杨现华

近三年时间，虽然管理层几经更迭，但信达地产（600657.SH）的盈利已经翻倍。

在业绩飙升的同时，信达地产收购而来的地产业务在收购前盈利裹足不前，并购完成后近乎翻倍增长。

不过，信达地产当年拿下的一连串项目进展不一，截至目前对上市公司盈利的贡献并不大。

数年前凭借一连串的高价项目，信达地产声名鹊起，如今公司归于平静。当初的惊险一跃尚需更多时间来消化。

项目消化不一

近三年左右的时间，信达地产高层几经更迭，正是在管理层的走马灯式更换中，信达地产加大了拿地的力度。

2016年前后，信达地产接连拿下数个高价地块，风光一时无两。如今回头看，这些高价拿来的土地消化情况并不一致。

信达地产的年报显示，在公司高价地块中，合肥滨湖地块和杭州一块土地开发相对较好。2015年7月，信达地产以33.6亿元拿下合肥滨湖地块，7295元/平方米的价格刷新滨湖区单价纪录。

滨湖地块后续命名为信达公园里，2016年开始预售，可售面积70339平方米，当年即预售了47951平方米;项目一期预售了12.81亿元，预售比例达到66%，项目取得了不错的开局。

2017年一期就已经竣工且基本预售一空，2017年和2018年项目二期、三期也开始动工。年报显示，2018年公园里项目预售楼款高达40.36亿元，一期、二期和三期的预售比例分别为100%、99%和55%。

在部分结转收入后，2020年上半年，公园里项目的预售款仍然高达41.8亿元，预售比例为98%，项目四期也将于2021年完工。

与合肥滨湖地块同样发展较好的是杭州南星地块。2016年1月，信达地产以33.9亿元获得了杭州南星地块，项目成交楼面价36679.58元/平方米，杭州宅地楼面价首次破3萬元。

在高价拿地后，信达地产引入了滨江集团（002244.SZ）作为合作伙伴，后者持有项目公司-杭州信达地产有限公司（下称“杭州信达”）20%股份。2017年项目开始预售，50696平方米的可售面积中，当年预售了35081平方米，公司收到预售楼款35.23亿元。

2018年，南星项目预售款高达71.01亿元，是公司预收金额最高的一个项目，预售比例也达到98%。2019年，项目竣工开始进入结转期，南星项目年末预收款降至53.14亿元，由于前期成本等原因，此时项目公司杭州信达还未贡献大规模利润。

2020年上半年，南星项目大部分结转收入，杭州信达实现营收50.37亿元，贡献净利润7.41亿元。2020年上半年，信达地产实现营收102.25亿元，净利润11.1亿元，即杭州信达用不到一半的收入，贡献了公司近70%的盈利。

与这两个发展相对顺利的项目相比，信达地产更多的高价地块就没有这么顺风顺水了。

2015年12月底，信达地产以30.3亿元拿下深圳坪山地块，超2.5万元/平方米的楼面价刷新深圳坪山纪录。后续信达地产将项目的建设和销售管理给了某地产公司，项目定名为金尊府。

这是一个规划面积达16.82万平方米、投资54亿元的大盘，在信达地产2017年新开工建设的八个项目中，金尊府是面积和投入最大的一个，当年项目投入4.63亿元。

金尊府项目原计划2019年竣工，2018年已经完成投资41.79亿元，不过项目预售似乎不太乐观，2018年年末该项目的预收款只有8460万元，较2017年的3649万元并没有明显增长，预售比例也只有29%。

2019年年报显示，金尊府项目的竣工时间已经推迟至2020年，项目的预收款也只是微增至8934万元，2020年上半年末预收款再次小幅增加至9269万元。根据信达地产的债券募集书，金尊府实际上是原计划2020年5月就要竣工的，此次推迟或许是受到了疫情的影响。

与前述几个地块都在30亿元出头的金额相比，2016年6月，信达地产以58.05亿元获得上海宝山顾村地块，楼面价约3.7万元/平方米，溢价306%刷新了当年上海土地市场溢价率纪录。

宝山顾村地块的住宅部分规划计容面积超15万平方米，项目总投资达到90亿元，而最初项目总投资是78.79亿元。项目原计划是在2019年竣工，但随后项目竣工时间就推迟到2020年。

宝山顾村项目2019年开始获得预售款的，2019年年末和2020年上半年末预售款分别为4.12亿元和6.88亿元。公开信息显示，项目首批预售时的均价略超5万元。在扣除15%的自持部分后，这样的价格盈利状况如何呢？

顾村项目规划计容建筑面积为15.71万平方米，其中5001平方米是商业项目。

按照住宅部分不低于15%的自持比例，信达地产需要自持的面积超过2万平方米，即项目住宅可售面积在13万平方米左右。不考虑面积较小的商业部分，总计90亿元的投资需要主要靠这13万平方米的可售部分来实现盈利。

这或许意味着顾村项目需要售价在7万元/平方米以上才有可能实现盈利，以目前项目预售5万元出头的均价来看，项目要想实现盈利难度较大。或许顾村项目推迟竣工的一个原因在于希望用时间换空间，以换取盈利的可能。

这些高价地块在信达地产的年报中可以看见逐年进度，但那些总价更高的地块却消失在公司的年报中，是这些地块不属于信达地产了吗？显然不是。只是会计手法处理的问题。

联营合营出表

在上海宝山顾村拿地之前的2015年11月底，信达地产以72.99亿元的价格斩获了上海杨浦区新江湾城地块，近5万元/平方米的楼面价刷新区域单价纪录。根据信达地产2015年年报，项目100%归公司所有，规划计容建筑面积14.85万平方米，即楼面价每平方米49152元。

