刘彦姗

摘要：房地产行业杠杆率快速增长且居高不下。过高的负债容易引发企业资金系统风险。自2015年“三去一降一补”供给侧改革意见提出后，房地产企业积极实施自救措施。文章分析了房地产企业去杠杆的路径和措施，以金科股份为例分析了该公司去杠杆自救措施的效果。金科股份采用拓宽融资渠道、促收回款、优化对内投资战略等自救措施，成功地实现了偿债能力的提升。

Abstract： The leverage ratio of the real estate industry has grown rapidly and remains high. Excessive debt is prone to cause systemic risks in corporate funds. Since 2015， when the "Three Deletions， One Reduction， One Supplement" supply-side reform opinions were put forward， real estate companies have actively implemented self-rescue measures. The article analyzes the deleveraging path and measures of real estate companies， and takes Jinke shares as an example to analyze the effect of the company's deleveraging and self-help measures. Jinke has adopted self-rescue measures such as broadening financing channels， promoting recovery of funds， and optimizing inward investment strategies， and has successfully improved its debt solvency.

关键词：去杠杆;高负债;房地产企业

Key words： deleveraging;high debt;real estate companies

中图分类号：F299.233.4                                   文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）32-0044-02

0  引言

随着改革开放的加快，国家经济发展迅猛，房地产行业也随之发展，如今成为国家的经济支柱行业。经济的快速增长伴随着资金需求的快速增加，而我国尚未成熟的资本市场导致了各行业逐步提高的负债水平。2015年我国经济增长步入一段缓慢发展的低迷期，经济增速放缓给房地产企业带来了较大压力，导致企业背负大量负债，长期处于高负债状态。之后，我国提出“三去一降一补”供给侧改革意见，并印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。房地产行业去杠杆问题的解决迫在眉睫。

1  房地产企业负债水平及去杠杆必要性分析

二十年的快速城镇化和经济的飞速增长激发了居民庞大的住房需求，我国房地产行业进入蓬勃建设阶段，行业开发投资完成額从3614亿增长为13.2万亿。2019年资产负债率超过75%的房地产企业达57家，平均资产负债率为71.5%，超过了非工业企业的合理资产负债率预警线70%。

过高的负债水平会给企业带来一系列的财务风险：如果投资收益率低于借款利息率，或者企业处于不利的商业环境，经营状况发生恶化，将会加剧企业短期资金周转的困难，致使企业无法偿还到期债务，最终可能导致破产;即便是破产，企业的信誉等级也会降低，会减少再筹资的可能性。再者，企业过度依赖负债融资，利率变动会很大程度影响盈利水平。利率升高，企业偿还的利息就会随之升高，流动资金也会相应减少，对于高负债经营已经艰难的企业而言更是雪上加霜;对于购房者来说，购房压力随之增大，可能会放弃购房而导致房价下降，企业的可回收资金额降低，企业的盈利水平也会下降。

针对以上高负债风险，去杠杆显得尤其重要。一方面，一定时期内市场中仅存在有限的优质项目，如果经济主体都不断扩大投资项目规模，必然会造成投资中边际收益递减。去杠杆可以优化项目投资结构，增加边际投资效益。另一方面，去杠杆可以降低利率风险，减少未按期偿还负债对企业的负面影响，一定程度上降低资金链断裂的可能。

2  去杠杆途径

去杠杆自救的路径有两条，一是可以积极拓宽融资渠道，增加资产负债率的分母;二是可以提高资金的运营效率。

高负债的房地产企业，债务主要来自银行信贷和预售房产时产生的预收账款，其中前者居多。随着房地产信贷政策逐步收紧，企业能够依靠银行信贷获得的资金是有限的。企业可以积极拓宽融资渠道，分散企业偿债风险，进而降低杠杆。常见的新型融资方式有资产证券化、债转股等。

房地产企业的资金运营效率低下是导致资金不能发挥最大效益的主要原因之一。其表现为收入资金回笼慢，项目沉淀资金不及时盘活等。对于房地产企业来说，资金回收的滞后问题是常态。低下的资金运营效率不仅长期占用了资金，不能让资金发挥出原本的效果，还会产生机会成本，降低企业的收益。

3  案例分析

该部分分析金科股份（股票代码：000656）自2016年实施去杠杆自救措施的效果。该企业连续多年跻身“中国地产品牌价值10强”。

3.1 去杠杆的自救措施

3.1.1 积极拓宽融资渠道

金科股份自上市以来，一直积极拓宽融资渠道，充分使用各种资本市场融资工具，包括公开发行公司债券、非公开发行公司债券、境外发行高级美元债券①、中期票据、短期融资券、超短期融资券等产品②。

除普通债券外，2018年该企业在行业内率先发行物业收入和购房尾款资产证券化产品，创新使用了物业资产支持票据，筹措了大量资金。同年设立了“金科地产集团股份有限公司2018年度第一期资产支持票据”，其中包括次级资产支持票据和优先级资产支持票据。资产支持票据依靠企业支持资产的未来能力获得融资，此做法好处是支持资产本身的偿付能力与发行主体的信用水平分离，进而降低融资风险。资产支持票据以资产证券化的操作手段，通过账户和现金流控制，对偿还现金流进行有效监控，使金科股份在有效融资的同时降低风险。

