叶文辉

作为“瓷砖三杰”之一的帝欧家居近期可谓负面消息缠身，股价也深受其害，距离年中高点45.13元深度腰斩。的确，瓷砖行业已步入成熟期，2017年开始国内瓷砖消费量逐年下滑，但不妨碍龙头公司的成长逻辑。

一方面，即便行业萎缩，瓷砖仍是建材领域中的第二大子行业，每年有3000多亿的销售规模;另一方面，单个企业远远没受制于行业发展的天花板，龙头股马可波罗营收刚过百亿，紧接着“瓷砖三杰”东鹏、帝欧、蒙娜丽莎2019年营收分别仅为67亿、55亿、38亿，市占率也就在1-2%。不到2000亿的防水行业诞生了800亿市值的东方雨虹，谁能够破解瓷砖行业集中度提升的难题，谁就有可能成为下一个东方雨虹，无论对东鹏、帝欧还是蒙娜丽莎来说，这都将是一个数倍成长的投资机会。

B端VSC端，谁才是突围的胜负手

“瓷砖三杰”在商业模式上存在显著差异。东鹏深耕C端，2019年B端工程业务占比仅30%;而聚焦B端工程的帝欧家居、蒙娜丽莎则分别高达70%、60%。表面上，C端企业拥有更好的现金流，加上产品能通过门店触达客户，似乎更能占领消费者心智，这也是当前市场给予东鹏更高估值的逻辑。

然而，包括瓷砖在内的众多建材门店却不断迎来关店潮。从根源上讲，这是受到了精装修放量、新生代厌恶自主装修的冲击。加上深耕C端的企业难以平衡经销商利益，通常来说也会掣肘它们在工程业务上的发力。从当前券商对三家公司2020年的盈利预测来看，深耕C端的东鹏增长已然乏力，反观聚焦B端的帝欧和蒙娜丽莎分别仍有15%、30%的增长。

因此，聚焦B端或许才是瓷砖企业突围的方向。一方面，要抓住精装修率提升的浪潮，深化与开发商这类大B客户的合作规模。2011年前后，地产行业第一次集采红利在防水等土建类材料上得到释放（当时交付仍以毛坯房为主）;随着2016年精装修趋势形成，预计瓷砖等装饰建材将成为第二次集采释放红利的主要阵地。另一方面，面对新生代装修习惯的变迁，及时下沉渠道并抓住与装修公司这类小B客户的发展机遇，这也是帝欧目前积极推进的方向。

不过，聚焦B端的战略也让帝欧成为“瓷砖三杰”中资金压力最大的一家。今年前三季度公司经营性净现金流为-2.77亿，在地产行业“三道红线”的政策影响下，市场对于开发商“压榨”上游建材供应商的担忧陡增。截至三季报，帝欧账面上仍有高达28.88亿元的应收款，相较于全年50亿-60亿的营收而言的确隐患不小，但目前暂时还未出现开发商拖欠供应商款项的新闻，而这也是聚焦B端实现突围所必须要付出的代价。

除此以外，原本4月通过引入碧桂园的5亿定增能一定程度上缓解帝欧的资金压力，随着8月合作告吹，帝欧的资金压力重新浮出水面。不过庆幸的是，在终止定增的同时也提出了可转债发行的方案，近日该事项已获得证监会受理。一旦可转债落地，帝欧家居所面临的资金压力将暂告一段落。

创始人出走，短期阴霾终将烟消云散

从估值看，12倍PE的帝欧家居已反映诸多负面因素，这个估值也是公司上市以来的最低水平，基本与东方雨虹在2018年所面临现金流问题时的估值持平。

不过，对帝欧家居来说，现金流的问题不是最核心的，毕竟随着可转债的落地，这些问题都会得到大幅缓解。当前公司价值最难以评估的点，其实是帝欧家居自身的治理隐患。与东鹏、蒙娜丽莎相比，帝欧的股权及团队稳定存在瑕疵。东鹏、蒙娜丽莎均是创始人团队控制公司，惟独帝欧家居是由帝王洁具并购欧神诺而来。

公司目前控制权掌握在原帝王洁具团队刘进、吴志雄、陈伟三人手中，合计持股41%;而原欧神诺团队的鲍杰军及陈家旺两人已于近期被曝离开欧神诺，两人合计持股11%，近期帝欧也公告鲍杰军拟减持不超过其持股的25%。尽管帝王收购以来倾注了大量资源给欧神诺，刘进等人也未出现大规模减持套现，但此次欧神诺创始人的出走，终究对该公司的持续发展产生了一定不确定性。公司中层以及经销商會否受创始人出走影响，新的管理层能否经营好欧神诺，这些都需要时间来解答。不过，就目前12倍估值的帝欧家居而言，很大概率上或许已经处在底部区域中了。

图表 重点企业财务与估值情况一览