王志 雷玄

千亿之后，正荣地产规模增速在放缓。

“本集团将2020年合约销售目标定为1400亿元”正荣地产在2019年财报中如是表示，这意味着今年其增速仅为7.11%。

事实上，放缓并非没有迹象。将时间推至2019年，正荣地产实现合约销售金额1307.08亿元，按年增长21.01%。较之上两年，动辄78.54%和53.97%的增速，已是大幅下降。

吊诡的是，规模不断增长之际，上市公司合约平均售价却在逐年下滑，由2016年20945元/m2降至2019年的15488元/m2。

“销售价格持续下降较为反常，因为房价绝对均价是以上涨为主要特征。”知名地产分析师严跃进如是告诉《中国质量万里行》，“当然，这里面也有些原因，诸如正荣为了做大规模，不断去一些中小城市拿地。或是正荣为了上市（融资），进行降价促销，目的就是为了回笼资金，加快销售业绩的成长。”

中国企业资本联盟副理事长柏文喜也表示，正荣地产销售均价逐年下降说明其进入销售期的项目中，二、三线以下低单价城市的项目占比在增加，亦或是上市公司采取了以价换量的措施所致。

意识到问题的严重性，正荣地产在2018年开始重仓一、二线城市。

“本集团看好一、二线城市发展潜力及房地产市场的前景，约超过70%的土地储备位于一、二线城市。”其在2018年财报中表示。

截至2019年12月31日，正荣地产拥有建筑面积2615万m2的土地储备。其中，74%位于一、二线城市。

只是，回归一、二线似乎还没有奏效。

据其于6月上旬发布的《2020年5月未经审核经营数据》，今年1月-5月，正荣地产累计实现合约销售金额408.84亿元，合约平均售价约为15300元/m2。不难看到，合约均价下滑在继续。

高溢价拿地

“今年，我们会比较保守一点，拿地预算大概在260亿元。”正荣地产执行副总裁兼财务总监陈伟健在今年3月底业绩会上如是表示。

但，这并不妨碍上市公司在土拍市场上的“阔绰”出手。

时间拉至5月28日，经过164轮竞价，正荣地产以13.06亿元斩获江苏宿迁2020（经）A开发区02地块，溢价率43.7%。而在这之前的4月下旬，正荣地产就以71.42%的溢价率拿下福建莆田PS拍-2020-06号地块。该地块是一宗商住地，起拍价2.8亿元，正荣地产拿地代价为4.8亿元。

上述地块并非上市公司最高溢价拿地。早于3月5日，正荣地产曾力战166轮，以5.7亿元代价竞得江苏徐州XT2020-1地块，溢价率更是高达107.35%。

“高溢价拿地，说明正荣还是有很强迫切去做大规模。”严跃进表示。

“大方向还是规模，不一定走太快。”正荣地产董事会主席兼行政总裁黄仙枝也曾公开表示，“我们要适度的规模增长，没有规模就没有规模效益，规模是江湖地位的关键表现。”

据严跃进分析，今年很多房企都在二季度密集拿地，尤其是一季度拿地计划受干扰的情况下更是如此。客观上，这也确实会推高溢价率。

不过，他也坦言，溢价率太高多少会有后遗症。因为若后续市场调整，叠加这几年各大城市规模较大的二手房供应，都会对部分高价地块的入市产生压力。

充裕的“手头现金”从何而来？

溢价拿地之时，正荣地产也在接连发债。

6月15日，正荣地产以“再次拨付现有债项”为由，发行了一笔于2023年到期金额为2亿美元的优先票据，利率为8.3%。25天前，上市公司就以相同理由发行了同等金额的此类债券。只不过为期更长，于2024年到期，利率也稍高至8.35%。

