石颖

“管资本”是解决长期困扰国有企业体制性矛盾的一把金钥匙。“十三五”以来，国有资产管理体制由“管资产”转向“管资本”，以“管资本”为主成为“十三五”期间国企改革的重要特征。2020年国务院政府工作报告提出，下一阶段国有企业改革的主要目标是提升国资国企改革成效。而加快国有资产资本化，用市场手段解决国企改革难题，有利于促进政企分离、做强做优做大国有资本、调整国有资本布局，是新时代国有企业走社会主义市场化道路的重要改革探索，将成为“十四五”时期提升国资国企改革成效的重要抓手。

一、“管资本”为主是“十三五”时期国企改革的重要特征

国有资产资本化是通过股份制改造，将国家所有者转变成股东，将国有企业改制成股权多元化的公司，将有价资产进行财务量化，以价值经营形态为特征，通过流动、重组、调整等多种经营方式形成资本形态，最终实现企业资产的保值、增值和有效流动，上市证券化是国有资产资本化的高级形式。

（一）国有资产资本化是提升国资国企改革成效的重要抓手

一是促进政企分开，有利于理顺政府、企业与市场之间的关系。国有企业盈利能力不强问题的核心在于政企不分。国有资产资本化为实现政企分开、政资分开创造了条件。证券化具有上市融资属性，改革阻力相对较小，通过发行股票、企业债、可转换债券、中期票据、短期融资券等可以实现增资降杠杆的目标，是政府愿意接受的方式。资本化的国有资产的预期效能，主要通过市场运作，而不是靠行政力量来实现，解除政府对国有企业的直接管理和控制，可以站到更超脱的位置，正确处理与市场的关系。国企有股东、没“婆婆”，履行股东职责，进行市场监管，可以实现以市场为主体的资源配置，有利于聚焦财务目标，激发国有企业的活力。

二是实现产权多元化，有利于国有资本做强做优做大。国有资产资本化后，国有企业的产权将逐步由政府控制的单一主体转变为多元主体，有助于国有企业形成股东会、董事会、监事会与管理层相互制衡的内部公司治理结构。来自中国证监会和证券交易所的监管、行业协会的约束、保荐机构和事務所等中介机构的督导、媒体的监督等外部监管压力，也会使国有企业运营日益透明与合规，倒逼国有企业转换经营思维、规范管理机制、持续提高盈利能力，进一步增强国有经济的竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力。此外，依托资本市场改革成为公众公司是符合市场规律和国际经验的做法，国有企业与社会资本的结合将不会再存在障碍，可以快速引入非国有资本，推进股权的混合所有制，实现国有资产的保值增值。

三是提高流动性，有利于国有经济布局优化和结构调整。资本化是对国有资产流动性和效率的巨大释放。资本化、特别是证券化的国有资产，其进与退的便捷性显著提高，使国有经济可以根据功能定位和使命不同灵活调整布局和结构。表现为宏观国有资本投向的有进有退，推动国有经济有序退出产能过剩和一般性的行业和领域，更多布局关系国计民生和国家经济命脉的重要行业和关键领域;开展兼并重组，将国有资本布局到有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业中去，推动国有经济向“高精尖”产业布局;可通过增资扩股、借壳上市等方式调整国有资本在上市公司中的比例，将资源进一步向优质的上市国企集中。

（二）国有资产管理体制由“管资产”转向“管资本”

自2015年9月发布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》首次明确提出以管资本为主推进国有企业改革以来，新时代国企改革的重要特征之一是国有资产管理体制由“管资产”逐步转变为“管资本”，目的是让国有企业更加适应市场在资源配置中起决定性作用的经济环境，更有效地提高国有资本的价值创造水平。

一是由实物形态的国有企业转向财务形态的国有资本。从监管对象视角出发，国资委以往对国有企业的监管主要是实物形态的“国有企业”，即“管人、管事、管资产”。一般以单个企业组织为对象进行监管，监管的是一个企业群，此时的政府和企业均不独立。“十三五”以来，监管思路不再是政府机构如何改进对国有企业的管理，而是将监管视角由“管企业”转变为“管资本”，即推动国有资产实现形式由实物形态的企业转变为价值形态的资本，包括证券化的资本，通过市场手段来运营国有资本，保证交易的公平性和阳光化，规避国有资产流失问题。

二是由两层架构转变为三层架构的国有资产监管体制。党的十六大启动了国有资产管理体制改革，明确了国资委作为国有资产出资人的代表机构。国资委成立后政企关系由政府直接监管转变为授权国资委对国有企业实施监管，从形式上实现了政企分离，解决了原有体制下对国有企业多头管理、责任不清的问题。然而，国资委仍然具有行政性质，由行政人员组成，法律和财务意义上的委托代理关系并未建立。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，“以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。这实际上是通过组建国有资本投资、运营公司，将国有资产管理体制转变为三层的架构，其中，最顶层为国资委，履行国有资产出资人职能，第二层为多家国有资本投资、运营公司，履行国有资产股东职能，第三层则是各类国有企业，使职权划分边界更加清晰。

