徐隽翊， 周 越，陈升萌

(1.香港科技大学 经济系，香港 999077；2．中南大学 商学院，湖南 长沙 410083)

一 引言及文献综述

风险承担反映了企业的投资决策。高风险承担的企业更加偏好高风险、高收益的项目，更注重企业的长期发展，这有助于提升股东价值、加快自身资本积累，但也更容易使企业陷入经营困境，甚至面临破产危机；而过度降低企业风险承担又可能会抑制企业的发展潜力，致使企业失去活力，沦为“僵尸企业”。不同地区和市场企业的风险承担能力往往具有差异性，适度的风险承担有助于提高社会生产效率、促进资本积累与技术进步；但过高的风险承担也容易造成经济体系的不稳定，如许多学者将2008年金融危机的爆发归咎于过高的企业风险承担。因此，对企业风险承担影响因素的研究一直以来备受学界关注。特别是，我国正处于供给侧结构性改革的过程中，部分实体企业的经营环境出现显著变化、经营风险不断上升，在这种背景下考察能够影响企业风险承担的因素就显得尤为重要。现有研究表明，管理层特征[1-2]、公司治理机制[3-4]、外部环境[5-8]等因素能够显著影响企业风险承担。

2008年金融危机之前，主流经济学的看法偏向于认为金融化有助于经济发展[9]，金融市场的完善和金融工具的创新能够推动市场资源更加有效地配置，资本由低效率的部门转移至高效率的部门将有助于实体经济的发展。但受金融危机的影响，国内外学者开始重新思考金融化对经济发展的影响[10-11]，但尚未得出一致的结论。一方面金融市场的高收益特征吸引了大量生产性资金，对企业实体投资[12-13]与创新投入[5，14]产生“挤出效应”，增大系统性金融风险[16]，损害经济增长的潜力；但另一方面，也有学者从融资和投资两个角度出发，主张金融化有助于经济发展。从融资角度来看，金融资产的高收益特征能够增强企业融资效率及融资能力，而融资瓶颈的解决也有助于企业抓住投资机会[17]，从而提高企业的实体经营能力[18]。从投资角度来看，企业运用闲置资金进行金融投资，可以盘活资金[19]，增强企业资产的流动性，促进主营业务的发展。

近年来，关于非金融企业风险承担影响因素的研究逐渐兴起，主要集中在管理层激励、高管特征、外部环境等几个方面。从管理层激励来看，管理层薪酬激励[20]与股权激励[21]都会提高企业风险承担，并且这一机制会受到企业外部环境的影响；从高管特征来看，高管权力[22]、性别[23]、过度自信[24]等特征都会对企业风险承担产生影响。此外，也有学者从政府干预[6]、市场化程度[5]、法治水平[25]、社会文化[25-26]、社会网络[5]、产权性质[27-28]等企业外部环境展开了相关研究。

本文尝试从金融化投资这一角度来研究企业风险承担的驱动因素。以往学者关于企业风险承担影响因素的研究，主要集中在企业风险承担意愿，如管理层自信、薪酬激励机制和管理层权力等。然而，企业风险承担的高低不仅受意愿的影响，也受客观风险承担能力的约束。企业风险承担的高低反映在其投资组合的选择上，但任何的投资组合都需要资源的投入与支持，其中高风险承担的投资往往需要用到更多的资源。近年来，随着实体经济结构的转变，越来越多的资金逐渐被配置到金融领域，宏观领域整体上呈现出“脱实向虚”的趋势。资产的金融化一方面挤占了企业有限的资源[18]，减少了短时间内可用于实体投资的资源，导致企业风险承担的下降；但另一方面金融资产的高收益、高流动性的特征[29]，又有助于企业把握可能出现的中长期投资机会，提高资源利用效率，进而提高企业风险承担。因此，在当前背景下，探究金融化与企业风险承担的关系具有重要的现实意义。在本研究中，我们着重考察以下三个问题：金融化是否会影响企业风险承担？这一影响是否在不同企业间具有差异性？金融化影响企业风险承担的作用机制是什么？

