陈红

【摘要】2020年的春节，一场突如其来“黑天鹅”出现并加速蔓延，牵动着亿万国人心。随着全国正进入复工复产阶段，这只“黑天鹅”的经济效应也逐步显现。但中国适时适宜的推出财政货币政策、长期向好的经济基本面，使得中国经济的逐步复苏率先奏效。截至目前相关数据显示，中国经济增速在二季度由负转正，由一季度同比下降6.8%转为增长3.2%，这一水平在全球都是领先的，大大提振了全球经济复苏的信心。那么，在当前经济逐步复苏形势下，中国资本市场有哪些机遇与挑战呢？

【关键词】创业板注册制  侧袋机制  险资松绑

一、A股市场改革：创业板迎来注册制（试行）

要保证中国资本市场持续健康发展及繁荣，最为根本的问题还是在于建立起市场化的信用关系。金融是对信用的风险定价，不同的金融产品及金融市场体现了市场主体之间的不同的信用风险定价关系。让中国资本市场发展与繁荣，它是一个漫长的过程，也并非股市本身的问题，更要从一些基础性制度建设改革开始。由此创业板注册制改革是中国资本市场改革的方向，资本成熟市场的必然趋势。

2020年6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理辦法》，自公布之日起施行。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则，宣告证监会创业板改革和注册制试点开始。

证监会透露，这次改革将重点解决两个问题：在科创板的基础上，扩大注册制试点，为存量板块推行注册制积累经验;增强对创新创业企业的包容性，突出板块特色。纵观改革方案，改革将把握“一条主线”和“三个统筹”。“一条主线”，即实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。

这一消息释放，无疑对真正、专业、成熟的投资者或者投资机构是个机会。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，专业的事交给专业的人来做。人类的进步，就是靠着专业分工才得以创造出巨大的不断增长的社会财富。去年科创板注册制推出到今年创业板注册制改革，预示着中国资本市场趋向健康成熟发展。

二、基金行业重磅消息出炉：公募基金启用侧袋机制指引（试行）

7月10日晚间，市场期待已久的《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》正式发布，并将于2020年8月1日起开始执行，届时新设立开放式基金要引入侧袋机制为备用工具，尤其要求《指引》施行前存续的债券基金，在12个月内修改基金合同并公告并引入侧袋机制作为备用工具。证监会修改完善后的《指引》共十七条，关键要点如下：

（1）明确侧袋机制是在符合法定条件下将难以合理估值的风险资产从基金组合资产中分离出来进行处置清算，确保剩余基金资产正常运作的机制。

（2）是规定了侧袋机制的启用条件、实施程序和主要实施环节的操作要求。

（3）是压实基金管理人的风险管控主体责任，着力规范费用收取、信息披露等投资运作环节及相关内部控制，并明确托管人和会计师事务所职责，形成管理人内部约束、公众监督、外部专业机构制衡的机制。

由此可见，侧袋机制是一种流动性风险管理工具。因为“侧袋机制”能很好地解决基金“踩雷”所带来的流动性问题，同时也有利于防范投资者提前赎回给“后知后觉”的投资者造成的重大影响，可以最大程度保障投资者的公平性。

举个例子：基金A，在实际运作的过程中，如果持有的资产B爆雷，那么基金就会把这个爆雷资产B放到“侧袋”中独立运作，此时，投资者申购或赎回都是“主袋”中的资产。也就是说，即使投资者提前赎回基金，也只是赎回的就是“主袋”中的资产，而“侧袋”中资产只能等到爆雷的资产恢复正常的流动性，才能最终变现。

侧袋机制对于基金最大的帮助就是稳定基金运作，通过防范先赎占优等行为，保障了持有人利益的最大公平。侧袋机制对于基金来说是一种隔离保护，不妨碍基金接受新的投资，也能够让基金管理人避免在不利情况下被迫变现流动性受限的资产，基金的运作可能更加稳定。以往债券基金踩雷后的窘境可能在一定程度上得到缓解，陷入踩雷后，赎回-低价变现-业绩下滑-赎回恶性循坏的可能性降低。当基金持有特定资产且存在或潜在大额赎回申请时，根据最大限度保护基金份额持有人利益的原则，基金管理人经与基金托管人协商一致，并咨询会计师事务所意见后，可以依照法律法规及基金合同的约定启用侧袋机制。比如：当特定资产占前一估值日基金资产净值50%以上的，基金管理人应按照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》第二十四条的有关要求，采取暂停基金估值、并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请等相关措施，最大限度保护持有人利益。

