贺颖慧

（中央财经大学，北京 100081）

一、引言

“虚假陈述行为是证券欺诈行为中最为重要的一类。”①详见殷秋实著《诱空虚假陈述下的因果关系认定》，原载于《金融法苑》2012年第1期，第58页。虚假陈述可区分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述，对于这一划分，学界已达成一致［1］。诱多型虚假陈述是指“虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假信息的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布或者不及时公布，使得投资者在股价处于相对高位时进行投资追涨的行为”②详见李国光和贾纬著《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第73页。。诱空型虚假陈述是指“行为人通过散布虚假的利空消息，或者通过隐瞒、延误披露真实的利好消息，诱使投资者以低于股票真实价值的价格出售股票的行为”③详见程啸著《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》，人民法院出版社2004年版，第140页。。从2003年2月1日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条和第十八条来看，其间接承认了将虚假陈述区分为“诱多型”和“诱空型”的学理分类，但只明确了诱多型虚假陈述因果关系的认定规则，却只字未提诱空型虚假陈述因果关系的认定［2］。针对此问题，该规定的起草者称在作出规定时还未出现诱空型虚假陈述，且其因果关系极难认定，如果实践中出现相关案例，法院可以依据已有规定进行裁判，最高人民法院也可以个案批复的方式解决问题［3］。结合2003年的证券市场环境特点来说，此种解释具有一定的合理性。

然而，近年来我国证券市场发展突飞猛进，诱空型虚假陈述案件经历了从无到有、从司法层面的回避到逐步承认其存在并且迫切需要细化裁判规则①例如，在王艳与深圳市彩虹精细化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案中，法院针对诱空型虚假陈述将实施日、揭露日、基准日期间投资者可能发生的投资行为以及该行为与虚假陈述行为之间的因果关系进行了归纳，进而对案情进行判断。详见广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第1057号。的过程，诱空型虚假陈述的学理理论也日臻完善，但法律法规等规范性法律文件却仍未对诱空型虚假陈述进行规制。在虚假陈述民事诉讼中，依据法律证明涉案虚假陈述行为与投资者损害之间具有因果关系是投资者赢得诉讼、获得赔偿的必要条件［4］。我国在相关规定上的缺失导致诱空型虚假陈述案件的原告只能依据现有法律法规以诱多型虚假陈述因果关系认定规则进行起诉，被告却可通过证明涉案行为属于诱空型虚假陈述而对抗原告的侵权赔偿诉讼请求［5］。这一方面使得投资者的合法权益无法通过诉讼的途径寻求法律保护，另一方面也使得法院裁判思路不一致，无法统一该类侵权行为认定的标准，最终甚至会扰乱“信息披露的实质性标准，导致资本市场上的道德风险和逆向选择，并损害资本市场的有效性”②详见李伏夏著《诱空型虚假陈述的因果关系认定研究》，原载于《金融服务法律评论》2019年第1期，第366页。。

本文将以北大医药股份有限公司（以下简称“北大医药公司”）证券虚假陈述责任纠纷系列案件（以下简称“北大医药案”）为切入点，对诱空型虚假陈述的相关学理观点在司法实践中的运用进行探讨，以期为司法实践、立法实践提供有益参考，促进裁判标准的统一以及诱空型虚假陈述相关认定规则的成文化。

二、缘起：北大医药虚假陈述案

北大医药案从北大医药公司实施虚假陈述日开始至法院作出二审裁判结果，前后历经5年时间，涉案公司之间关系复杂，相关事件频发，若想完整还原案件真相具有一定难度，但若围绕虚假陈述行为进行梳理则案情就会相对简明。

（一）基本案情及争议焦点

北大医药公司是一家在深圳证券交易所挂牌的上市公司，北大医药案中的涉案公司西南合成医药集团有限公司（以下简称“西南合成医药集团”）为其控股股东，北大医疗产业集团有限公司（以下简称“北大医疗公司”）为其持股5%以上股东。2013年6月14日，北大医药公司披露西南合成医药集团与北大医疗公司将部分股份转让给北京政泉控股有限公司（以下简称“北京政泉公司”）和北京大学教育基金会，使得上述公司均成为持股比例达5%以上的股东。2014年7月12日，北大医药公司披露北京政泉公司减持股份，不再是持股5%以上股东。2014年10月20日，北京政泉公司举报称2013年—2014年间其所持有北大医药公司股票的行为是在方正集团李某的请托下帮忙代持股份，北京政泉公司买入股票与卖出股票的资金以及具体操作均是由与方正集团有关的公司及相关人员提供和完成的，系列行为存在关联交易甚至内幕交易的嫌疑。北大医药公司隐瞒了重大事实未予披露，因而属于虚假披露。