二 研究假设及模型构建

(一)研究假设

从理论的角度看，金融化对企业风险承担的影响存在两重效应：第一重效应为“协同效应”，主张随着金融化程度的加深，企业承担的风险逐渐上升；第二重效应为“挤出效应”，主张随着金融化程度的加深，企业风险承担逐渐下降。而这两类效应中究竟哪类在我国市场中占据主导地位，学界尚未得出明确的结论。

“协同效应”主张企业将资金投资于金融资产以进行流动性储备，等待实体经济的投资机会，提高了企业风险承担。风险承担反映了企业面对外部不确定性因素时的投资倾向。一般而言，投资的选择应最大化企业价值，但是在现实中往往由于多重因素的制约而难以实现，如公司可支配资源的多少。高风险的项目虽然预期收益更高，但同时也有着相对应更高的失败概率，同时由于前期投入多、资金需求大，因此更需要企业保持足够的流动性资金。根据预防性储蓄理论，相对不可逆的实体投资与高不确定性的研发投资而言，金融资产具有变现能力强、流动性高的特点，当未来市场环境发生变化时，金融资产能够更好地增强企业自身的筹资能力、缓解融资约束，为高风险项目提供资金支持。从中长期来看，这样的资产配置能够提高企业风险承担。此外，资源依赖理论指出企业长期发展的前提是保持竞争优势，而竞争优势的保持需要大量资源的投入。企业通过持有金融资产能够获得超额回报、优化企业的资产负债表，通过收入效应提升企业财务状况，提高企业风险承担。

“挤出效应”则主张由于企业将资金投资于金融资产以期分享其超额收益，这种投机套利行为会降低企业风险承担。企业配置的各种金融资产本质上是一种投资组合，根据投资组合理论，当金融资产组合的收益高于实业资产组合时，企业会增加金融资产投资。而与实业投资相比，金融投资往往能在实现高收益的同时承担较低风险。此时，企业配置金融资产的目的不再是作为资金储备，而是进行投机套利。由资源配置理论可知，过度配置金融资产势必会挤占生产性资金，即便短期内企业利润会由于配置高收益资产而实现提高，但从长期来看最终会导致主业盈利能力受损，企业风险承担能力降低。此外，委托代理问题普遍存在于现代公司制企业当中。由于信息不对称，管理者的投资决策行为更倾向于考虑管理层利益，而非股东利益。相较于传统实体投资，金融资产具有投资收益高、投资期限短的特点，能够用来美化企业短期经营业绩。由于管理层薪酬回报、职位升迁又往往与业绩挂钩，此时企业对金融资产的配置可能会受其个人偏好的影响。由此得出结论：不合理的资产配置将难以带动主业发展，降低企业风险承担。

上述分析表明，金融化对企业风险承担存在正反两方面的影响。“协同效应”预期二者正相关，即随着金融化程度的加深，企业风险承担逐渐上升；而“挤出效应”预期二者负相关，即随着金融化程度的加深，企业风险承担逐渐下降。基于此，我们提出如下假设：

H1a：基于“协同效应”，金融化水平的提高能够提高企业风险承担；

H1b：基于“挤出效应”，金融化水平的提高能够降低企业风险承担。

企业配置金融资产主要出于两重目的：获取超额收益与进行流动性储备。显然，企业流动性储备水平与其资源获取能力密切相关，资源获取能力强的企业，对流动性储备的需求往往较低。同时，这一能力也与市场环境密切相关，不同市场环境下企业资源获取能力存在显著差异。市场化程度较高的地区，政府干预较少、法治水平较高、资源配置效率较高，企业能够以低成本从市场获取发展所需的资源，从而弱化流动性储备动机。此时，金融化的“挤出效应”占据主导地位，金融化水平的提高将会降低企业风险承担。反之，在市场化程度较低的地区，企业难以从外部获取生存所需的资源，从而强化了流动性储备动机。此时，金融化的“协同效应”占据主导地位，金融化水平的提升会提高企业风险承担。基于此，我们提出如下假设：

