翟玉琪

摘 要：近年来，金融全球化程度日益加深，世界性产业结构调整升级和高新技术广泛应用下，中国企业的并购步伐在全球企业交易中世界性产业结构调整升级和高新技术广泛运用的全球环境影响下，中国企业的并购步伐在全球企业交易中不断加快。国内企业的跨国并购交易在与中国企业相关的所有并购交易中最引人注目。本文通过研究中国化工企业跨国并购先正达。进一步从宏观角度和微观角度分析了中国企业跨国并购的影响因素，为政府有关部门决策和大型企业实行跨国并购提供了案例分析与建议。

关键词：跨国投资并购;中国化工;先正达

2015年以来，全球农化行业掀起重组浪潮，美国杜邦集团和陶氏宣布合并，德国拜耳宣布收购美国孟山都，中国化工抓住国际化工行业重组的重要机遇收购瑞士先正达，成功跻身全球农化行业第一梯队。作为目前最大的海外并购交易，中国化工通过有资金带动其他各类金融机构以及国际银行贷款、商业贷款等方式，完成了430亿美元的市场化融资。贝恩公司《2018全球并购市场年度报告》显示，2018年全球战略并购交易金额为3.4万亿美元，较2017年的2.9万亿美元企稳反弹，接近历史最高点。贝恩公司发布的《2018年中国企业境外并购报告》显示，2018年上半年中国企业境外交易总额 220亿美元，较2017年同期的567亿美元和2016年上半年的1187亿美元大幅下降。中国企业的境外并购减少的原因受多方面影响，包括货币贬值、中美贸易摩擦等。此外，美国、德国、澳大利亚和其他市场的投资限制以及中国政府对境外投资的严加管控，均对并购交易产生了不利影响。

本文通过研究中国化工企业跨国并购先正达，进一步从多角度分析了中国企业跨国并购的流程、注意事项、影响因素，不断优化跨国并购策略。为政府有关部门决策和大型企业实行跨国并购提供了案例分析与建议。随着金融全球化的深度发展和中国“一带一路”发展战略的进一步展开，是的中国在未来占据经济发展新地。

一、中国化工并购先正达事件回顾

（一）并购双方资料介绍

主并方：中国化工成立于2004年5月，是中国最大的基础化学的制造企业，秉承“老化工，新材料”的发展理念，实现了超常规跨越式发展。中国化工集团公司主导业务分六大板块，分别是：化工新材料及特种化学品、石油产品及基础化工原料、农用化学品、氯碱化工、橡胶及轮胎制品、科研开发和设计。从近几年海外投资的发展历程可以看出，中国化工集团的海外并购业务正在逐步由小到大、由点到面，越来越显示出良好的发展前景。不仅境外投资的区域不断扩大，业务量正不断增长， 境外合作的形式也在不断变化。

目标企业：2000年，捷利康农化公司以及诺华的作物保护和种子业务分别从原公司中独立出来，合并组建专注于农业科技的企业——先正达（Syngenta）。是全球领先的植保公司，在高价值种子领域名列第三。在全球农业科技领域，先正达拥有最具实力的运作和管理模式。雄厚的研发实力使其在瞬息万变的业界保持创新优势。每年，先正达投资于研发的经费超过8亿美元。公司业务遍及全球90个国家和地区。先正达的领先技术涉及多个领域，包括基因组、生物信息、作物转化、合成化学、分子毒理学，以及环境科学、高通量筛选、标记辅助育种和先进的制剂加工技术。是全球领先的、以研发为基础的农业科技企业。

（二）并购事件回顾

一方面全球农产品市场下行，农产品市场价格大幅下降，国际农药市场和种子市场不景气，新兴国家特别是巴西经济动荡货币贬值，2015年全球农化市场总销售额下降近10%，2016年下降2-3%，对世界农化公司生存带来极大冲击。另一方面，农化公司的专利已经到期，研发新成分的成本上升。销量下降成本上升的情况下，农化企业希望通过协同效应来降低管理成本。故从2015年以来， 孟山都、先正达、杜邦、拜耳、陶氏、巴斯夫六大巨头之间开启了全球农化产业大洗牌的浪潮。

在2015年孟山都对先正达的450亿美元要约被拒绝后，中国化工便向先正达公司表达了收购意向。但孟山都没有放弃，他再次向先正达发出合约，这样一来孟山都和中国化工便形成竞争的局面，进一步增加了谈判的难度，直至2015年，孟山都宣布放弃收购先正达后，情况走向明朗，2016年2月中国化工与先正达签订收购合约。之后双方进入审批阶段。中国化工集团与先正达均在全球拥有业务，据资料显示，这项交易最终通过美国外国投资委员会（CFIUS）等11个国家的安全审查机构和美国、欧盟等20个国家和地区反垄断机构的审查。历时14个月，中国化工收购先正达完成各国政府监管机构的审批。最终进入交割阶段。交割分为两次进行，直至6月7日第二次交割完成后，中国化工持有先正达股份94.7%。交割完成后，先正达股票将从瑞交所退市、美国存托凭证（ADS）将从纽交所退市。

（三）并购过程中攻坚克难

在美国，这项交易需双重审批：除了反垄断机构审批外，还需要美国外资投资委员会批准。其次各方势力虎视眈眈，最先打定主意收购先正达的企业是美国的农化巨头孟山都公司。它从2014年就开始接触，2015年5月、6月和8月孟山（Monsanto）三次出价意图收购先正达，其收购价格高达450亿美元。因为孟山都的参与使得谈判过程异常艰难，直至孟山都正式宣布放弃先正达。先正达的态度才有所转圜，在双方谈判过程中，中国化工三次加价。12月15日，中国化工给出了收購66.7%股权和100%股权两种方案各加价5美元/股， 分别为每股470瑞郎和465瑞郎。全额收购总价升至430亿美元，此外收购后还给予先正达股东每股5瑞郎的额外股利，这才使得该报价基本被先正达董事会接纳。