2014年11月3日，多家网络媒体就北京政泉公司的举报进行报道，导致当天北大医药公司股票紧急临时停盘。2017年5月5日，中国证券业监督管理委员会（以下简称“证监会”）作出《行政处罚决定书》，认定北大医药公司未依法及时公告股份代持事项，构成信息披露违法。

本案投资者在2014年6月至12月间多次买进、卖出北大医药公司的股票，并诉称根据证监会的处罚决定，北大医药公司未披露内容属于重大事件，本案的虚假陈述应为诱多型虚假陈述，应适用虚假陈述因果关系推定原则，北大医药公司、北京政泉公司、北大资源（控股）有限公司（以下简称“北大资源公司”）未按照法律规定进行信息披露，应当赔偿本案投资者的损失。

本案的争议焦点包括两个问题：一是代持股份事项是否为重大事件；二是北大医药公司是否应当赔偿损失。针对这两个核心问题，重庆高院认为，北京政泉公司代持北大医药公司股份属于重大事件，北大医药公司未依法披露行为构成虚假陈述且属于诱空型虚假陈述。诱空型虚假陈述是诱导投资者卖出股票而非买入股票，本案投资者未能证明其受到虚假陈述的影响而卖出股票进而遭受损失。重庆高院在梳理本案投资者买入卖出股票的时间以及相应时间的股价变动后亦发现，本案投资者频繁交易股票的行为皆是在北大医药公司发布一系列利好消息的阶段，而不是受到涉案虚假陈述信息的影响，不能证明其损失与虚假陈述事件有因果关系。因此，北大医药公司的虚假陈述行为与本案投资者之间的损失不具有因果关系，不应当赔偿损失。由此，本案也无须确定虚假陈述日、揭露日和基准日。最终重庆高院驳回了本案投资者的上诉请求。

（二）裁判理由的逻辑争议

法院在判决中虽然已经依据相关法律规定及证券市场经验对本案涉及的虚假陈述类型以及虚假陈述与投资者损害之间是否具有因果关系进行了论证，但论证逻辑却存有争议。

法院以股东减持股票通常被证券市场认定为利空消息为由将涉案虚假陈述行为认定为诱空型虚假陈述并无不当，因此，针对涉案虚假陈述行为与投资者损害赔偿是否具有因果关系的问题应适用诱空型虚假陈述因果关系的认定规则，确定虚假陈述日、揭露日和基准日，从而对投资者提交的证据进行判断，对因果关系进行论证。然而，在对涉案虚假陈述行为定性后，法院却没有系统地适用诱空型虚假陈述认定规则来对案件进行思考和判断，而是选择对部分争议焦点适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中对诱多型虚假陈述因果关系的认定规则，部分又以虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述为由进行反驳，因而整体论证过程适用规则略显混乱。这种前后适用规则不一致的现象在诱空型虚假陈述案件审判中较为常见①例如，在韩玉与山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案中，法院在界定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系时，虽然正确地认定了涉案虚假陈述行为是诱空虚假陈述行为，但仍以《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》为依据以诱多型虚假陈述因果关系认定规则进行论证。详见山东省高级人民法院（2015）鲁商终字第327号。，论证逻辑的“跳脱”使得裁判文书缺乏说服力，有损司法权威。究其根本，这种现象存在的根本原因在于法律法规中对诱空型虚假陈述因果关系认定规则的缺失。

三、规则：诱空型虚假陈述的认定

北大医药案具有涉案公司关系复杂、案情间隔时间长、信息披露时点多等特点，需要法官在还原案件真实情况之后对案件虚假陈述的性质进行判断，进而认定涉案公司行为与投资者损害之间的因果关系以及损害范围等内容。因此，在没有明确的法律规定的情况下，法官必须深触诱空型虚假陈述的实质，深刻把握诱空型虚假陈述的内涵与因果关系认定机理，方能对该案中虚假陈述类型的争论作出恰当的结论。

