薛宇

2020年前三季度，通策医疗（600763.SH）营业收入为14.52亿元，重回增长轨道，同比增长2.22%;归母净利润3.96亿元，同比微降0.98%。单季度来看，公司业绩增长较为明显，2020年第三季度公司营收7.14亿元，同比增长24.49%。

近几年，通策医疗股价持续上涨，目前公司总市值在700亿元左右。以2019年净利润计，通策医疗当前静态PE已经达到150倍左右;考虑到128倍的动态市盈率，和预计未来3年的平均增长率（暂且假设为50.38%，即公司过去3年归母净利润复合增长率，实际可能更低），公司PEG也已经远大于1。

然而，在股价大涨背后，通策医疗采用了与同行完全不同的自建扩张模式，不仅股东回报寥寥无几，而且自建扩张对资金的大量需求还使公司承担着更高的风险。

分红偏低

通策医疗的前身为中燕纺织，2006年资产重组后，公司主业转变为口腔医疗服务业务。重组以来，通策医疗的业绩一直保持较快的增长。从近五年业绩看，公司营业收入由2014年的5.84亿元增加至2019年的18.94亿元，年均复合增长率达到26.54%;归属于母公司股东的净利润由2014年的1.1亿元增加至2019年的4.63亿元，年均增长33.28%。

这样一家盈利能力强劲的上市公司，在股东回报方面却是十分“吝啬”。2006年重組后，通策医疗只实施过两次现金分红：2016年公司现金分红4168万元，当年上市公司归母净利润为1.36亿元，股利支付率为30.61%;2017年公司仅分红962万元，而当年公司归母净利润为2.17亿元，股利支付率仅为4.44%。也就是说，2007-2019年，公司累计现金分红5130万元，而公司同期累计实现净利润达到18.09亿元，股利支付率只有2.84%。

与同行业上市公司比较，通策医疗分红比例也处于偏低水平。爱尔眼科（300015.SZ）自2009年上市以来平均股利支付率为33.32%，2017-2019年分别为64.21%、47.25%、33.7%。

纵观整个A股市场，像通策医疗这样盈利能力强劲但分红却十分“吝啬”的上市公司实属罕见。

与此同时，通策医疗每年能够创造巨额的真金白银流入。2017-2019年，公司经营现金流净额分别为3.47亿元、4.69亿元、6.48亿元;2007-2019年，公司累计经营现金流净额达24.91亿元，明显高于同期累计归母净利润。那么，钱去哪儿了？

通过分析通策医疗的资产负债表可以发现，公司有大量资金沉淀在各类资产项中。截至2020年三季度末，公司资产总额为30.21亿元，其中流动资产有8.7亿元，大部分是货币资金（6.99亿元）;非流动资产有21.5亿元，占比较高，除7.76亿元的固定资产和1.02亿元的在建工程外，主要包括其他权益工具投资3.1亿元、长期股权投资2.39亿元，以及其他非流动资产5.11亿元。

而事实上，上述投资的大部分最终都流向了医院建设项目。

自建扩张资金需求大

根据2020年半年报，通策医疗长期股权投资期末余额为2.39亿元，其中联营企业浙江通策眼科医院投资管理有限公司（下称“眼科投资公司”）、杭州捷木股权投资管理有限公司（下称“捷木投资”）的期末余额分别为1.15亿元、1.09亿元。

此外，通策医疗还有金额较高的对外财务资助。截至2020年上半年末，公司其他非流动资产账面余额为4.32亿元，大部分为联营企业财务资助，金额有4.11亿元。根据2019年年报问询函回复，公司向联营企业捷木投资和眼科投资公司分别提供财务资助2亿元、2.09亿元，资金的最终用途为医院建设项目。

2018年12月，通策医疗以3.1亿元的价格收购了美盛控股集团有限公司持有的捷木投资50%股权（1.1亿元）及债权（2亿元）。通过此种方式，公司获取了杭州市杭政储出（2015）31号地块的50%权益，用于杭州口腔医院有限公司（下称“杭州口腔医院”）城西VIP医院总部院区扩建和总部大楼项目。

但是，上述3.1亿元还不是投资的全部。10月20日，通策医疗发布公告，其全资子公司通策健康拟向捷木投资继续提供不超过2.9亿元的财务资助，财务资助年利率为零，期限自财务资助之日起至所建总部大楼取得单独产权分立为上市公司直接持有为止。截至2020年三季度末，上市公司的其他非流动资产增至5.11亿元。可以预见，公司其他非流动资产规模将继续扩大。