二、并购事件分析并得出建议

（一）跨国并购的风险

本次并购的主要风险为融资风险是指企业跨国并购融资和偿还并购债务导致企业发生财务损失的可能性。内源融资和外源融资是一般的跨国并购融资方式。内源融资具有融资成本较低、风险较小、融资速度快以及受企业盈利能力的影响融资规模有限的特点。外源融资中债务融资一般是发行债券或银行贷款，股权融资的主要方式包括发行普通股、优先股融资及永久债等。跨国并购融资风险主要表现在：第一，内部资金使用太多会导致企业经营现金流流出过多，对企业日常经营和现金需求造成较大的影响，导致企业资金流动性枯竭。第二，大规模债务融资会产生严重的债务负担，债务融资成本较高，企业还本付息的财务压力巨大，对企业的短期偿债能力和长期偿债能力提出了严峻的考验。第三，股权融资的发行程序较为复杂、烦，可能无法满足跨国并购及时性的资金需求，同时可能导致股权稀释或控股权的丧失，损害公司利益，造成融资风险。

其次是跨国并购中并购方选择不同的支付方式，支付风险的表现也会各异。并购方支付方式的选择会受到并购方的动机和目标、并购方所在国的资本市场发展现状以及被并购企业的现实利益诉求等影响。现金支付因并购方股东交割清算时就能收到资金而逐渐成为最为常见的支付手段，现金支付需要企业一次性拿出大量现金增加了现金流压力，同时往往意味着要进行债务融资，加大了财务风险。股票支付不会对企业产生即时性财务压力，同时会使被并购企业成为股东，显著加强两者之间的利益关系成为新的利益共同体。但是股票支付会导致持股比例降低，股份被稀释，控制权丢失和恶意并购的可能性增加，同时股价的变化可能还会造成收购成本的上升。选择杠杆支付的企业并购资金大部分来源于将被并购企业的资产予以抵押，自身只需付出一小部分。然而这种支付方式的償债风险较高，并购失败几率也会增加。选择适合自身的支付方式是降低支付风险的重要手段。企业要根据并购资金数额、偿债能力、风险承受能力以及自身融资能力等选择支付方式，有时企业要将各种支付方式组合起来，合理分配，让它们的优势和缺陷能够互为补充，互相制衡，持续有效地降低支付风险。

（二）中国化工优势所在

报价因素：中国化工提出的430亿美元交易价格是先正达EBITDA的19.28倍，比孟山都对先正达的估值18.26倍要高。该价格虽比孟山都470亿美元的报价低，但却为全现金收购，而且有纯财务投资的承诺。

双方业务互补，有一定的产业重叠：先正达在农药和种子技术上领先优势，中国有广阔的市场空间，双方互补性较强。相比较孟山都是先正达的竞争对手，双方合并后，必然会倾向于孟山都，未来的先正达前景也并不会有较大的发展。

中国传统文化的影响：受中华文化的包容性影响，中国化工坚持“和而不同”中国化工承诺：完全支持先正达运营、管理层及员工的完整性。跟中国化工合作，中国化工将会保留先正达的价值和先正达的文化以及可持续性，因此先正达在中国的发展前景。

（三）中国企业跨国投资并购决策建议

1.制定并购计划，做出充分的前期准备

前期准备包含多面，无论是财务方面，还是人事事务方面，譬如在本次收购中就用多层架构应对财务风险，中国化工利用三层结构，6家SPV完成财务应对，在人事方面，先正达董事长继续担任副董事长和独立董事负责人，还为先正达保留4个董事席位。除此以外还有兼并前的调研、评估、尽职检查。

2.建立包容的企业文化

国内企业在进行境外收购时，要以一种包容的心态、倡导“和而不同”不可以用战胜者的心态去占领侵蚀被收购企业，要以一种包容、友好、互助和谐的心态去接纳新血液的加入。

3.海外并购方式多元化

海外并购方式多种多样。既有收购，也有合资，也采取了在股票市场通过购买股票进入的企业的方式。除此以外，还可以采取与当地企业合作或与第三方企业合作，参股并购以及通过海外并购私募基金的方式进行融资，企业可以在境外并购是选择适合自己企业的并购方式。

4.注意中西方文化和国家法规的差异

中西方企业管理机制差距还是存在的，我国企业特别是国有企业在经营管理体制与国际跨国公司存在着巨大差异，国外的跨国公司及初始生长环境是在市场经济体制下形成的，而相对而言，我国的国有企业虽现处于市场经济环境下，但它出生于计划经济体制下，可能会有一定的先天的体制缺陷。所以在跨国并购时应当注重国际化的经济管理体制，与国际的接轨更加契合。中化公司曾向收购韩国仁川炼油公司，正是因为忽视了附加条款的增加，导致后期花旗银行抬升价格而导致并购失败。

5.企业并购不应被过多的国家政治干预

在市场经济体制下，并购过程中一定要坚持市场化并购，不要有太多国家色彩。因为这是一个市场行为，不应被过多的市场干预。也让西方用市场化方式理解中国企业的并购行为，这点非常重要。

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[5]陈国兴.直挂云帆济沧海_中国化工收购先正达的前前后后[J].中国石油与化工，2017（07）.

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