尹晓晴 李佳维

自1993年初，青岛啤酒股份有限公司在香港股票市场发行H股以来，许多中国企业开始积极进军国际市场，旨在拓展其融资渠道，提高其在海外市场的公司价值。然而，交叉上市这一行为导致了公司的股价在两个市场之间的产生差异，这在中国非常普遍。从理论上讲，由于公司在两个市场上的现金流和基本面信息是相同的，根据一价定律，在不同市场上的股价经过汇率调整后，一只股票在所有市场上的价格应该是相同的。假如不同市场的股价存在一定的差异，那么套利者也会迅速消除差价。而现实中，AH股价差一直存在，是众多学者研究的焦点。

文献综述

从已有文献来看，价格差异的产生可以归根于市场分割和资本管制两个因素，进一步可以细分为以下四种。

第一种理论认为，Chakravarty et al.（1998）认为信息不对称导致了两个市场之间的股票价格差异。他们认为，相对于国内投资者，外国投资者对本地公司的了解较少，信息更少。因为公司财务报表及新闻报道等消息来源大多是以本国语言编写的，这些信息对于国内投资者来说更容易获取。Chakravarty et al.（1998）构建了一个信息不对称模型证明了这一点——语言障碍、不同的会计准则、可靠的当地经济和企业信息的缺乏是造成信息不对称的主要因素。同时，根据Grossman和Stigliz（1980）的资产定价模型，尽管外国投资者可以通过投资H股市场实现多元化投资，降低H股的预期收益率，但这种影响会因缺乏信息而被抵消。观察A股市场可以为外国投资者提供一定的信息，但未来回报的不确定性往往会增加他们对H股的要求回报率。

第二种理论认为，股价差的产生是因为中国投资者和外国投资者有不同的风险厌恶程度（Ma，1996）。基于中国A股市场的性质和特点，A股市场的投资者显然更具投机性，能够承受更多的风险。因此，中国A股市场普遍接受较高的股价。值得注意的是，A股市场的投资者以个人投资者为主，而机构投资者在中国市场中所占比例相对较低。个人投资者最突出的特点之一就是缺乏对基本面信息的分析能力和投资策略方面的专业知识。因此，A股市场大多为风险偏好较大的投机投资者。同时中国股市的波动性和高股价反之又反映了国内投资者相对较低的避险情绪。

第三种理论认为，不同市场之间的股价差源于不同市场之间流动性的差异。由于B股相对于A股的流动性较低，较高的价格在一定程度上反映了A股股票的高流动性的优良品质（Chen et al.，2001）。流动性是指资产转化为现金的困难程度，越容易转换，流动性越高。流动性较低的资产总是折价出售，例如H股股票价格相对较低，以弥补股票的流动性不足。交易非流动资产需要更高的交易成本。H股市场的这些交易成本表现为更高的逆向选择风险和库存风险，导致价格下跌和需求回报率上升。

第四种理论认为，两个市场之间的需求差异可以解释价格差异（Stulz和Wasserfallen，1995）。外国投资者和国内投资者面临着不同的需求函数，它们受各种资产可用性的影响。国外市场的资产种类比中国市场多，为外国投资者提供了更多的投资选择和更具弹性的需求函数。相对而言，中国投资者的投资机会很少，导致需求函数相对缺乏弹性。在经济上，非弹性需求函数通常会产生较高的价格，弹性需求函数会降低H股市场的价格。

基于这些经典理论，学者们对价格差异的主要原因进行了争论。胡章宏等（2008）指出流动性假说和非对称信息假说在解释A股溢价方面更为有力。研究结果进一步证明，市场分割和资本流动限制是影响A股溢价的主要因素。也有学者认为，流动性、上市地點、发行标准、行业因素、需求弹性和风险程度的选择是导致A股与H股价格差异的主要原因。

除上述因素外，还有学者提及到了投资者情绪这一因素（Arquette et al.，2008）。放眼到宏观层面，A股市场上交叉上市公司的股价差，无论是纽约证券交易所的ADR交易，还是香港市场的H股交易，都受到汇率预期和投资者情绪变化的显著影响。有数据表明仅预期汇率变动就约占股价差总变动的40%。

预期汇率与AH股价差

考虑到汇率变动对国际金融市场的影响，以及以往研究在预期汇率与交叉上市股价差的关系上研究甚少，以下将主要探讨预期汇率变动对AH股价差变化的影响。

众所周知，在H股市场上，股票以港元计价，股息以人民币计价。货币在价格和股利上的差异将推动价格差异向两个不同的方向发展。首先，从分红的角度出发，由于投资者在香港市场获得的股息是以人民币计价的，当人民币对港元贬值时，投资者所持有的股息价值就会缩水。这将导致投资者对香港市场失望，从而减少对股票的需求。因此，香港市场的股票价格就会下降，两个市场之间的股价差从而扩大。另一方面，从资本市场的角度出发，如果人民币对港币贬值，也意味着港币对人民币升值。港元升值使香港市场对国际投资者更具吸引力，因此会吸引越来越多的投资者进入香港市场。这样，国际资本将流入香港市场，必然抬高股价，从而缩小两地市场的价差。

通过分析可以发现，预期汇率对AH股股价差的作用存在两种方向：第一，预期汇率上升，则意味着市场预期港元会升值至人民币。投资者更倾向于在香港投资，导致港股价格上涨，价格溢价收窄。第二，若预期汇率上升，人民币兑港元贬值，投资者的股息收益将减少，导致港股价格下跌，价格溢价扩大。

参考文献：

[1] Chakravarty， S.， Sarkar， A.， Wu， L.， 1998. Information asymmetry， market segmentation and the pricing of cross-listed shares： theory and evidence from Chinese A and B shares. Journal of International Financial Markets 8， 325–355.

[2] Grossman， S. J.， and J. E. Stiglitz， 1980， On the impossibility of informationally efficient markets， American Economic Review， 70， 393-408.

[3] Ma， X.， 1996. Capital controls， market segmentation and stock prices： evidence from the Chinese stock market. Pacific-Basin Finance Journal 4， 219–239.

[4] Chen， G.M.， Lee， B.-S.， Rui， O.， 2001. Foreign ownership restrictions and market segmentation in Chinas stock markets. Journal of Financial Research 24， 133–155.

[5] Stulz， R.M. and W.Wasserfallen，1995， “Foreign Equity Investment Restrictions and Shareholder Wealth Maximization： Theory and Evidence” ， Review of Financial Studies 8， 1019 —1057.

[6] 胡章宏， 王曉坤. 中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J]. 经济研究， 2008（4）：119-131.

[7] Arquette， G.C.， Brown Jr.， W.O.， Burdekin， R.C.K.， 2008. US ADR and Hong Kong Hshare discounts of Shanghai-listed firms. Journal of Banking & Finance 32， 1916–1927.

作者简介：

尹晓晴（1997年2月）女，汉族，籍贯：河北省邢台市，当前职务：学生，当前职称：学生，学历：硕士，研究方向：公司金融.