H2：市场化程度越高，金融化对企业风险承担的抑制作用越强。

当前，我国处于供给侧结构性改革的关键阶段，企业外部环境面临较大不确定性。经济政策不确定性作为一种系统性风险，是难以通过分散化经营而消除的。经济政策不确定性的上升会加大企业生产经营中的风险，对企业的投资决策产生直接的影响。根据预防性储蓄理论，为了规避未来可能出现的流动性不足的问题和把握投资机会，企业配置金融资产的流动性储备的动机会增强，此时金融化的“协同效应”将被凸显，金融化水平的提升将会提高企业风险承担。基于此，我们提出如下假设：

H3：经济政策不确定性越高，金融化对企业风险承担的促进作用越强。

除了上述外部影响因素，现代企业管理制度的出现引发了管理者与经营者之间的代理冲突，而这一冲突的程度在不同公司间存在显著差异。首先，与股东更加关注企业长期发展不同，公司管理者可能出于自身利益的考虑，更倾向于因套利动机而进行金融资产配置。投资实业容易引发企业现金流短缺、业绩下滑等问题，此时，实业投资的失败会使管理者面临薪酬降低，甚至是被解雇的风险。其次，“声誉理论”认为管理层更加注重自身声誉，而高风险承担可能导致企业经营失败，降低管理层声誉，向市场传递不良信号，因此管理层更加倾向避免高风险项目。在代理冲突严重的企业中，管理层的权力更大，套利动机更强，放大了金融化对企业风险承担的抑制作用。基于此，我们提出如下假设：

H4：委托代理问题越严重，金融化对企业风险承担的抑制作用越强。

(二)模型构建

我们选取了2007—2018年中国A股上市公司作为研究样本，同时剔除以下三类样本：一是金融业样本，二是ST和*ST样本，三是数据缺失的样本。通过以上筛选办法，我们一共收集到22731个研究样本。为了剔除异常值对回归结果可能产生的影响，所有连续型财务指标变量都进行了1%的Winsorize缩尾处理。样本数据主要来源于Wind数据库和国泰君安数据库。

文中所使用的变量定义如下：

1．被解释变量：企业风险承担(Risk)

目前关于企业风险承担的衡量指标尚未得出一致的结论，主要有盈利波动性[30]、股价波动性[31-32]、杠杆比率[33]等。与财务指标相比，股价收益波动率不受企业财务报表的影响，数据真实性较高，能够更好地反映企业的风险承担。因此，我们选取年化日收益率波动性的自然对数作为风险承担的衡量指标，其具体计算公式如下：

其中，Risk表示企业风险承担，ri,j,t为公司i在第j年t日的收益率，T为每个会计年度的总日数。显然，Risk越大，表示企业风险承担越高。

2．解释变量：企业金融化水平(Fin)

目前关于企业金融化的衡量指标主要集中在金融资产构成、金融收益构成两个方面。我们借鉴王红建等人[18]的做法，采用金融资产与总资产的比值作为企业金融化的衡量指标，其中金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、持有至到期金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资及投资性房地产。显然，Fin越大，表示企业金融化水平越高。

3．控制变量

借鉴以往学者的研究，我们控制了净资产收益率(ROE)、总资产周转率(Turn)、资产负债率(Lev)、净利润增长率(Growth)、股权集中度(Share)、独立董事占比(Director)、成立年限(Time)、公司规模(Size)等公司特征变量，各变量具体含义及计算见表1。

为了验证H1，我们构建模型(1)，探究金融化对企业风险承担的影响。若Fin的系数β1显著小于0，则表明金融化的提升能够降低企业风险承担；若Fin的系数β1显著大于0，则表明金融化的提升能够提高企业风险承担。为了控制企业自身特征对实证结果的影响，我们需要引入企业自身特征变量。此外，在研究中我们还对行业(Ind)与年份(Year)的固定效应进行了控制，用来衡量不可观测的行业、时间因素对企业的共同影响。其中，制造行业采用二级分类，其他行业采用一级分类。具体检验模型如下：

