张祝恺 薛钦源

（中国社会科学院大学，北京 102488）

引言

企业投资决策作为三大财务决策之一，将资金的筹集和分配问题紧密地联系在一起，对企业未来发展具有重要影响。有效率的投资不仅有助于提高企业价值，也有助于推动实体经济的发展，拉动经济增长（张祝恺等，2018）。Richardson（2006）提出了投资效率的测度方法，将模型计算结果划分为过度投资和投资不足，并验证了过度投资与自由现金流之间的关系，自此之后国内外出现了大量与投资效率相关的研究。现有研究多从委托代理理论、信息不对称理论以及管理者特质的角度解释非效率投资（曾牧，2011）。利率是宏观经济调控的重要工具之一，其如何有效地影响实体经济的发展是经济研究中的重要课题。宏观经济调控政策如何影响企业的投资，已成为公司财务的新领域。在此背景下，分析利率调整与企业投资效率之间的关系，以及利率调整对企业投资效率如何产生影响，不仅有助于从企业的角度为我国经济政策的制定提供理论依据，也有助于为企业在经济政策变动的环境下有效地决策提供参考和借鉴。本文从宏观层面、资本市场层面以及微观企业层面分析了利率调整对投资效率影响的传导机制，为企业和政策制定者提供决策参考。

一、宏观层面利率调整对投资效率的影响分析

首先，从宏观经济理论上，利率的变动会影响宏观投资水平。在现有经济学理论中，不同的货币政策传导理论都认为利率的变动会影响投资。一方面，传统经济理论观点认为，利率提高会降低投资热度。克努特·维克塞尔（Knut Wicksell）提出了货币利率和自然利率两个概念，并通过描述货币利率和自然利率之间的关系，提出了利率如何对投资产生影响。货币利率是指市场利率，自然利率是实现理想状态下的资源分配所要求的利率。当自然利率高于货币利率，各部门投资支出就会增加，进而导致经济增长和物价的上涨；当货币利率高于自然利率，投资就会减少，进而导致经济下滑和物价下跌。维克塞尔的理论认为，将价格水平稳定在一个合理的范围内对社会经济发展有益，通过控制货币利率来减小货币利率与自然利率之间的差异，有助于保持价格稳定，达到合理的投资水平。在维克赛尔利率传导机制理论中，若货币利率小于自然利率，则企业会增加贷款进行投资，反之，则会减少投资。

20世纪30年代，全世界范围内出现经济危机，失业现象大规模涌现。面对这种情况，凯恩斯试图寻找一种新的理论来对经济现象进行解释，这一理论就是他在《就业、利息和货币通论》中建立并提出的货币理论，即凯恩斯的货币政策传导机制理论。凯恩斯的货币政策传导理论认为，货币供求关系变化会反映到利率上，利率提高的时候，企业投资成本就会增加，从而抑制投资。但是利率变化对企业投资效率的促进程度和抑制程度并没有在传统经济理论中体现。凯恩斯的利率传导机制可表述为：货币供给量的变动会引起利率的变动。当货币供给量增加，根据供求关系，市场利率会因此下降。利率下降会引起投资量提升，进而导致经济产出增加；反之，货币供给量减少会导致通货利率的变化引起投资量减少，降低总产出。凯恩斯提在货币流动性需求理论和有效需求理论中指出，利率传递的效果还受到利率与货币需求以及利率与投资支出弹性的影响。

麦金农和肖对传统货币理论和凯恩斯主义经济理论进行了批判，并在对二者批判的基础上，论证了金融发展与经济发展之间的辩证关系，认为二者既能相互制约，又可以相互促进。他们在对发展中国家经济与金融发展状况的研究中，发现了金融控制抑制经济发展的现象，提出了“金融抑制论”，并对其做出来解释。麦金农和肖提出的“金融抑制论”认为，发展中国家的资本市场发展还不完善，传统金融理论在不完善的资本市场中并不完全适用。利率在发展中国家并未完全市场化，而是由货币当局规定限额，利率不能真实地反映资金的需求状况。若利率水平过低，资金的供给会受到限制，同时，造成对资金的超额需求，能够获得资金的企业利用低成本资金投资可能导致投资过度问题，而由于资金供给的限制，不能获得资金的企业将不得不放弃优质的投资机会，将会出现投资不足的状况，影响企业价值的提升。这种非均衡的状态不利于提高资金配置水平与投资效率。

因此，从宏观层面来看，利率调整可以直接影响投资水平或资金的供给进而影响投资效率。

二、资本市场层面利率对投资效率的影响分析

从资本市场上分析，利率的变化会影响资本市场上资金的流入与流出。托宾的利率传递理论认为，在宽松的货币政策影响下，货币的供应量会增加，且储蓄的利率降低，大量资金会进入股票市场，引起股票价格上涨，公司的市值变大。而根据托宾的Q理论，企业的投资机会等于企业市值除以重置成本。股价上涨使企业市值增加，也就导致了企业的投资机会（托宾Q）提高，因而企业会增加投资支出；反之，利率降低，企业会减少投资支出。

从另一个角度分析，政策变动会增加不确定性，导致市场风险增加，亦即改变了市场的系统性风险。货币政策发生变化，利率水平调整，会改变市场预期。尤其在利率市场化不断完善，存贷款利率管制基本放开的情况下，央行基准利率调整对市场利率变化幅度的影响有多大具有一定的不确定性。然而不同的管理者有不同的个人特质。过度自信的管理者往往容易高估收益，愿意承担更多的风险进行投资，从而可能导致过度投资。

因此，从资本市场层面来看，利率变动会通过影响企业投资机会、风险水平进而影响企业的投资效率。

三、企业层面利率对投资效率的影响分析

从企业层面分析，央行基准利率变动会影响企业的融资成本。一方面，对于内部资金充足的企业，当利率水平变动时，它们会更多地利用内部资金以降低外部融资成本，缓解融资约束状况，使净现值为正的投资项目得以实施，因而利率提高对内部资金充足企业的投资效率影响较小，甚至与市场上其他内部资金不充足的企业相比，其投资效率可能是提升的。但是由于内部资金的使用受到的监督力度小，而使用外部借款会受到更多的外部监督以及契约条文约束，企业在使用内部资金时，管理者更容易利用自己的职权滥用资金，为自己谋取利益，产生代理问题，造成低效率的投资；另一方面，对于内部资金不充足的企业，利率水平的提高将会使企业面临融资约束，净现值大于零的投资项目得不到实施，所以有可能导致企业的投资不足。然而在资金紧张的条件下，企业管理层不容易滥用资金谋取私利，且在实施投资项目时，会更加谨慎，使投资效率更高。

因此，从企业层面来看，利率调整会通过影响企业融资约束以及企业内部代理问题进而影响企业的投资效率。

四、结论

本文从宏观层面、资本市场层面以及微观企业层面对利率调整与企业投资效率之间的关系进行了分析。宏观层面，本文通过维克赛尔利率传导机制理论、凯恩斯的货币政策传导理论以及麦金农和肖提出的“金融抑制论”分析了利率对投资效率影响的宏观传导机制；资本市场层面，本文通过托宾的利率传递理论和市场风险理论分析了利率对投资效率影响的传导机制；企业层面，本文通过融资约束理论和委托代理理论分析了利率对投资效率影响的传导机制。根据本文分析，利率的调整会通过市场货币供给、信贷资源等影响市场的整体投资水平，利率调整带来的股市资金流动和风险变化会影响企业的投资决策，利率调整直接影响企业融资成本，进而影响企业内部委托代理问题，导致企业的投资效率变化。本文分析为政策制定和企业行为提供了理论指导。