摘 要：货币政策是一国货币当局根据不同的经济情况所采取的宏观经济政策，以达到调控宏观经济的目的。通过控制货币供应量的多少，进而影响市场利率的变化方向，间接解决民间资本的流向问题，从而指导经济向期待的方向运行。而货币政策的松紧程度对于证券市场有着重要的意义。

关键词：货币政策;股票市场;VAR模型;脉冲响应

一、研究背景

我国货币当局目前主要采用定政策和存款准备金制度，对我国布条市场造成影响。2008年，我国经济存在下滑趋势，央行随即实施宽松型的货币政策，刺激经济发展，股市也迎来牛市。本文选用VAR模型作为实证计量的工具，考察货币供应量（广义）和利率对我国股票市场的影响，选取银行同业拆借7天的利率按照资金量进行加权作为衡量利率的指标，希望通过此研究对我国货币政策的制定提出可行性建议，以期股票市场有一个健康的发展。

二、文献综述

（一）国内外文献研究

相比我国，国外学者对于货币政策对股票市场的研究更早一些。早在二十世纪，Dhakal（1993）的研究结果显示，美国的货币政策对其股票市场有正向影响。Sack（2001）通过研究美国货币政策对股票市场变动的反应程度，指出货币政策操作和股票价格之间存在相互影响关系。基于同一个计量模型（BGG模型），近年来，在计量层面，Duran等（2012）使用修正后的GMM方法对土耳其市场进行了分析，结果表明该国货币政策所导致的利率提高使得股票市场价格提高，货币供应量增加到不明显，反而是资产收益率有所提升。1997年亚洲金融危机爆发，此时，国内学者对于宏观经济政策对股票市场的影响才更为看重。危机发生后，央行都试图利用货币政策来重振经济增长。由此，货币政策与股票市场的关系的研究引起了学者的广泛关注，相关研究不断丰富。

钱小安（1998）的研究表明，货币政策实行带来的效果与股票市场价格的变动所产生的影响存在抵消效应。因此在制定货币政策时，央行不仅要考虑政策带给股票市场的影响，也要考虑股票市场对于该种政策效果的反应接受程度。李文军（2002）进行Granger检验，发现我国的货币供应量与股指的波动之间存在某种联系，即两者相互影响。此外，SHIBOR和两种指数收益率存在着比较类似的弱负相关关系。

（二）文献评述

总的来说，现有文献研究表明，学界关于货币政策对股票的影响一般采用VAR、GMM、回归分析法等的实证研究方法。主要衡量货币政策的指标有货币供应量，贴现率，存贷款准备金率等。大多数学者对货币政策的制定影响股票市场稳健运行这一说法给予肯定，但是对于到底产生什么影响，影响程度如何以及是否存在差异，学界目前尚未统一定论。已有研究多是对影响的最终结果进行分析，而没有关注货币政策变动后不同时间节点（短期、中期、长期）产生的不同程度的影响。分时期影响的研究有助于对政策的制定以及预期效果提出建议与猜想，推动基于不同目标的货币政策的制定与实施。

三、研究设计

（一）货币政策指标选取

本文采用2015年1月至2019年10月广义货币量M概括货币的供应情况。采用2015年1月至2019年10月同业拆借利率代表市场利率，用R表示。采用月末上证指数衡量股票市场交易情况，并用stock表示。

（二）数据说明

由于金融领域数据多呈现异方差现象，本文通过取对数在一定程度上缓解异方差现象，在使得数据平稳的同时使得协整关系不被改变。对于取对数后的利率、供应链和上证指数，分别用lgR、lgM与lgSTOCK表示。

四、实证分析

（一）单位根检验

建立VAR模型要求序列为平稳序列，避免出现伪回归问题。因此，在构建VAR之前，首先进行单位根检验。通过ADF法则对lgR、lgM与lgSTOCK进行平稳性检验。检验结果如表1所示。

根据表1结果来看，在水平状态中，取对数后的货币供应量（lgM）、七日加权同业拆借利率（lgR）与月末上证指数（lgStock）均不平稳，对其进行一阶差分后实现平稳。三个变量均为一阶单整序列，满足协整检验的条件。

（二）johansen协整检验

根据AIC、SC最小原则，选择滞后期数为1期，建立VAR（1）模型。从滞后一階后的VAR模型的协整检验的结果可以看出，货币供应量和银行间同业拆借7天的利率与上证指数之间存在协整关系。