Risk=β0+β1Fin+β2ROE+β3Turn+β4Lev+

β5Growth+β6Share+β7Director+β8Time+

β9Size+∑β10Ind+∑β11Year+ε

(1)

其中，Risk代表企业风险承担，Fin代表企业金融化水平，其余各控制变量见表1。

表1 控制变量定义表

三 实证研究

(一)描述性统计

表2展示了主要变量的描述性统计结果，可以发现，样本公司风险承担均值为3.79，标准差为0.36，表明我国上市公司间的风险承担存在较大差异；金融化水平均值为6%，标准差为0.1，最小值为0，表明当前我国上市公司金融化水平普遍较低，且公司间存在一定的差异；净利润增长率(Growth)标准差为3.2，且最小值为-20.46，最大值为10.47，表明样本公司间成长能力存在较大差异；独立董事占比(Director)标准差为0.05，表明样本公司间公司治理水平差异较小；负债率(Lev)最小值为0.05，最大值为0.89，表明样本公司间负债水平存在较大差异。其他变量结果具体见表2。

(二)相关性分析

表3展示了主要变量间的Pearson相关系数，可以发现Risk与Fin系数为-0.043，且在1%的水平上显著，表明在不考虑其余因素的情况时，金融化能够显著降低企业风险承担；自变量间系数没有显著高于0.5，表明变量间存在较低的多重共线性，可以进行回归分析。

表2 描述性统计分析

表3 相关性分析

(三)实证分析

表4展示了模型(1)的回归结果，解释变量为企业金融化水平(Fin)，探究金融化对企业风险承担的影响。第(1)(2)两列为全样本回归结果，其中第(1)列未添加控制变量；第(3)(4)两列为进行金融化的企业样本回归结果，其中第(3)列未添加控制变量。结果显示，在全样本组中，Fin系数为-0.059，且在1%的水平上显著，同时这一系数在子样本组中也显著为负。结果表明，金融化程度越高，企业风险承担越低，支持H1b。控制变量回归结果如下：公司规模(Size)的系数显著为负，表明与大企业相比，小企业具有更高的风险偏好，与已有文献基本一致；负债率(Lev)的系数显著为正，表明负债率越高，企业风险承担越高；净资产收益率(ROE)显著为正，表明盈利能力越强的企业，其风险承担越高；股权集中度(Share)的系数显著为正，表明股权集中度越高，企业风险承担越高；成立年限(Time)系数显著为负，表明企业经营年限越长，其风险承担越低。

为了探究市场化水平的调节作用，我们引入市场化指数(Market)进行分组检验。市场化指数(Market)为企业所在地的市场化水平，采用樊纲构建的中国市场化指数进行衡量，具体结果见表5。结果显示，无论是在全样本组还是子样本组中，高市场化水平组中Fin的系数显著为负，而这一系数在低市场化水平组中则不显著。这表明，市场化程度越高，金融化套利动机越强，对企业风险承担的抑制作用越强，支持H2。

为了探究政策不确定性的调节作用，我们引入政策不确定指数(EPU)进行分组检验。政策不确定指数(EPU)用于反映经济政策的不确定性，采用香港大学黄昀等编制的中国经济政策不确定性(economic policy uncertainty in china)指数，具体结果见表6。结果显示，无论是在全样本组还是子样本组中，低政策不确定性组中Fin的系数均显著为正，而这一系数在高政策不确定性组中则不显著。这表明，政策不确定性越低，金融化对企业风险承担的抑制作用越强，支持H3。

表4 企业金融化与风险承担

为了探究代理冲突的调节作用，我们引入信息不对称程度(DA)进行分组检验。其中，信息不对称采用可操纵性应计入利润进行衡量，根据修正的琼斯指数计算所得，具体而言，可操纵性应计入利润越高，企业信息不对称与代理冲突越严重，具体结果见表7。结果显示，无论是在全样本组还是子样本组中，高代理冲突组中Fin的系数显著为正，而这一系数在低代理冲突组中则不显著。这表明，代理冲突越严重，金融化对企业风险承担的抑制作用越强，支持H4。

