Judith C. Stroehle　周尚颐　Robert Eccles　王德全　霍蓉蓉等

投资者与被投企业之间的主动参与是最重要也是最常用的尽责管理活动之一。其重要性日益提高，学术和实践文献都对主动参与活动进行了充分的记载。但由于这是一项不断演变的实践活动，所以在对成功参与手段的理解上和投资者用来实现特定成果的策略方面仍存在差距。评估参与成功的主要问题在于寻找原因，即触发公司变化的原因以及参与活动在中间扮演了怎样的角色。

对可持续投资而言，参与和尽责管理的重要性日益提高，学术界对这一主题的关注也越来越多。以往关于可持续投资的学术研究，主要关注在投资决策中整合ESG因素是否能够获得更多财务价值。研究表明，如果企业在对财务有重大影响的ESG因素上表现突出，其表现可以跑赢市场，ESG表现优于市场通常需要长期才能体现。此外，大家一致认为，可持续投资可以减少潜在的投资风险，识别并降低与被投企业相关的长期风险。

这些研究对于支持和加快落地可持续投资实践来说意义重大，但是它们很少提及这些投资是否真正在被投企业创造了更好、更持久的环境和社会实践。在这种情况下，就需要尽责管理，尤其需要参与策略。可持续投资将ESG视为一种投入（目的是获取更高的风险调整后回报），而积极股东参与的支持者则将ESG视为一种成果。因此，投资者们会问：我们希望企业做些什么，以实现更好的环境和社会绩效，以及更好的公司治理？参与策略也被会用于信息采集和理解不一致的ESG评分。这些目标拓宽了研究的重点，以及对成功的股东参与需要提出的问题。

关于投资者通过参与行为产生的影响这一问题，一些研究表明，企业与投资者之间开展关于ESG的针对性对话确实可以促使被投企业实现积极的社会和环境绩效成果。例如，Hoepner等人的研究展示了ESG参与策略如何降低企业的下行风险，尤其是在关注气候变化时。而Barko等人和Dyck等人的研究则表明，股东参与可以提高企业后期ESG的评级。Dimson等人则以合作参与为重点，表明股东同企业之间的对话可以成功实现所设定的参与目标，尤其是在主要投资者与被投者同属一个国家，且投资者们具有一定影响力的情况下。此外，学术证据表明，在关于ESG目标的参与成功之后，企业的会计绩效和治理会得到改善，机构投资者持股也会增加。

总而言之，投资者的参与策略能够有效推动企业采取负责任的行事方式，这是最有效的策略工具之一。相比剔除策略——通常所指“退出”VS“发声”，参与策略的这种有效性尤为重要。退出或剔除策略指的是，投资者从ESG绩效较低或ESG风险敞口较高的特定企业中撤资，然而这种策略对企业的环境和社会绩效影响甚微，甚至会产生相反的效果。虽然欧洲投资者仍将剔除策略用于ESG整合，但这种策略无法替代周全的尽责管理策略、知情参与和投票活动。

研究表明，参与策略的成功取决于对于目标的明确程度、对特定主题的关注以及被投资企业对参与的开放程度。此外，ESG参与行动的成功与否取决于与参与过程所产生的改革成本。相比难度较低的参与请求，难度大、成本高的请求更不容易实现。最后，被投资企业的响应与意愿水平也取决于投资者的地位和其资本持有规模，以及被投资企业的总体的ESG经验和ESG专业知识。

最近的从业者调查和机构投资者协会的证据亦明显表明，尽责管理活动在全球资本市场中的使用越来越广泛、重要性日益增加，尤其是参与和投票策略。例如，英国资产管理工作组的报告称，2019年1月至2020年9月期间，责任投资基金管理规模增长了119%。美国可持续责任投资论坛（USSIF）2020年的研究发现，ESG资产规模达到16.6万亿美元，自2018年以来增长了43%。结合Eurosif的研究报告，参与和投票策略是目前欧洲第二大实践性社会责任投资的策略;Schroder的2020年机构投资者研究发现，主动参与和尽责管理是当前全球第三大实践性策略（59%的受访者表示会使用该项战略，较2019年大幅增长了21%），有力地证明了目前流行尽责管理活动的资本规模和影响力。有趣的是，也有调查结果表明，可持续投资中使用负面筛选的频率正在减少。Schroders的调查发现，在2019年有53%的受访者表示采用筛选策略剔除某些行业（如酒精、烟草或武器制造等），但2020年只有36%的受访者表示还在使用该策略，其受欢迎程度从第二下滑到第五。

资产所有者、资产管理人、顾问和公司之间的报告和问责链是有效尽责管理，特别是主动参与活动的关键驱动因素，市场的证据也进一步支持了这一观点。资产所有者与资产管理人之间的关系常常被强调为尽责管理中的关键一环。资产所有者根据资产管理人提供长期可持续回报的能力来挑选资产管理人，这在实现尽责管理和参与活动方面发挥着关键作用。《英国尽責管理守则》也强调了这种关系的重要性，资产所有者“定下尽责管理的基调，可以影响行为变化，使资产管理人和公司的尽责管理情况得到改善”，资产管理人则“负责投资管理的日常工作，并能够很好地影响公司的长期绩效”。

因此，英国投资者协会（IA）2018年的尽责管理实践调查结果表明，资产所有者向资产管理人清楚表明对尽责管理的期望是最佳实践。调查发现，英国约三分之一的资产管理人表示，有75%或以上的机构客户对他们所持资产的尽责管理工作（特别是参与和投票）有正式的期望。这表明，资产所有者不仅是在挑选外部管理人时重视尽责管理，在其资产的内部管理方面也越来越重视尽责管理。