三是由流动性差的国有产权转变为流动性强的国有资本。国有产权基本不具有流动性，资本效率比较低，很难实质性推动国有经济合理布局的提升和进行产业结构调整。国有经济的结构调整，关键要使国有资本具有流动性。资本化、特别是证券化的国有资产具有良好的流动性，将流动性差的国有产权转变为流动性强的国有资本，使国有经济布局和功能可以灵活调整，实现进可做强做大，退出亦有途径。

二、“十三五”时期国有资产资本化水平不断提升

（一）中央企业资本化提速明显

据国资委披露，截至2018年，全国国有企业公司制改制面已达到94%，党的十八大以来，共完成21组39家中央企业重组整合，截至2020年6月，中央企业数量已经由116家调整至97家。根据腾讯证券研究院的测算，2015年中央企业资产证券化率仅为38%。当时的102家央企中尚有17家央企没有上市平台，在拥有上市平台的85家央企中，只有中国能源建设集团有限公司的资产证券化率超过80%。多数央企的资产证券化率在40%以下，仅10家央企在60%—80%之间，10家央企低于12%。“十三五”以来，中央企业资产证券化率从2015年年底的不到四成，提升至2019年年底的超过六成，央企的资产证券化率近几年明显提速，越来越多的央企资产注入到上市公司中。

在中央控股上市公司方面，截至2020年6月5日，在3817家A股上市公司中，中央控股上市公司共409户，占A股总数量的10.7%，中央控股企业市值达到20.03万亿元，占A股市场总市值的31.2%，央企净利润为2.04万亿元，占A股所有上市公司净利润的52.8%，央企的现金分红占比达到47.4%（见表1）。整体上看，国有控股企业净利润对我国资本市场贡献比较大，但国有资产证券化水平在数量方面存在较大提升空间，也需要加强市值管理。

（二）地方国企资本化步伐加快

“十三五”以来，许多省份不约而同的将提高国有企业证券化水平作为本轮国企改革的“重头戏”，23个省份明确制定了国有资产证券化率①目标，将2020年国有资产证券化率提高到30%—80%之间，超过八成将目标设定在50%以上（见图1）。为实现这一目标，各省基本从政策层面出发对国有资产证券化进行引导，并明确了相关细则和试点安排，如广东省提出五年内主营业务实现整体上市;浙江省提出“整体上市、资源重组和平台打造”三大工程推进国有资产证券化;湖南省以“上市为主”，加快推进国有企业整体上市或核心业务资产上市，使上市公司成为国有企业的重要组织形态;上海市提出基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市;山东省提出以整体上市为重点方式推动国有资本实现证券化;湖北省提出，做出上市进度安排，努力实现每户企业控股1—2家上市公司的目标，并逐步实现核心业务资产整体上市。从推进情况看，各省份国有资本证券化水平提速加快，省属国有资产证券化率目标预期可完成，如浙江省2019年底省属国有企业资产证券化率为51.8%，比2015年末提高了5.3个百分点;山东省属国有企业资产证券化率从2016年的46.9%增加到2019年的51.13%，国有资产证券化率实质性提高。

在地方控股上市公司方面，截至2020年6月5日，地方控股上市公司共733户，占A股总数的19.2%，地方控股上市公司市值达到14.88万亿元，占A股市场总市值的23.2%，地方控股上市公司净利润为1.01万亿元，占A股所有上市公司净利润的26.2%，地方控股上市公司的现金分红占比达到24.8%（见表1）。

三、当前国有资产资本化依然面临三大难题

（一）国有资产资本化的边界不够清晰

分类推进改革是新时代国有企业改革的前提和基础。分类改革可以解决功能不清晰、定位不准确等问题，使政策导向更明确、改革更有针对性、监管更具科学性。从目前上市情况来看，商业类和公益类国有企业均存在一定数量的上市公司，国资监管机构还未根据国有企业类别对国有资产资本化的改革思路进行明确。在相关管理政策上，境内外上市基本上是一企一策，资本经营也是碎片化的。这种情况不利于和政府的宏观产业政策对接，也不利于调控力道的形成。关于哪些国企适合上市，哪些不适合上市，应在政策上更为明确。

（二）分拆上市产生严重的公司治理问题

在股票市场发展初期，许多国企采取整体上市的模式进行股份制改组。但由于不良资产尚未剥离，离职退休职工和冗员较多，上市国企的总资产相对盈利资产过于庞大，净利润被摊薄，不利于股票市场发展和国有企业现代企业制度的建立。因此，将优质资产分拆上市，将非生产性资产剥离给其集团母公司，是基于当时历史条件的选择。然而，分拆上市却产生了严重的公司治理问题。存续企业承接了大量不良资产，一方面将上市公司视作集团公司的“提款机”，希望股东权益最大化，进而转移上市公司融资和剩余利润;另一方面又希望向上市公司转嫁负担，上市公司容易成为集团公司“垃圾桶”，高价转让其不良资产，在一定程度上侵害了投资者的利益。此外，存续企业与上市子公司之间以及上市子公司与上市子公司之间存在大量的不合理的关联交易和违规担保问题。