眼科投资公司是上市公司实际控制人吕建明所控制的企业。2017年10月，通策医疗以1亿元受让关联方浙江通策控股集团有限公司持有的眼科投资公司20%股权。问询函回复公告显示，眼科投资公司总投资规模初步定为18亿元，注册资本为5亿元人民币，其余13亿元将由股东按比例提供股东借款或者通过眼科投资公司平台进行融资筹集。2019年12月，眼科投资公司引入浙江大健康产业股权投资基金（有限合伙），因此截至2019年年末，上市公司对眼科投资公司持股比例降为18%，应提供资金资助2.6亿元，尚未提供资助金额为5100万元。

根据问询函回复公告，眼科投资公司股东财务资助资金主要用于公司浙江大学眼科医院项目的筹建，包括购置眼科医院大楼、医院大楼的改造装修、采购设备等。截至2019年年末，眼科投资公司分别收到上市公司、股东杭州爱铂控股有限公司（包括其实控人吕建明）财务资助2.09亿元、9.87亿元，共计11.96亿元，其中支付眼科医院物业购置款9.3亿元、医院物业部分装修和设备进度款2.26亿元、医院车位购买款1900万元、物业房产税土地税1584万元、医院物业管理费524万元。

根据年报问询函回复公告，除上述投资项目外，公司还对宁波口腔医院集团有限公司（宁波口腔医院新总院）、诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“诸暨投资基金”）、浙江大健康产业股权投资基金（有限合伙）等项目进行投资，近三年投资金额分别为2.11亿元、1.35亿元、1亿元。根据公司披露，通策医疗近三年新增医院项目已投入金额总计达到11.28亿元（项目投资时间最晚为2019年8月）。

虽然目前通策医疗的盈利和现金流强劲，但长期的大规模资本支出必将拖累上市公司业绩。

在2019年年报中，通策医疗对未分配利润的用途和使用计划做出较为详细的说明，一是杭州口腔医院城西总部及公司总部项目建设，2020年预计需投入项目建设资金1亿元;二是宁波口腔医院新总院的建设，2020年预计医院装修、采购设备投入0.5亿元;三是蒲公英计划的开展，未来3-5年公司将于省内共计建设100家医院，预计2020年投资0.5亿-1亿元;四是滨江、紫金港特色医院的建设，2020年预计需投入项目建设资金3亿元;五是将于2020年完成对杭州海骏科技有限公司下属三叶口腔诊所的收购，预计投入1.5亿元左右。可见通策医疗医院建设项目投资远没有到头。

由以上可知，通策医疗参股相关企业并向其提供财务资助，大部分资金最终投向了医院及相关土地的购置或建设项目。除参股外，通策医疗自身同样进行了医院建设投资，公司固定资产中房屋及建筑物价值远高于其他类固定资产。与其他医疗公司扩张方式明显不同，通策医疗选择以自建方式进行扩张。

根据财报，截至2020年上半年末，通策医疗固定资产账面原值合计为11.35亿元。其中，房屋及建筑物的账面原值达7.75亿元，占比最高;而机器设备、运输工具、电子及其他设备的账面原值分别仅为2.91亿元、596万元、6281万元。

通策医疗固定资产的大幅增加发生在2015年。2014年和2015年年末，公司固定资产账面价值分别为1.05亿元、6.49亿元。該变化主要原因为，2015年公司全资子公司杭州口腔医院收购了关联方持有的浙江通策健康管理服务有限公司（下称“通策健康”）60%股权，而通策健康的主要资产即其2012年整体购买的位于杭州市平海路一号的方正证券大厦。2013年起，公司承租该物业，并将其作为杭州口腔医院总院建设。根据评估报告，通策健康所持有上述投资性房地产评估价值为5.68亿元。

与通策医疗自建扩张不同，同行的爱尔眼科医院经营用房屋多采用租赁方式。截至2020年上半年末，爱尔眼科固定资产账面原值合计为36.52亿元，其中房屋、建筑物的账面原值仅有2.27亿元，明显低于医疗设备账面原值28.96亿元，甚至低于办公设备的原值3.79亿元。此外，新三板挂牌公司可恩口腔（830938.OC）账面原值为2.77亿元的固定资产中没有任何的房屋建筑物资产。

自建扩张模式固然具有一定优势，如标准化高、管理统一等，但相比之下劣势更为突出。

自建扩张的一大劣势为资本重。此模式对资金需求极高，如果公司盈利能力不足，将很可能导致资金短缺甚至资金链的断裂，风险极高。虽然目前通策医疗造血能力较强，但公司大量资金都沉淀于房屋及建筑物等资产中，公司用于业务扩张的资金自然大大减少。虽然资产规模不断增加，但公司业务扩张却是明显受限，如此，投资效率和股东回报将难以得到保证。