（一）诱空型虚假陈述

现实中，因诱空型虚假陈述行为的存在而导致股票实际价格与“真实价值”脱离，投资者以相对“真实价值”的低价出售股票而蒙受损失［6］，从而无法取得合理的可得利益，这也是法律对诱空型虚假陈述进行规制的主要原因所在。与诱多型虚假陈述不同，诱空型虚假陈述给投资者造成的损失是可得利益的损失，而不是实际利益的损失。从侵权法视角看，可得利益应具备以下两个条件方具有可赔偿性：一是在通常情况下，损失是确定发生并能确定数额的；二是损失是在侵权行为实施时可以预见的。具备上述两个条件方能让侵权人承担赔偿责任。在诱空型虚假陈述行为中，如果没有虚假陈述的存在，投资者卖出股票的价格应比有虚假陈述时卖出的价格高，可见该损失是可以确定数额的；同时，虚假陈述的主体为上市公司，其具有充足的专业知识可预见虚假陈述行为所能给投资者带来的损失。因此，对诱空型虚假陈述的可得利益损失进行赔偿是合理的。

与诱多型虚假陈述相比，诱空型虚假陈述在表现形式上更为隐蔽，行为分类更为详细。结合诱空型虚假陈述案件来看，其在表现形式上往往与上市公司的兼并重组［7］、操纵市场、内幕交易①本文所引北大医药公司虚假陈述案即为显例。等相关联，使其造成的侵害结果更加难以被发现。诱空型虚假陈述可以分为两类：一类是隐瞒型诱空虚假陈述。在此类虚假陈述中，虚假陈述人延迟披露或不披露真实的利好消息，导致投资人丧失了预期收益。另一类是主动型诱空虚假陈述。在此类虚假陈述中，虚假陈述人对重大事实进行错误陈述或误导性陈述，故意散布虚假的利空消息或者错误地陈述相关信息使之变为利空消息，使得股票的实际价格低于真实价值，致使投资人在进行股票交易的过程中遭受损失。

（二）诱空型虚假陈述中因果关系认定的特殊性

从前文中可以看出，诱空型虚假陈述的表现形式及其对投资者造成损害的方式都有一定的特殊性，无论是在学界还是在司法实践中，对诱空型虚假陈述因果关系的认定都是值得研究的重大课题。在北大医药案中，判决书中将虚假陈述行为认定为诱空型，但又通过《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》来对案件中的因果关系进行论证，由此在一定程度上产生了逻辑上的扭曲。司法实践中这种不当适用法律规定的“明知故犯”行为，不仅有损司法公信力，也不利于投资者保护自己的合法权益。同时，司法实践还表明，诱多型虚假陈述因果关系的认定逻辑无法直接适用于诱空型虚假陈述，诱空型虚假陈述的因果关系认定有其特殊性［8］，传统的因果关系理论无法满足其认定需要。

“必然因果关系说”与“相当因果关系说”曾先后成为我国认定虚假陈述因果关系的主流学说，然而无论是从理论层面的论证还是从实践方面的检验来看，这两种学说都无法适用于诱空型虚假陈述因果关系的认定。

持“必然因果关系说”的学者主张“只有当侵权行为与损害结果之间存在内在的、本质的、必然的联系时，因果关系才成立”②详见高明玥著《论诱空型虚假陈述侵权责任中因果关系的认定》，南京大学2019年硕士学位论文，第19页。。但有学者认为，这种学说“将条件与原因割裂开，无异于主观上缩小了责任的客观基础，极可能使一些应负责任的侵权行为人得以开脱，使得无辜的受害人所受之损害无人补偿”③详见廖升著《诱空虚假陈述侵权责任之因果关系》，原载于《法商研究》2016年第6期，第116页。。同时在实践中，原告投资人几乎无法依照“必然因果关系说”中所要求的标准去证明何为“内在”“本质”及“必然”。这些标准上的模糊为虚假陈述以外的其他股票价格影响因素，如人为操作失误、系统风险、政策导向等留下了“作怪”的空间，导致人们无法判断行为与损害结果之间是否必然存在因果关系。

