张秀珍 刘璐（长春大学旅游学院）

资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构是指权益和债务两种资本的比例。资本结构不仅反映了上市公司资本的来源，而且反映了资本的构成，因此，资本结构是现代企业制度下财务管理的核心内容。目前，许多上市公司为使资本结构合理，采取了很多措施，收到了一定的效果，但是，总体来看上市公司资本结构仍存在一些急需解决的问题，究其原因是多方面的。

■ 上市公司资本结构存在的问题

（一）资产负债率偏低

资产负债率是指负债总额与资产总额的比率，这个指标表明企业资产中债务的比例占多少,因此又称为“举债经营比率”。中国上市公司质量报告：2019（上）显示，选取的2937家上市公司，2018 年和2019 年上半年，平均资产负债率分别为45.92%、45.90%，而过去两年的财务报告显示，同期全国企业的平均资产负债率约为65%左右，可见，上市公司的资产负债率低于全国企业的平均水平，偏低的资产负债率表明，上市公司没有充分发挥财务杠杆的作用，另外也反映了我国上市公司资本结构并不是合理的。

（二）负债结构不合理，流动负债偏高

在资本结构中，一般认为在总负债中，流动负债占比50%较为合理，但是，目前在我国上市公司中，流动负债占负债总额的比重高达75%以上，部分企业已经高达80%以上，远远高于全国企业的流动负债占总负债的比重，此种情况表明，上市公司的净现金流量不能保证企业的正常运行，企业要维持发展需要举借一定数额的短期债务，当筹资环境发展变化时，上市公司资金周转会发生一定困难，流动性风险和信用风险会增加，企业会深陷财务困境。

（三）过度偏好股权融资

企业资金来源主要有三种渠道：内部留存收益融资、债权融资和股权融资，根据优序融资理论，企业融资方式的顺序，应当先选择内部融资，再外部融资。而外源融资中又应以债券融资为主，以股权融资为辅。因为外部债务融资企业存在还本付息的压力，而内部融资所有者的控制权不会稀释，内部融资成本也相对较低、且往往可以取得较高的效益。目前，西方发达国家内源融资占总融资比率平均为56.3%，其中美国、英国和德国内源融资的比例分别是64.1%、66.6%和59.2%，然而，我国上市公司过于依赖外部融资，内部融资平均不到20%。究其原因，我国很多上市公司治理结构不够完善，盈利能力不强，企业留存收益较少，内部融资难。在外部融资中，西方国家股权融资平均为15.9%，而我国上市公司普遍偏好股权融资，股权融资所占比重均在40%以上，远远高于西方国家。这是因为在我国，许多上市公司由于不派发现金股利，送股、转增的多，发放股票配股，公司不需要现金流出，从而导致股权融资成本较低。

（四）股权结构不合理

股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。目前，我国大多数的上市公司是由国有企业经股份制改造而来的,政府为了防止国有企业上市后出现由姓“社”转变为姓“资”的情况,因此，在股权结构中，“一股独大”的情况较为普遍，在沪深上市公司的股权结构中，国有股（国家股和法人股）比例均在60%以上，国有股份比例过大，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理，股权过度集中还会导致公司中小股东难以参与公司的日常运营,因此会损害他们的利益,也由此会助长大股东操纵公司股票的权利。

■ 优化上市公司资本结构的策略

（一）完善上市公司治理结构，发挥财务杠杆作用

（1）目前，面对许多上市公司不能充分发挥财务杠杆的情况，应加强公司法人治理结构，对经理人实行相应的激励机制，完善股东大会、董事会和监事会的各项制度,使其符合现代化企业的规范要求，完善董事长、总经理的产生机制,并使他们在工作中各司其职，在公司中相互制衡，解决“内部人控制”现象。建议企业进行合理负债,有效降低企业负债利率，在企业资本结构中保持一定比例的负债,既可以节约税收,约束经营者行为,又可以激励经营者的工作积极性,但要将负债额限制在总资产的一定比例之内为前提,具体的比例要根据企业实际情况具体分析。

（2）要培育多种形式的持股主体，逐步改变现有的股权高度集中的现状，做到同股同利、同股同权。真正保护各股东对公司财产的最终控制权和剩余价值的索取权，强化各契约方的决策参与权。