自建扩张另一大劣势为时间长。项目建设和装修完成至少需要两年左右甚至更长时间，加之医院运营过渡期，种种因素导致自建扩张模式下业绩实现周期相对其他模式明显延长，不确定性高。自建扩张无疑是放慢了业务扩张和业绩增长的速度，并承担着更高的风险。

通策医疗为何“偏爱”自建扩张？通策医疗并未回复《证券市场周刊》记者的采访。不过，公司于2018年12月28日发布的关于收购捷木投资50%股权事项回复上交所问询函的公告中有这样一段描述：“公司2018年5月、8月份分别竞拍，租赁价格均超过3元/㎡/天，最终均以租金单价偏高而未取得租赁权;本项目（杭口城西总部以及公司总部建设项目）按照投入及产权年限摊销测算，每平米折旧摊销成本约为2元/㎡/天，摊销成本将大大低于市场租赁价格，成本节约40%-50%。”

需要注意的是，即便项目建成后折旧摊销成本相比租赁成本更为低廉，却是以前期大量的资金投入为代价的。如果通策医疗将上述资金全部用于业务扩张而非大量建设医院，公司业绩增长和股东回报是否会更为可观呢？

体外培育“美化”报表

根据2020年半年报，通策医疗其他权益工具投资余额为3.18亿元，主要为诸暨投资基金，余额有2亿元。

2016年10月，通策医疗与关联方杭州海骏科技有限公司（下称“海骏科技”，由上市公司实际控制人吕建明控制）共同投资设立诸暨投资基金，该基金普通合伙人为海骏科技，认缴出资1000万元;优先级有限合伙人为上市公司，认缴出资2亿元;劣后级有限合伙人为海骏科技全资子公司诸暨海骏医疗投资管理有限公司，认缴出资7.9亿元。诸暨投资基金设立完成后用于在上市公司体外定向投建培育托管大型口腔医院，上市公司则享有优先收购权。天眼查显示，诸暨投资基金共投资5家医院，包括1家妇产医院和4家口腔医院，分别是西安存济妇产医院、西安存济口腔医院、成都存济口腔医院、北京存济口腔医院、武汉存济口腔医院。

这些体外培育医院是否同样采用自建方式进行扩张？公司并未做出披露。如果事实果真如此，通策医疗未来仍需对其投入大量资金。

由于医院培育周期长，前期可能经常出现大额亏损，因此上市公司在体外对其培育，待其成熟后收购的做法会使上市公司财务报表看起来更加“好看”。但是，不论体内还是体外培育，上市公司及与其合作的实际控制人及其控制企业，都会面临明显的资金压力。虽然目前大股东质押比例不高，但相关风险却不得不防。

为防范及解决同业竞争，9月11日，上市公司发布公告，拟以1.5亿元收购关联方海骏科技运营的三叶儿童口腔业务（10家口腔门诊部分股权）。标的公司承诺，2021-2023年扣非归属净利润总额不低于4000万元。标的公司能否完成业绩承诺仍有待观察。实际上，上述标的也可看作体外培育资产，早在2014年，上市公司开始打造三叶儿童口腔连锁模式，并与相关方进行合作（最开始持股75%）。

另外，通策医疗省外业务的扩张似乎少有进展。由收入结构可知，2019年公司浙江省内和省外的营业收入分别为17.05亿元、1.83亿元，省内营收占比超过90%。据了解，上市公司多个省外医院尚在体外培育中。但在财报及问询函回复公告中，通策医疗坦言，公司在体外培育的省外区域总院暂未形成比较明显的区域品牌。

值得提及的一点是，上市公司的销售费用率较低，2017-2019年分别仅为0.99%、0.71%、0.62%，连续三年低于1%，也远远低于同行：爱尔眼科同期销售费用率为12.98%、10.31%、10.50%，可恩口腔为17.27%、27.89%、21.09%。那么，通策医疗难道不需要营销吗？

对此，有市场人士分析，通策医疗销售费用低主要受益于杭州口腔医院和宁波口腔医院的品牌效应，公司“区域总院+分院”的发展模式将品牌影响力在区域内快速推开。但是，未来上市公司若收购省外口腔医院，合并报表后的销售费用率还能如此乐观吗？

对于文中所述问题，《证券市场周刊》记者已向通策医疗发去了采访函，截至发稿未得到公司回复。