“必然因果关系说”的这一缺陷在实践中无法得以有效补正，因此理论界和实务界逐渐转向研究“相当因果关系说”的运用。该学说将“必然因果关系说”的标准从“必然”的水平降到了“可能”的水平，只需两步即可证明因果关系的存在，即先判断因果关系是否为“无此行为，必不生此损害”的条件关系，如果成立再判断涉及条件关系牵连范围的相当性［9］。如此论证看似以明确构成要件的方式缓和了“必然因果关系说”的“刚性”判断，但却保留了标准模糊的特点，使得其“可能性”在司法实践的运用中产生了逻辑上的错误［10］。此外，如果将其适用于诱空型虚假陈述，则只能判断虚假陈述中虚假陈述行为与投资者的权益遭受侵害是否有关，而未涉及投资者所遭受的利益损害中赔偿范围的认定，因而同样无法起到指引司法实践的效果。

因无法在传统的因果关系理论中找寻到答案，故学者们又将视野转向了比较法。

在德国侵权法中，因果关系被划分为两个层次——责任成立的因果关系和责任范围的因果关系，二者区别较为明显。责任成立的因果关系所要解决的是法益侵害导致损害产生的问题，其属于责任的构成；而责任范围的因果关系所要解决的是损害发生后侵权人如何赔偿的问题，其属于确定赔偿的范围［6］。德国理论界与实务界对因果关系的理解有一大特点，即“对行为与损害之间的因果关系是否存在采取了全有或全无的判断思路”①详见高明玥著《论诱空型虚假陈述侵权责任中因果关系的认定》，南京大学2019年硕士学位论文，第19页。。但在虚假陈述案件中，从侵权行为开始到投资者遭受损失为止的过程中不止有两个逻辑事件，而是多个事件环环相扣，且导致投资者最后损失的介入因素也较多，最终会干扰在德国侵权法框架下对因果关系的判断。因此，该划分方法无法适用于诱空型虚假陈述。

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条是以美国“欺诈市场理论”为基础而作出的，其中借鉴了美国证券法对诱多型虚假陈述的规定。因此，多数学者主张采用英美法系的“两分法”划分方法，将侵权法中的因果关系分为事实因果关系和法律因果关系。“两分法”的“功能领域和价值在于事实上的因果关系只涉及客观事实问题，法律上的因果关系则涉及责任承担和范围问题”②详见胡吕银著《论侵权行为法上的因果关系— —兼评因果关系两分法》，原载于《扬州大学学报》2001年第5期，第56页。。从虚假陈述的视角来看，事实因果关系要求虚假陈述人的行为在事实层面上是投资人损害发生的原因，这是责任成立的前提，而法律规定、政策影响等因素则不在考虑的范围内；法律因果关系则是对责任范围的规制，法律要求虚假陈述人承担的责任必须有所限定，不能一味地让虚假陈述人对所有的后果都承担赔偿责任。将“两分法”运用于诱空型虚假陈述中则表现为以下两种因果关系，即“投资者因信任虚假陈述而在虚假陈述揭露日或更正日前卖出该证券，此为事实因果关系；投资者因信任该虚假陈述而遭受损失，此为法律因果关系”③详见廖升著《诱空虚假陈述侵权责任之因果关系》，原载于《法商研究》2016年第6期，第118页。。

（三）诱空型虚假陈述因果关系认定的一般规则

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》适用了美国虚假陈述因果关系认定理论，所以我国对诱空型虚假陈述因果关系认定的理论构建同样可以从美国的相关理论出发寻找解决问题的办法。

1.主动型诱空虚假陈述中因果关系的认定。主动型诱空虚假陈述是指虚假陈述人错误地陈述重大事实，或对重大事实进行误导性陈述。

针对事实因果关系，多采用以欺诈市场理论为基础的信赖推定原则推定事实因果关系的存在。信赖推定原则是美国法院为减轻投资者证明对虚假陈述信赖的存在及其合理性的责任而设立的原则。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中对诱多型虚假陈述行为因果关系的认定就采用了信赖推定方式，将举证责任倒置于虚假陈述人以保护投资者的利益。若将信赖推定原则适用于诱空型虚假陈述因果关系的认定中，则投资者需证明虚假陈述人虽公开披露了重大事实，但该重大事实内容不实，投资者因不实内容而将在实施日前已持有的证券于揭露日之前卖出［11］，从而遭受了损失。虚假陈述人可以通过证明投资者持有证券是在实施日之后或者投资者的损失并非虚假陈述造成进行抗辩。