（3）针对上市公司流动负债比例较高，导致公司负债结构不合理的情况。应该从负债期限结构和负债的来源上两个方面调整负债结构。控制流动负债与长期负债的比例,负债的期限不应太长，适当提高长期负债的比重,而且借入长期负债时应考虑偿还期限、利率的搭配。同时,在负债的来源方面，公司可以选择多样化，诸如向银行借款，应付货款等方式。

（二）完善资本市场

1.大力发展债券市场

一是对债券的发行制度进行市场化改革。首先，要适当放宽现有的审核标准，简化现有的程序审核，降低上市公司发行债券的成本和难度。二是要对债券发行主体的条件适当放宽。在债券的发行审核方面，既要满足一些综合实力强的大型国有企业发行债券的需求，同时也要允许符合标准的民营企业能够进行债券融资，从而消除在债券发行方面民营企业遭受的不平等待遇，给予民营企业应有的发行债券的融资的权利。三是政府对行政的干预要减少。过多的相关规定和过度的行政干预会导致债券利率过于死板，缺乏有效的市场机制。债券的利率经过市场化以后，债券的信用等级和流动性将由市场来决定，这才真正地反映出债券其内在的价值，体现出“高风险、高收益”的市场规律。因此，债券市场上就会根据不同的利率水平“生产”不同的债券品种,从而使债权的种类不断丰富，在一定程度可以满足不同要求的投资者的需求,从而吸引资金更多的进入债券市场,使债券市场的规模不断壮大，从而促进债券市场稳定持续地发展。四是丰富债券产品种类。在信用评级体系逐步建立后，可以根据信用评级对现有的债券产品进行细分；在债券利率市场化后可以根据债券利率对现有的债券产品进行细分。此外，要研究开发新的债券种类，可以借鉴西方发达国家的经验推出不同品种的债券衍生品，尤其是债券远期交易、利率期货以及其他具有避险功能的衍生产品，增加债券市场中债券的衍生品种；可以推出可赎回债券、资产支持债券等新的债券品种，以适应不同企业对不同债券融资方式的需求，这样既可以拓宽投资者的投资渠道，又可以降低股权融资比重。

2.不断完善股票市场

首先，要完善现有的法律法规。在进一步加强现有法律法规对股票市场的规范力度的同时,还应该尽快的出台、完善一系列规范股票市场的法律法规。在涉及到上市公司以及股市的各个方面都要设立、完善详细的法律法规和规章制度,使市场监管机构和市场主体真正做到有法可依。其次,严格审查上市公司IPO、增发新股和配股等资格,完善股票发行考核的各项指标，对上市公司的分红制度要进行规范，遏制上市公司偏好股权融资。最后，在完善对股市事前审核的同时,更要加强事中监管，有效的管理和监督上市公司股票的发行、流通等各个环节，严厉禁止各种股市欺诈行为，一旦发现发行人、中介机构和大股东等有违规违法行为，应采取立案稽查等有关措施，强化责任追究制度。

（三）优化上市公司股权结构

首先，为了优化我国上市公司的股权结构，彻底解决国有股“一股独大”的问题，应当建立系统完整的机构投资者体系。完整的机构投资者系统主要由投资银行、信托公司、保险公司、信用合作社以及其他法人机关组成。机构投资者在投资来源、投资方向和投资目标等方面都与个人投资者存在着很大的差别。在吸引机构投资者方面，上市公司可借助中介机构建立与外界沟通的渠道，搭建与外界交流的平台。其次，要进行股权分置改革，积极鼓励上市公司大股东之间进行股权置换。在股权置换过程，置换股权双方通过互换股权的方式达到降低相关公司中国有股的比例、改善公司的股本结构、促使投资主体多元化的目的。最后,通过国有股、法人股转让市场，适度对上市公司进行国有股减持，引进民间资本，促进上市公司的股权重组,减少股权结构中国有股的比重，达到调整股权结构，优化资源配置的目的。

（四）提高上市公司盈利水平

目前，我国上市公司不不愿意举债的原因是多方面的，其中一个最重要原因就是企业资产盈利水平相对较低，企业自我积累能力不强，针对这种情况，上市公司应不断完善现代企业制度，加强公司内部治理结构，不断增强企业在市场的竞争力，组建实力强大的企业集团，逐步提高企业内融资的能力，增强企业偿还负债的能力，从而完善企业资本结构，增强企业抵御外部风险的能力。