但在之后的年报中，新江湾城地块仅在2016年报中出现过一次，之后便再无音信。2016年年报显示，新江湾城地块变成了合作开发，合作方获得45%的股份，信达地产仍是大股东。即便如此，信达地产还是将合作后的项目公司放入了合营企业名单，两方均不并表。

但在合作方2019年的半年报中，公司就已经宣布收回9.8亿元投资和1227万元无息借款。2016年时，合作方出资11.25亿元间接获得项目公司-上海泰瓴置业有限公司（下称“上海泰瓴”）45%股份。收回大部分投资后，将按照具体协议，重新确定对上海泰瓴的持股比例。

2016年前后，信达地产接连拿下数个高价地块，风光一时无两。如今回头看，这些高价拿来的土地消化情况并不一致。

根据信达地产2020年半年报，公司持有上海泰瓴的股份已经升至91%，处于绝对控股地位。公司仍然将其纳入合营企业而非子公司名单中，理由是根据“双方合作协议及上海泰瓴置业有限公司章程”。

对于合营公司上海泰瓴的投资收益，信达地产却没有予以披露。截至2020年上半年，公司在长期股权投资中都未披露上海泰瓴的投资收益情况，拿地近四年，这个彼时的高价项目仍未给信达地产带来任何利润。

新江湾城地块的项目备案名是新江湾尚海苑，项目在2018年11月获得过一次预售，之后便再无消息。由于没有并表，市场对其投资额、前期预售、建设进度和竣工安排等都不得而知。

2016年5月，也就是拿下新江湾城高价项目后半年，信达地产再度出手。公司以123.18亿元获得了杭州滨江区奥体地块，这是杭州土拍市场上出现的第一宗百亿地块。

在逾120亿元获得滨江奥体地块后，信达地产很快就引入合作方。2016年10月，滨江集团公告称，公司联合融创获得项目公司-杭州信达奥体置业有限公司10%和40%股份，信達地产持有剩余50%，项目从信达地产一方持有变成三家合作开发。

在信达地产年报中，2016年获得的土地在当年年报中没有介绍，仅在重大股权投资中表示，与合作方共同开发杭州奥体信达中心项目，项目主体公司是杭州信达奥体置业有限公司（下称“杭州信达奥体”）。

信达地产持有50%，杭州信达奥体出现在信达地产合营企业公司名单中。

直至2020年上半年，杭州信达奥体权益法下确认的投资损益一直处于亏损中，项目投资规模、预售情况、建设进度和竣工安排等再度消失在公众的视线中。

信达地产拿来的一连串高价地块中，总价最高的地块接连出表，仅上述两个地块的土地款就超过200亿元，其合计的投资额又将达到什么样的级别呢？信达地产为什么不将这些大体量的项目并表呢？

事情或许还有另外一个维度。不论信达地产是否按照所谓的“公司章程”等理由将高价地块的项目公司调整至体外，这些项目公司负债较高是个事实。

新江湾城的项目公司上海泰瓴几乎还是100%的负债率。信达地产的公司债募集书显示，截至2020年上半年，上海泰瓴资产总额为114.32亿元，公司的净资产为7921万元，还不到1亿元，负债总额高达113.53亿元，负债率为99.31%接近100%。

杭州信达奥体的情况也是如此。信达地产公司债募集书显示，截至2020年上半年，杭州信达奥体资产总额为226.44亿元，净资产只有9.07亿元，即负债总额为217.36亿元，这家项目公司的负债率也高达95.99%，与上海泰瓴相差无几。

2020年上半年末，信达地产的负债总额为757.95亿元，上述两家项目公司的负债总额合计就超过了330亿元达到330.89亿元。如果两家持股超过50%的公司纳入合并范围，信达地产的负债总额将超过1000亿元，且不会给上市公司增加明显的净资产，这将会使信达地产的资产负债率超过80%，而房企负债率的提升又会给公司的对外借债、评级等带来一系列的不利影响。

因此，将这些项目公司“排除”在合并范围内，信达地产或许是基于降低负债率的考量。

高价拿地的项目大多开发缓慢，收购而来需要完成业绩承诺的项目则是另外一副景象：收购前与收购后，在收入基本不变的情况下，盈利却呈现翻倍之势。

收购业绩翻倍增长

2018年7月，信达地产以5.9元/股发行13.28亿股，作价78.33亿元收购淮矿地产有限责任公司（下称“淮矿地产”）100%股权的交易宣告完成。在接连高价拿地后，信达地产又通过收购为公司的土地储备添砖加瓦。

在淮矿地产的开发土地储备中，截至2017年年底，公司及其下属公司拟建项目总计10个，合计土地面积52.33万平方米，主要分布在淮南、芜湖等地。在建项目11个，合计土地面积134.71万平方米;五个项目已经竣工，合计土地面积47.42万平方米。

除了土地储备之外，根据收购报告书，2015-2017年年末，淮矿地产的预收账款分别为43.97亿元、72.31亿元和66.22亿元，其中东方龙城、东方蓝海（芜湖）和东祥府等项目是预收较多的楼盘。

由于收购完成是在2018年而非2017年，淮矿地产的交易对手方承诺业绩向后延期，承诺2018年至2020年合计净利润预测数为25.9亿元，此前交易对手承诺2017年至2019年合计净利润预测数为27.2亿元。

根据收购书，淮矿地产2017年扣非后的归母净利润为5.92亿元，收购后2018年和2019年公司合计完成扣非归母净利润17.05亿元，三年合计为22.97亿元。

凭借着业绩的爆发，淮矿地产已经今非昔比。收购完成后，淮矿地产更名为长淮信达地产有限公司（下称“长淮信达地产”）。2018年和2019年，长淮信达地产分别实现营收54.52亿元和58.83亿元，净利润分别为7.47亿元和10.42亿元。