针对法律因果关系，需区分虚假陈述人是故意还是过失侵权。如果虚假陈述人由于过失错误地陈述了重大事实，则可适用“合理预见说”对虚假陈述人责任进行限制。对于“合理预见说”的标准，学者们大多赞同以一般理性人在实施行为时所能预见的损害为限来确定虚假陈述人的责任范围。虚假陈述人应具有充分的金融市场交易知识和经验，但不要求虚假陈述人准确预见所有后果，只需预见其行为所带来的危险即可。如果虚假陈述人故意误导性地陈述重大事实，则可采用“直接后果说”，但“直接后果说”没有考虑虚假陈述人是否能够预见其行为的危险性。无论是相关规定还是司法实践，多采用“直接后果说”来认定故意情形下的虚假陈述损害赔偿因果关系。因此，在针对法律因果关系的论证中，虚假陈述人在法庭上作出如下证明即可减免责任：对于错误陈述，虚假陈述人无法合理预见投资者的损失；对于误导性陈述，虚假陈述人的行为没有直接对投资者的利益造成损害。

2.隐瞒型诱空虚假陈述中因果关系的认定。隐瞒型诱空虚假陈述是指虚假陈述人故意隐瞒应发布的利空信息，导致投资者在揭露日之前卖出股票而遭受了损失。

针对事实因果关系，可借鉴美国《1933年证券法》规定的重大性标准，即如果虚假陈述人隐瞒了重大事实未予公开而投资者因此遭受了损害，就说明该层关系成立。此时投资者只需证明以下两点即可推定投资者对隐瞒的重大事实产生了依赖：一是虚假陈述人未及时公开其应披露的重大事实，该事实的披露会“影响一个一般谨慎的理性投资者的投资决策”①详见廖升著《诱空虚假陈述侵权责任之因果关系》，原载于《法商研究》2016年第6期，第119页。；二是原告在虚假陈述实施日前就持有涉案证券，并因在揭露日或更正日之前卖出而遭受损失。而虚假陈述人则可以事实并不重大、投资者卖出证券的行为不会受虚假陈述的影响等为由进行抗辩。

针对法律因果关系，由于隐瞒型虚假陈述属于故意侵权行为，如前文所述其应适用“直接后果说”，虚假陈述人对其行为直接造成的投资者损害承担责任；而对于非直接损害，如系统风险、政策影响等所造成的损害，则不在虚假陈述人承担责任的范围之内。

四、检视：一般规则在北大医药案中的适用

实践是检验真理的唯一标准。理论层面已经构建了较为完善的推定诱空型虚假陈述因果关系的体系，需将其运用于司法实践中进行推演，以检验理论体系的合理可行性。

（一）涉案虚假陈述行为是否为诱空型虚假陈述

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条②《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定，“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”以及《中华人民共和国证券法》第五十一条③《中华人民共和国证券法》第五十一条规定，“证券交易内幕信息的知情人包括……持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化……”。，北京政泉公司代北大资源公司持有北大医药公司6.71%的股份事项属于重大事件，因此对涉案行为属于虚假陈述的判断已不存在疑问。进一步地，若要认定北大医药公司是否应承担损失赔偿责任，其中的关键在于对涉案虚假陈述行为进行定性。回归本案的基本案情我们不难发现，北大医药公司在整个事件中披露的信息是原有控股股东西南合成医药集团、北大医疗公司、北京政泉公司减持股份，这一信息在证券交易中被认为是利空信息［11］。而方正集团李某等人为利用内幕信息非法获利，隐瞒了北京政泉公司代持股份的重大事实，也隐瞒了西南合成医药集团所转让的公司为关联公司而其实际控制人仍是北大资源公司的事实。信息披露的意义既在于便于投资者作出准确判断以保护投资者的利益，又在于便于监督公司运营情况、维护证券市场交易公平。北大医药公司为通过内幕交易非法获利，只披露减持股份信息而未披露关联交易、代持股份的事实，因而违反了法定义务。