《中国质量万里行》梳理发现，上述债券较之疫情前夕于今年1月发行的2.9亿美元优先票据，利率均高出0.4个百分点以上。就更不用说，相较3月发行的此类债券的利率了。

在柏文喜看来，1月14日，疫情尚未大面积爆发，企业尚处正常状态。而5月、6月，疫情已对房企的施工、销售和正常融资都造成重大负面影响。行业和企业未来走势不甚明朗，市场信心大受影响，故发债票息在上升。

经《中国质量万里行》统计，截至今年6月下旬，正荣地产共计发行了8.9亿元优先票据，用以偿旧。

借新偿旧之余，正荣地产账面资金也在不断增加，这也是其引以为傲的地方。“目前，我们手头现金超过350亿元，在一个比较健康的水平。”陈伟健在业绩会上说道。

据其2019年财报披露，过去1年，正荣地产现金及现金等价物、受限制存款及现金之和为353.07亿元。相较2018年，增加了69.38亿元。只是，资金却不是自己赚来的。

其财报显示，2019年，正荣地产经营活动产生的现金为-87.81亿元，而2018年这一数值为21.01亿元，这也导致了其经营活动产生的现金流量净额进一步“为负”。截至2019年，正荣地产经营性现金流量金额为-140.64亿元。要知道，2018年，该数值仅为-26.64亿元。

情况恶化之快，可见一斑。

这也意味着正荣地产不能依靠自身的经营活动产生正向现金流。那么，其现金状况又是如何改善的？

事实上，2019年，正荣地产融资活动产生的现金流量净额为219.73亿元，而上年同期仅为141.02亿元。不能再明显了，正荣地产所谓的“手头现金”大多为借来的。当然，这其中也有永续债的一份功劳。

“隐藏”真实杠杆

永續债之于房企，如若运用得好的话，会是扩张利器。

尝到甜头的正荣地产，正“上瘾”永续债。

2019年，偿还完30亿元永续债后，正荣地产又发行了2亿美元永续债。其中，前者举债于2017年;据其财报，后者兑换成人民币的规模达14.4亿元。

实际上，也正是在2017年，正荣地产规模由2016年392.92亿元增至701.53亿元，按年增长78.54%。2018年，正荣地产突破千亿销售，实现销售金额1080.17亿元，同比增长53.97%。

不难看到，规模由不到400亿元增长至千亿，正荣地产前后用了不过两年，足见扩张之“快”。

正如柏文喜所分析认为，“正荣频繁使用永续债是为了更好地运用财务杠杆来推动规模增长，同时又不想触发永续债利率跳涨机制引发财务成本的大幅上涨。因此，采取了清偿旧债又发新债这种频繁运用永续债的模式。”

对于现存有的永续债，正荣地产是否有具体的清偿计划？《中国质量万里行》已发函至上市公司，截至发稿未收到回复。

此外，正荣地产的快速扩张，也借助了非控股权益的大量运用。

据choice数据，2017年-2019年，正荣地产非控股权益在权益总额中占比分别为8.76%、32.44%和42.58%。增长之快，怎一个“迅猛”了得。

“正荣规模迅速增长之时，非控股权益占比也在迅速增长，说明了其大量运用了合作方资源，以联合开发、联营等方式来推动规模成长。这样也可以不将大量项目公司的负债合并报表，从而避免表观负债率大幅上升和负债规模的快速增长。”柏文喜告诉《中国质量万里行》，“另外，这种大量运用非控股权益的方式，也存在着运用‘明股实债的嫌疑。”

汇生国际融资总裁黄立冲也表示，无论是永续债、一般的企业债，还是小股操盘，亦或是非控制性股东权益，对于正荣来说，都是一种杠杆。

事实也是如此。《中国质量万里行》运用“（借款总额一现金及银行结余）/权益总额”计算出过去3年上市公司的净负债率分别为183.22%、74.04%和75.2%。若是将永续债也计人负债的话，2017年-2019年，正荣地产的净负债率将相应增至274.29%、98.42%和83.72%。

不难发现，单是永续债，就将正荣地产的真实杠杆进行了部分“隐藏”。