前文的分析表明金融化能够降低企业风险承担，并且在不同外部环境、内部环境下存在差异性，但中间的作用机理是什么？围绕这一问题，我们需要进一步考察金融化降低企业风险承担的内在机制。

企业的生产经营活动与价值实现主要包括三个环节：资金筹集、资金使用及利润分配。因此，我们尝试从资金筹集、资金使用及利润分配三个角度，探究金融化影响企业风险承担的内在机制。我们引入资本结构(Lev)来表示企业筹资结构，研发支出(RD)与固定资产投入(I)用来表示企业的投资结构，股利支付(DE)用来表示企业的利润分配结构，构建如下模型(2)-(5)进行实证检验。其中，筹资结构(Lev)=负债总额/资产总额，Lev越高，表明企业债务筹资能力越强，Lev越低，表明企业股权融资能力越强；研发支出(RD)=研发支出/总资产，固定资产支出(I)=固定资产支出/总资产，研发支出与固定资产支出越高，表明实业投资能力越强；股利支付(DE)=每股股利/每股净利润，股利支付越高，表明企业利润分配越多。具体检验模型如下：

Lev=β0+β1Fin+β2ROE+β3Turn+β4Growth+β5Share+β6Director+β7Time+β8Size+∑β9Ind+∑β10Year+ε

(2)

I=β0+β1Fin+β2ROE+β3Turn+β4Lev+β5Growth+β6Share+β7Director+β8Time+β9Size+∑β10Ind+∑β11Year+ε

(3)

RD=β0+β1Fin+β2ROE+β3Turn+β4Lev+β5Growth+β6Share+β7Director+β8Time+β9Size+∑β10Ind+∑β11Year+ε

(4)

DE=β0+β1Fin+β2ROE+β3Turn+β4Lev+β5Growth+β6Share+β7Director+β8Time+β9Size+∑β10Ind+∑β11Year+ε

(5)

表5 市场化水平、企业金融化与风险承担

表6 政策不确定性、企业金融化与风险承担

检验模型具体结果见表8。表8第(1)-(4)列分别报告了全样本组中筹资结构、固定投资、研发支出与股利支付的回归结果，第(5)-(8)列分别报告了子样本组中筹资结构、固定投资、研发支出与股利支付的回归结果。可以发现，无论是在全样本组还是子样本组中，当被解释变量为筹资结构时，Fin的系数显著为负，表明随着企业金融化水平的提高，公司债务筹资能力逐渐下降；当被解释变量为固定投资时，Fin的系数显著为负，表明随着企业金融化水平的提高，公司固定投资逐渐下降；当被解释变量为研发支出时，Fin的系数显著为负，表明随着企业金融化水平的提高，公司研发支出逐渐下降；当被解释变量为股利支付时，Fin的系数不显著，表明企业金融化水平对公司股利支付的影响较小。上述结果表明，金融化主要通过筹资与投资两个渠道影响企业风险承担，而对公司利润分配的影响较小。

企业金融资产一共包括6种具体类型：交易性金融资产(Trading)、衍生金融资产(Der)、持有至到期金融资产(HTM)、可供出售金融资产(AFS)、长期股权投资(LT)及投资性房地产(Property)。我们进一步探究不同类型的金融化对企业风险承担的影响是否存在差异性，构建如下回归模型：

RD=β0+β1Trading+β2Der+β3AFS+β4HTM+β5LT+β6Property+β7ROE+β8Turn+β9Lev+β10Growth+β11Share+β12Director+β13Time+β14Size+∑β15Ind+∑β16Year+ε

(6)

回归模型结果见表9。结果显示，从全样本组和子样本组来看，长期股权投资(LT)及投资性房地产(Property)均显著为负，表明企业配置更多的长期股权投资，以及投资性房地产等长期金融资产会显著降低企业风险承担；这一衍生金融资产(Der)的系数显著为正，表明投资风险水平较高的衍生金融资产能够提高企业的风险承担；其余金融资产类型不显著，表明对企业风险承担无显著影响。