此外，北大医药公司的披露行为并不符合诱多型虚假陈述的具体表现。“在诱多型虚假陈述中，行为人往往通过谎报、夸大、遗漏等虚假陈述手段，描绘或渲染出一种实际上并不存在的利好前景来抬高或虚涨证券价格。”④详见杨祥著《论证券虚假陈述诉讼中揭示日的认定》，原载于《证券法律评论：2015年卷》，中国法制出版社2015年版，第132页。正如北大医药案判决中所言，北大医药公司发布的减持股票的信息并未通过虚假陈述虚构出利好前景，因而属于利空信息。而此信息实际上并不会导致股票价格下降，北大医药公司却未对这部分事实进行披露。这种形式上看似真实披露而实质却为虚假披露的信息［12］，动摇了投资者的持股信心，致使投资者开始思考是否卖出股票甚至直接卖出所持股票。由此可以看出，北大医药公司的虚假陈述行为是诱空型虚假陈述，其诱导投资者卖出股票，使得投资者失去继续持有就可获得的期待利益，且因在整个案件中北大医药公司属于故意未披露利好消息，因此属于隐瞒型诱空虚假陈述行为。

（二）因果关系的认定：一般规则在本案中的具体适用

从一般规则中可知，对虚假陈述实施日、揭露日、基准日的判断对于虚假陈述因果关系的认定具有基础性意义。在北大医药案的一审和二审判决书中，因本案投资者买卖证券的行为发生在北大医药公司虚假陈述日一年以后，因而即使确定了时间点也无助于因果关系的认定，故法院未对本案的实施日、揭露日、基准日予以讨论。基于本文的目的是推演现有的理论是否有助于司法实践中具体问题的解决，所以本文将依据一般规则对涉案虚假陈述行为进行整体讨论。

1.虚假陈述实施日、揭露日的认定①由于北大医药案中投资者和虚假陈述行为无因果关系，不涉及投资者损失的计算，所以就不需要认定基准日。。首先，确定本案中虚假陈述行为的实施日。北大医药公司自2013年6月14日开始对其股东西南合成医药集团与北大医疗公司减持股份的行为进行了披露，2014年7月12日对北京政泉公司减持股份的行为进行了披露。在此过程中，北大医药公司隐瞒了北京政泉公司代持股份以及与关联公司进行交易的信息。隐瞒利好消息的行为持续发生在两次减持股份的活动中，都会诱使投资者卖出股票失去可得利益。对于这种情况，有学者认为应当将最先出现虚假陈述行为之日确定为实施日②详见廖升著《虚假陈述侵权责任法律适用研究》，中南财经政法大学2018年博士学位论文，第90页。，但本文却不这么认为。如前文所述，在诱空型虚假陈述中，在实施日之前买入股票是投资者陷入其中的第一步。如果将实施日确定为2013年6月14日，那么对于在2013年6月14日后至2014年7月12日前这一期间持有北大医药公司股票的投资者，若因受到2014年7月12日虚假陈述的影响卖出股票而遭受损失，就难以寻求救济。因此本文认为本案中应将2014年7月12日，即将最后一次虚假陈述日确定为实施日，属于“应当披露而没有披露利好信息”③详见李伏夏著《诱空型虚假陈述的因果关系认定研究》，原载于《金融服务法律评论》2019年第1期，第379页。之日。