2020年的ISS资产所有者尽责管理调查结果也为这一观点提供了支持。调查发现，在150名受访的资产所有者（主要位于北美）中，绝大部分（78%）的受访者直接参与或指导管理人对公司进行参与。其中，14%的受访者表示，他们同投资组合中公司的高管和董事有直接进行参与;43%的受访者会敦促外部管理人代表他们对公司进行参与;22%的受访者表示上述两种做法他们都有采用。只有22%的调查对象表示完全没有使用参与策略。代理投票方面也发现了类似趋势。大多数（57%）的资产所有者表示会支持代理投票，或者向他们的投资管理人给予投票指示。另外有三分之一（32%）的受访者表示会将投票责任委托给外部管理人;只有8%表示不会支持代理投票。

投资者希望参与投资组合公司的议题有很多，具体受调查地区和样本而定。总的来说，各种研究发现，股东参与的两项最重要议题是环境问题（尤其是排放和气候变化）和公司战略。例如，Schroders发现，至少58%的投资者在参与过程中包括了这两个议题中的一个或两個。在一般事务参与中，讨论的重点经常放在会计质量、财务绩效、资本配置、领导力和高管薪酬上。

在ESG的具体参与中，围绕性别多样性和员工健康安全的议题已上升至参与议程的首位，这可能是由于新冠肺炎疫情引起了人们对社会问题的关注。新冠肺炎疫情还导致一些投资者优先考虑某些行业，如医疗保健行业。人权、数据隐私和网络安全也是经常讨论的议题。

Schroders的研究表明，不同地区关注的主题可能不尽相同。研究发现，环境问题是欧洲投资者参与议程中的首要问题，而北美投资者则尤为重视网络安全和多元化等问题。据美国可持续和责任投资论坛（USSIF）的研究显示，除网络安全和多元化问题之外，美国投资者也开始特别关注企业政治行为。亚太地区的投资者则对劳动者权利表现出特别的关注。

“参与”中最具挑战性的部分是如何定义和衡量它的成功。据ISS调查，约有三分之一的受访投资者表示，会衡量尽责管理活动中取得的进展，也有约一半的投资者表示并不满足于现阶段的衡量工作。总体而言，投资者认为，他们缺少适当的工具和数据来有效衡量参与策略的成功与否。虽然行业普遍认为，参与策略往往可以帮助作出更好的投资决策，并积极改变投资者与公司之间对话的性质，但很难衡量具体哪些参与活动可以带来这些好处。

服务供应商，例如代表许多机构客户的Hermes EOS，他们经常使用里程碑制度，不仅用来确定公司是否遵循客户请求，也用于衡量公司在合规方面的进程。例如，Hermes的里程碑程包括：1.对目标方（被投资方或发行方）提出问题;2.目标方确认问题;3.目标方采取行动解决问题;4.目标方“参与”圆满成功。虽然里程碑十分有益，但是只能反映出“参与”取得的“有形”成果，无法反映“无形”成果。因此，报告的透明度和证据常被视为“参与”的有形成果是否取得成功的关键因素，但还有一个更为软性的因素，是指“关系”及与所收集信息的有用性。

Schroder调查发现，投资者还将参与策略看作是与实现充分知情相关的重要事项，例如一致投票反对公司推动变革、通知剔除策略的执行以及在必要时作出有关公司的公开声明（“公开谴责”）。此外，我们自己的研究也发现，公司和投资者都认为参与策略具有重要的无形价值，并特别强调关系和建立信任的重要性。因此，衡量参与成功的最佳方法应当包含两方面：一是对“参与”结果采取衡量标准;二是重视软性成果的空间和实践，如取得可持续关系和积极案例研究等。

如果能够衡量“参与”情况，投资者便能够提高其尽责管理活动的透明度——例如《英国尽责管理守则》就特别强调了这一要求。虽然有关参与和投票的实践报告在不断增加，但仍有很大进步的空间。例如，ISS在2018年调查发现，只有31%的受访机构在当时会交流他们的投票和参与活动，大约一半的受访机构表示不会交流他们的活动。缺乏透明度的原因往往与缺乏能力和平台限制有关，以及对利益相关者审查和责任的担忧。

在对被投资公司或发行公司进行参与时，投资者可以选择多种不同的参与策略。最重要的是，投资者可以在私人参与策略、公开参与策略和协作参与策略之间进行选择。

根据High Meadows Institute的报告，私人参与是机构投资者最常用的途径。这种做法可以依靠各种推广和沟通工具，但与公司保持沟通并就结果和目标达成一致意见。公共参与的形式包括提交股东提案、公开谴责公司，或采用积极的尽责管理。最后，在合作参与中，投资者结成联盟，集中资源和影响力，处理共同关注的主题。最大且最具影响力的投资者参与联盟是气候行动100+组织，该联盟联合了615名投资者，他们管理的资产超过55万亿美元，共计167家公司参与，这些公司的碳排放量占全球工业排放总量的80%左右。根据联合国负责任投资原则（UN PRI），如果各方能够顺利合作并共同参与，可以“提高投资者的影响力，帮助他们建立专业知识，并通过分担工作量和成本提高参与过程的效率”。投资者应该避免在没有兴趣主动参与的合作项目上投入过多，因为这可能会被视为“漂绿”。

对特定机构而言，不同的尽责管理目标、基金结构和任务可能需要采用不同的参与形式组合。Eccles、Mooij和Stroehle的一份报告概述了西方市场中资产管理人和资产所有者广泛使用的四项参与策略。它们要么侧重于自上而下系统性问题（保守主义和机会主义），要么侧重于自下而上的实质性问题（构成主义和行动主义）。上图给出了这些策略的概述。通常，投资者会根据其尽责管理和负责任投资的重点，选择如何运用这些策略组合。