3.1.2 促收回款

近三年金科股份坚持以财务指标为核心的经营管理理念，加强回款追踪和对回款目标的重视程度。2017至2019年销售回款金额同比增长分别为66.94%、84%、53%。2018年和2019年回款率高达88%左右，2019年期末货币资金余额过300亿元，完全有效覆盖短期负债。

3.1.3 优化对内投资战略

该企业还注重投资策略的优化。从2017年开始采取因城施策的策略，新进15个核心城市，基本完成“八大城市群”的战略布局。2018年进一步提出 “四位一体、协同发展”的战略发展方向，投资新进上海、宁波、广州等城市，较高程度完成核心25城布局。2019年基本形成了“以二三线城市为主，一四线城市为辅”的全国化均衡布局。

在数量上来看，金科股份土地总投资数额连年提高，2017年年末的企业可售面积为3300万平方米，后两年年末可售面积同比增长分别为24.24%和63.41%。逐步提高的拿地数据水平表明金科股份的投资布局逐步优化和扩大，最终在全国范围内形成均衡化布局。

3.2 去杠杆措施的效果分析③

3.2.1 资产负债率降低，偿债能力提升

自2016年末房住不炒政策提出后，行业总体资产负债率呈下降趋势。对比同行业其他公司资产负债率反增不减的状况，金科股份在短暂三年里下降了两个百分点，初步取得“去杠杆”成效。利息保障倍数和现金流量利息保障倍数也显著提高。

利息保障倍数的提高说明企业支付利息费用的能力的变强，进而债务资本的安全程度变高。2017至2019年，利息保障倍数先是大幅增加四个点，然后微弱减小，但总体呈上升趋势，可见金科的利润能够很好地偿还筹资成本。

现金流量利息保障倍数的提高反映了企业流动资金偿付筹资成本的能力增强。由年报数据可知，2017至2019年，金科股份经营现金净流量由负转正，且现金流量利息保障倍数显著提高。现金流量向好增强了对于筹资成本的保障能力。

结合上述指标，可以看出金科股份的利润指标和现金流指标都体现出良好的偿债能力。

3.2.2 营运能力和发展能力助推了去杠杆效果

2017至2018年其资产周转率下降，营运能力不佳，可能是因为房住不炒的概念刚刚提出、房地产销售受到遏制有关。但从2018至2019年，周转率提高，营运能力增强。可见金科的宏观经济适应能力很强，相关政策效果显著，营运能力较佳，能够有效地利用各项资产赚取利润。一方面降低了因获取资产的融资需求，提高了债务资本的利用率，做到“减分子”;另一方面，能够在同等资产条件下，获取更多利润，做到“增分母”，从而有利于推动“去杠杆”效果。

营业收入增长率呈大幅提高趋势，增長率逐年攀升。净利润增长率总体提高，尤其是2018年增势喜人，达到近百分之七十五的增幅。总资产增长率也保持百分之四十左右的稳定增长趋势，说明金科股份的规模在稳健扩大。综上所述，运营能力和发展能力的发展吸引更多投资者，获得更大资产规模，做到“增分母”，也助推了“去杠杆”的效果。

综上所述，金科股份自2016年开始积极拓宽融资渠道创新融资工具、抓回款，并配合投资策略的优化和调整，取得了较为显著的去杠杆效果。对于房地产企业来说，去杠杆是一场必须要打的持久战，需要长期的眼光考虑和精准的策略定位。解决杠杆问题更是要与公司战略、制度管理、业务发展等同时集合在一起，立足当下的同时也要着眼长远，增强企业发展的可持续性。只有这样，才能够从根本上解决房地产企业的杠杆问题。

注：本文由上海立信会计金融学院方媛老师指导。

注释：

①2019年六月完成3亿境外高级美元债券（期限2年）的发行工作，主要用于补充公司及公司下属子公司的项目建设资金、偿还境内公司债券及金融机构贷款和一般公司用途。摘自2019年年报。

②截止到2019年累计公开发行公司债券2期，非公开发行公司债券6期，中期票据2期，短期融资券1期，超短期融资券1期等。摘自2019年年报。

③各指标的具体数据内容见表1。

参考文献：

[1]马草原，朱玉飞.去杠杆，最优资本结构与实体企业生产率[J].财贸经济，2020（7）.

[2]王学凯，姜卫民.去杠杆与稳增长能同时实现吗？基于58个国家面板数据的实证研究[J].世界经济研究，2020（7）.

[3]杨玉龙，王曼前，许宇鹏.去杠杆，银企关系与企业债务结构[J].财经研究，2020（8）.

[4]周茜，许晓芳，陆正飞.去杠杆，究竟谁更积极与稳妥？[J].管理世界，2020（8）.

[5]张力云.结构性去杠杆：基于资本结构变动趋势分析[J].财会通讯，2020（7）.