是预期内最宽松的情景，央行投放流动性的主要渠道大概率是公开市场操作和MLF超额续作。

[年底流动性宽松的程度和原因]

年底资金面再次回到了偏松的状态。我们在12月初的报告《如何评估年底的流动性环境》里讨论了跨年流动性环境的各种情景，事后来看，12月央行逆回购净回笼1100亿，国库现金管理定存到期500亿，MLF净投放3500亿，合计净投放1900亿;此外，预计12月财政净投放补充流动性1.3-1.5万亿，缴准和现金走款消耗约4500亿流动性，以上总计净投放约1-1.2万亿。按照11月底金融机构超储率1.6%计算，年底金融机构超储率最高可升至2.2%-2.3%，对应了“流动性环境相对温和”的情景，也是我们预估的最宽松的情景。

相应的，12月DR007重新降至7天逆回购利率之下，AAA同业存单利率也从高于MLF利率20-30BP收敛至MLF附近。股票和债券市场对于流动性环境的边际改善也给予了积极响应，12月创业板跑出了7月份以来的最佳月度表现，1年期国开利率下行超过30BP，10年期国开利率下行幅度也达到12BP。

在10-11月流动性环境紧平衡甚至略偏紧的情况下，为什么跨年流动性出现明显的边际宽松？往前看还是与国企债券违约风波后央行适度呵护流动性、稳定市场信心有关，近期看与中央经济工作会议“不急转弯”的政策定调相呼应，具体操作上也体现出央行的精细化调控手段。根据我们观察，近几年央行的细化调控经验是，越是动态流动性缺口较大的时间段（比如年中和年底），央行越会足额甚至超额补充流动性，类似2013年“钱荒”的情况显著减少。……