当然，任何一种改革，有利就会有弊。侧袋机制也会给投资者带来一定的麻烦，比如侧袋账户上有一部分投资资金的收回时间是不确定，但从整体上对全体投资者来说，此次公募基金引入侧袋机制，利大于弊，有利于进一步丰富流动性风险管理手段，保障投资者合法权益。

同时，基金管理人、基金销售机构应做好投资者服务解释工作，及时向侧袋机制实施期间申购或者赎回基金的相关投资者传递信息，不得误导投资者。对于普通投资者而言，侧袋机制是个新鲜事物，基金管理人需要做好投资者教育工作。

三、险资迎来大松绑：取消险资开展财务性股权投资行业限制

7月15日，李总理主持国务院常务会议，会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。

短短一句话，激起千层浪。此次“点名”保险机构开展这些业务，可提高险资服务实体经济的积极性，促进险资以股权方式参与企业融资，优化实体企业融资结构、降低实体经济杠杆。这是今年股权投资行业一个最重磅的利好消息，无疑为当下行业低迷行情带来一缕清风。

2010年9月，保监会下发《保险资金投资股权暂行办法》，允许险资投资未上市企业股权首度开闸后，险资正式作为LP参与私募股权基金投资。2018年，原保监会曾就修订后的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，其中内容就涉及不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围，要求保险公司综合考虑自身实际，自主审慎选择行业和企业类型，并加强股权投资能力和风险管控能力建设。此后，2019年2月，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》中也指出，加快研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制，规范实施战略性股权投资。今年年6月1日，央行等八部委出台的《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》中，鼓励资管产品加大对创业投资的支持力度，并逐步提高股权投资类资管产品比例，完善银行、保险等金融机构与创业投资企業的投贷联动、投保联动机制，加强创业投资企业与金融机构的市场化合作，推动完善保险资金投资创业投资基金政策。如今，随着政策明确引导，尤其是取消险资开展股权投资的行业范围限制，保险资金得以更大力度“输血”VC/PE，也有望为实体经济带来更多的长期资金。

根据相关数据统计，2020年5月底，我国私募股权和创投基金管理规模10.3万亿元，而截至2017年年底，根据美国SEC发布的《2017年Q4私募基金行业统计报告》数据，美国私募基金管理规模达12.54万亿美元，约合85.27万亿元人民币。这种差距的根源就在于我国长期资本提供能力不足。所以一直以来，股权投资和创业投资基金因为流动性缺失、期限较长而面临募资困境。

从行业来看，由于保险资金的特点在于规模大、期限长、来源稳定，更加适合长期限的投资，与私募股权投资，尤其是私募股权母基金的投资理念相匹配。但根据保险投资“稳健、安全”的原则以及相关监管要求，险资的投资主要在大健康、大消费、大金融等领域。尤其是一些处于成长阶段的新兴行业，对于险资而言，早期投资风险系数较高，保险公司往往不愿涉及。这样就导致大量险资并未被充分运用到股权投资行业。

这些年，放宽保险资金直接股权投资行业范围的呼声越来越高。2018年资管新规后，私募股权“募资难”席卷行业，尤其是对于腰部及尾部基金来说，募资难度进一步提升。一方面体现在资金来源的匮乏，另一方面体现为实际募资金额小于预期值。而2020春节期间“黑天鹅”事件更是让处于寒冬中的私募股权行业“雪上加霜”。2年多的等待，政策利好终于照到GP。此次放开财务性股权投资行业限制后，保险公司股权投资的范围将大幅扩大。①保险机构将拥有更多的投资自主权，投资处于成长期或是战略新型产业的企业，把握机遇获取较高的投资回报。②对实体经济而言，“松绑”保险机构股权投资可以为优质民企发展提供更多长期资金支持，降低实体经济杠杆。③险资入股也有利于提振证券市场信心，为企业营造良好的融资环境。

截止目前，关于取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制的正式政策文件仍未出台，但此次险资的松绑，预示着险资将会给整个VC/PE行业注入新的血液，金融基金行业将会再一次焕发生机。

总之，中国资本市场未来的路怎么走？要有效实施如下几个关键点：①要把防范化解金融风险和服务实体经济更好的结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调各项政策出台时机。②要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和愿望。实体经济永远是基础，金融也包括资本市场永远服务于实体经济。③同时还要控制风险，以加强信息披露为核心来加大监管力度大力推动中国资本市场开放，让中国资本市场成为国际金融中心。

总的来说，随着国家的强大、国家的繁荣，以及人民生活水平、收入的改善，我认为中国资本市场一定会发展成熟起来，在不久的将来，中国的资本市场一定会成为全球新的金融中心。