（三）VAR（1）模型的平稳性检验

在采用脉冲响应和方差分解探讨货币政策对股票市场影响之前，要先对VAR模型进行平稳性检验。检验结果显示模型的三个变量均位于单位圆内，因此可以对该系统进行脉冲分析。

（四）脉冲响应研究

脉冲响应函数指的是VAR模型中的一个内生变量对残差带来的影响所产生的反应及其大小，即冲击施加在随机误差项后对内生变量的现值和未来值所产生的动态影响。本文考察货币政策对股票市场的影响。首先以lgR、lgStock为内生变量构造双变量，对两个变量进行脉冲分析。有趣的是，我们发现，若央行实施的利率变动带来一个正向的冲击，那么上证指数在前期（1、2期）有一个下降的趋势，具有负向作用，而在第3期之后，呈现较为平稳、逐渐弱化的正向反应。同样，以lgM与lgStock为内生变量构造双变量VAR（1）回归方程，进行脉冲分析，脉冲结果显示若广义货币供给量由于受到货币政策的影响而有一个正向的反应即扩大，则股票市场的整体价格最初呈现上升态势，该趋势随着时间的增长而逐渐弱化，在第8期基本为0。

（五）方差分解

方差分解指的是将VAR系统中的各个变量的方差随机分解在各随机扰动项中，从中分析不同的内生变量对整体结构造成冲击的程度。方差分解效果图显示，上证指数根本上受其本身影响，然后再是同业拆借利率，其贡献率随着时间的延伸而增强;而广义货币供应量对上证指数的贡献度基本维持在1%以下。

五、理论分析

根据替代效应理论，R上升，投资者持有股票的意愿降低，因为在同等条件下，股票这种资产的相对收益率下降，同类型其他资产收益率相对变高，人们大量抛售股票，引起股票价格下降。从预期效应理论来说，R有所改变，投资者对于市场变化情况的看法也相应改变，从而导致与之前不同的一个投资行为。并且，绝大多数情况下，R与股价的变动方向相反，R上升时，投资者预期未来利率会再度升高，那时股票价格必然下跌，所以现在以高价卖出持有的股票，而在股票价格下降时卖出获利。从成本效应理论来说，发行股票的企业考虑到未来R上升时，企业融资成本增加，相当于变相压缩企业的利润空间，企业经营状况难度增加，因此企业股票价格将会下跌。如果央行采取公开市场操作，提高货币供应量，导致利率下降，此时股票市场资产收益率上升，投资者对股票资产的需求变多，股票市场价格上升。同时，从长期来看，货币供应量增加将导致物价水平提高，物价水平持续稳定走高将引起通货膨胀，又作用于股票市场。若通货膨胀水平较低，相对于企业来说，企业名义利润率会升高，此时企业经营状况变好，则股票市场价格升高。

结束语：

（一）结论

从Johansen协整检验的结果来看，广义货币供应量lgM2（取对数后）和银行同业拆借利率lgR（取对数后）与上证指数lgStock都存在长期均衡的关系，而且二者与其还存在因果关系。这也就说明中国股票市场是具有一定有效性的，可以对货币政策的影响变动做出反应。广义货币供给量对股价有着长期的影响，一直以来，我国在货币政策中对于广义货币供给量M2格外关注。在短期内，货币政策中关于广义货币供给量M2上做出的改变能够影响股票市场，股票价格也随之波动。但是从长期来看，时间越久，股票价格受到广义货币供给量M2的影响就越小。其次，R一定程度上也长期影响着股票市场，银行间同业拆借市场与股票市场的参与主体相互影响，比如像证券公司。因此解释了在拆借资金不足时，即R逐渐降低时，股票市场也会跟着大幅下跌的原因。但我们也不难发现，一是从动态上来看，利率和货币供应量的变动二者的滞后作用较小，逐渐没有影响的趋势越来越明显。对股票市场来说，货币供应量变动带来的影响相比于利率变动带来的影响，前者的影响幅度更小，效果更弱。但其后来的效应比利率的后劲大且持久;到后期以后，利率开始变为主要原因，股票市场几乎不再受到货币供应量变动的影响。

（二）启示

通过实证分析，央行可以通过货币政策来干预股票市场。反之，投资者也可以通过观察央行的政策变动，包括利率的变化以及货币供应量的变化，来规避政策风险。我国在制定货币政策时缺乏对股票市场自身波动性的考虑。股票市场的变动存在周期性，央行货币政策的制定受股票市场波动的潜在影响。同时，为确保我国经济平稳有效的运行，制定货币政策时应当考虑不同货币政策工具所带来的影响效果和时间存在差异性，应当有针对性地选择不同的货币政策工具实施。我国股票市场运行机制有待进一步完善。当前我国股票市场存在规模大但发展不平衡，資产种类少等问题。随着互联网技术的发展壮大，我国可以利用好这一时代特征和优势，创新新型、合理、健康的证券品类，以构新型货币政策传导机制，补足市场原先短板，为形成安全，稳定，健康发展的股票市场奠定基础。

参考文献：

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[5]张之凡.货币政策对我国股票市场的影响研究[D].中南大学，2013.

作者简介：向俞澄（2000-），女，汉族，湖南省衡阳市人，四川农业大学投资专业。