其次，确定本案中虚假陈述行为的揭露日。虽然《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条④《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对揭露日作出了明确规定，但这看似确定的规则实则缺乏准确定位［13］，为法院论证带来了巨大的挑战，同时又赋予了对本案揭露日认定问题加以讨论的空间。在司法实践中，究竟选择哪一时点作为虚假陈述的揭露日可以说是原被告的“必争之地”，这也成为了审判的一大难点［14］。在部分相似案件中，法院多选择证监会处罚日作为虚假陈述的揭露日，此举具有一定的合理性⑤例如北京高石创新投资有限公司与山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，本案中出现了媒体先揭露京博公司存在虚假陈述事实，之后由证监会作出处罚的情况，法院认为应当认定证监会处罚之日为虚假陈述揭露日。详见山东省济南市中级人民法院（2014）济商重初字第3号。。但本文认为本案中宜将虚假陈述揭露日确定为2014年11月3日即媒体曝光当天。当日，多家媒体就北京政泉公司的举报内容进行了报道，导致北大医药公司股价跌停甚至停盘。在诱空型虚假陈述理论的逻辑中，揭露日的到来往往意味着作出虚假陈述的公司股价会上升。然而在本案中，由于多家媒体曝光的利好信息与内幕交易相关联，导致股价不升反降。但这并不影响在本案中将2014年11月3日确定为揭露日。根据案情，2014年11月3日这一天，多家媒体公布的是北京政泉公司举报的全部内容，其中包括在深圳证券交易所主持下北京政泉公司与北大医药公司对举报内容的回应。该报道虽然不能像证监会处罚书那样内容完全准确无误，但与其他同类报道相比更加完整、真实、可靠，并且已经足以警示一般理性投资者并影响其投资决策。而本案中证监会对北大医药公司的处罚是在2017年，与虚假陈述实施日相距甚久，且以一般理性投资者标准判断，投资者应当可以预见其处罚结果，故将证监会处罚日作为揭露日违背了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条对揭露日的规定。因此，本文认为将2014年11月3日这一天确定为揭露日更为妥当。

2.因果关系的认定。根据前述隐瞒型诱空虚假陈述因果关系的认定规则，本文认为应按“两分法”对虚假陈述行为与损害之间的因果关系进行判断。在事实因果关系层面，本案投资者应证明两个问题：一是北大医药公司披露的利好消息属于重大事实，该事实会影响一个理性投资者卖出其持有的股票；二是本案投资者在实施日之前就已经购买并持有了北大医药公司的股票，并在揭露日之前卖出。本案中，且不论本案投资者在实施日之前并未持有北大医药公司的股票，本案投资者在二审中提交的证据也无法证明其于2014年卖出股票的行为受到了虚假陈述的影响，从而无法证明其损失与虚假陈述之间具有事实上的因果关系，也就没有了论证法律因果关系的基础。可见，即使运用诱空型虚假陈述的认定规则，本案投资者买卖股票的行为仍不能与被告的虚假陈述之间构成因果关系。本文认为法院对这一案件中虚假陈述的认定结论是正确的，但在说理层面未按照诱空型虚假陈述的逻辑进行论证则应予以注意。

五、结语

综上所述，诱空型虚假陈述因果关系的认定逻辑与诱多型虚假陈述不同。由于我国《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中未对诱空型虚假陈述因果关系的认定进行明确规制，导致法院长久以来只能根据侵权原则和相关规定中对诱多型虚假陈述的规制精神进行认定［15］。然而学理上关于诱空型虚假陈述的认定规则已日渐成熟，并且可以运用于案件审理的过程中。法院在适用相应规则时，应先对诱空型虚假陈述行为属于隐瞒型诱空虚假陈述或主动型诱空虚假陈述进行判断，在确定涉案虚假陈述实施日、揭露日、基准日的基础上再采用“两分法”对虚假陈述行为的事实因果关系与法律因果关系进行论证。若涉案虚假陈述行为是主动型诱空虚假陈述，则可以信赖推定原则推定事实因果关系的存在，在区分主观为过失或者故意的基础上以“合理预见说”或“直接后果说”推定法律因果关系的存在；若涉案虚假陈述行为是隐瞒型诱空虚假陈述行为，则可以重大性标准推定事实因果关系的存在，以“直接后果说”推定法律因果关系的存在。最后再由法院作出涉案虚假陈述行为与投资者损害之间是否具有因果关系的认定，并判断涉案行为主体是否应承担损害赔偿责任。

虽然在北大医药案中涉案投资者因不能满足在实施日前持有股票的条件而被认定其与虚假陈述行为无因果关系，但并不能因此认为符合诱空型虚假陈述定义的投资者及其所遭受的损失不存在。恰恰相反，正因关于诱空型虚假陈述认定规则的法律规范缺失，才导致部分因诱空型虚假陈述行为而遭受损害的投资者无法以合法合理的诉讼理由诉至法院以保护自身权益。只有将诱空型虚假陈述因果关系认定规则成文化，让投资者有法可依地提起诉讼，让法院能够依据明确的规定对虚假陈述行为进行定性与论证，才能更好地推动我国证券市场交易规则的不断完善，更好地维护证券市场的交易公平，更好地保障投资者的合法权益。