表7 代理冲突、企业金融化与风险承担

表8 企业金融化影响风险承担的具体方式

四 稳健性检验

目前，学界衡量金融化的指标主要采用的是金融资产占总资产的比重，但对于金融资产的定义范围目前尚未统一。我们借鉴张昭等人[19]的做法，采用(货币投资+持有至到期金融资产+可供出售金融资产+交易性金融资产+投资性房地产)与总资产的比值作为金融化衡量指标，采用不同范围的金融资产进行稳健性检验(1)详细检验结果略去，可向作者索取。，前文结论未发生显著变化。此外，我们进一步添加管理层权力(Duality)与股权制衡(Balance)两个内部控制指标进行稳健性检验。其中，管理层权力(Duality)衡量标准为：若董事长和总经理为同一个人则为1，否则为0；股权制衡(Balance)=第一大股东持股比例/第二至九大股东持股比例。结果显示，加入内部控制因素后，金融化对企业风险承担的抑制作用依旧显著，结论亦未发生显著变化。

企业产权性质一直是学者们的研究热点。我们将研究样本分为国有企业与非国有企业，进行子样本回归，结果见表10。结果显示，无论是全样本组，还是子样本组，非国有企业组中Fin的系数均显著为负，而这一系数在国有企业组中，均不显著。这可能是由于国有企业存在着复杂的代理人控制问题，往往承担了一定的社会责任，而非国有企业相较于国有企业有更强的套利动机。

表9 企业金融化类型与风险承担

表10 产权性质、企业金融化与风险承担

五 结论与政策建议

本文探究了金融化对企业风险承担的影响及其内在机制。结果表明，整体上，金融化对企业风险承担具有明显的抑制作用，支持“挤出效应”，不支持“协同效应”。同时，当经济政策不确定性越低、市场化程度越高、内部代理冲突越严重时，金融化对企业风险承担的抑制作用越强。进一步研究发现，从企业性质来看，相对于国有企业，金融化对非国有企业的风险承担的抑制作用更加显著；从金融化类型来看，与短期金融资产相比，配置长期资产会更加明显地降低企业风险承担；从金融化具体作用机制来看，金融化主要通过降低企业的债务筹资能力、减少实体投资与研发投入这三条途径来降低企业风险承担。

根据以上结论，我们建议政府需要做好顶层设计，进一步完善对企业金融化的制度性安排，健全实体经济与金融相结合的法律法规，为实体企业的金融化投资建立规范。对于部分位于市场化程度较高地区的企业或者是较为容易存在代理冲突的企业，监管部门需要监督其制定严格的风险管理制度，优化风险监管环境，精准调控企业金融杠杆水平，降低其发生显著金融风险事件的可能性。监管部门需要注意引导企业把控主营业务与金融化投资之间的平衡，防止金融化投资对主营业务产生明显的挤出效应，减少“脱实向虚”情况的发生。在具体政策的制定层面上，我们需要通过制度的健全来确保产业政策的稳定性与持续性，并可以考虑通过使用诸如降低银行准备金率或专项再贷款等货币政策有针对性地降低企业融资成本与风险，引导以民营企业为代表的非国有企业控制自身金融化水平，避免由于过度金融化而抑制其风险承担。从金融产品的角度出发，我们需要进一步建立、健全以衍生品为代表的短期投资品市场，让资本市场更好地起到短期内企业资金蓄水池的作用，而不是长期占有企业资源影响着企业的长远发展。一个健康的资本市场是可以通过提供便捷的金融服务来提高企业的综合筹资能力、提高资金在生产经营中的使用效率的，再引导企业进行适度的金融化投资，将使其资本配置得到优化，从而在获得较高收益的同时，也能为企业进行实体投资提供资金支持与保障。我们的研究表明，资产金融化是一把双刃剑，而通过以上一系列举措将有利于缓解金融化对企业风险承担的抑制作用，做到趋利避害，最终引导金融产业更好地服务于实体经济、促进我国经济健康稳健的可持续发展。