（三）国有资本经营与资本市场“两张皮”

国有企业实现境内外上市后，多数企业是按照《公司法》和国资监管机构要求建立的企业法人治理结构和信息披露制度。对新出现的资本市场和股票买卖多采取被动应付的态度，持续融资可能性考虑较少，不关注企业股票市值浮动，冻結所持股份，既不买也不卖，出现企业经营和资本市场“两张皮”的现象。

四、“十四五”时期加快国有资产资本化的建议

要积极利用资本市场，加快推进国有资源资产化、国有资产资本化、国有资本证券化，使上市公司成为国有企业的主要组织形式，使国有资本更多投向重要行业和关键领域，使国有经济布局更加优化合理。

（一）明确政策导向，分类推进国有资产资本化进程

一是根据国有企业的功能定位分类推进国有资产资本化。国有资产资本化需要有明确的政策导向，国有资本流动才能有明确的市场流向和重点。面对庞大的国有经济，需要根据其功能定位和使命要求，分类推进国有资产资本化进程。根据2015年发布的《中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，将国有企业划分为商业类和公益类两种类型。2020年5月11日发布的《中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中明确，“对于处于充分竞争领域的国有经济，通过资本化、证券化等方式优化国有资本配置”。对于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，稳步推进国有资产资本化，更多向关键领域集中，做强做优做大国有资本，有效防止国有资产流失。对于公益类国有企业，谨慎推进国有资产资本化，专注于弥补市场经济不足，实现公共政策目标。

二是根据国有企业的监管主体差异化推进国有资产资本化。对于中央国有企业，国有资本应该在关系国计民生的重要行业和领域保持控制力，在军工、电力、石油石化、电信、煤炭、民航等行业保持绝对控制力，在节能环保、信息、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴领域，国有资本应该发挥主导作用。对于地方国有企业，国有资本应该在公共交通、垃圾处理、公园经营等领域占主导地位，对于就业人数较多、财税金额较高的大型企业，国有资本不要轻易退出，国有资本应聚焦主责主业，有进有退的布局经营领域。

三是根据从事生产经营与否有差别的推进国有资产资本化。与经营性资产的证券化进度和程度相比，非经营性资产的证券化程度还比较低。这些非经营性部门的业务正是未来经济社会转型与发展的重要推动力，如金融、文化宣传及科研院所。这些领域证券化速度缓慢也与行业或企业本身特征有一定关系，仍然存在证券化的潜力，需要深入挖掘资本化、证券化的潜能。

（二）推进整体上市，从根本上提高国有资产资本化水平

一是推进整体上市，真正建立起现代企业制度。相对于分拆上市，整体上市使母公司与子公司的利益更加趋于一致，减少利益输送发生的可能性。整体上市可以优化上市公司的股权结构，显著改善公司治理状况。国有企业通过整体上市，将直接改变分拆模式下，上市公司与集团公司、集团下各子公司产业链分离问题，减少了分拆上市大股东通过关联交易掏空上市公司的可能性，有利于保护中小投资者的利益并提高上市公司的盈利能力。通过整体上市，还可以优化资源配置、降低集团运营成本、提高效率，实现资金流、信息流、业务流的全面整合。

二是发挥两类公司作用，完善三级国有资产管理体制。国有资本投资、运营公司是重要载体。应加速改组或组建新的“两类公司”，进一步完善和加强国有资产监管，加大对两类公司的授权力度，有效发挥国有资本投资、运营公司功能作用，坚持一企一策，成熟一个推动一个，成功一个运行一个，盘活存量国有资本，促进国有资产保值增值。国有资本投资公司着力开展投资融资、产业培育、引导产业发展，提升国有资本控制力、影响力。国有资本运营公司不进行国有资产的实物管理和实体经营，专门负责国有资本在不同行业、不同企业之间的流进、流出，以及股权的买卖。进一步扩大国有资本投资公司试点范围，在城通集团和中国国新基础上扩大国有资本运营公司试点范围，打造国有资本投资、运营公司升级版。

（三）纳入市场化考核，试行国有资本股票市值额度管理

一是使国有企业信息披露程序和内容更加透明。严格执行市场准入负面清单制度，营造公平市场竞争环境，使资产证券化真正成为放大国有资本能力的有效工具;健全企业信用评价体系，明确信息披露框架，定期向投资者公开评价报告，降低社会公众因为信息不对称而对证券市场失去信心的概率，最大程度帮助投资者做出理智、合理的选择。

二是将国有资产资本化、证券化水平纳入考核。资本市场对企业经营、财务状况等信息披露具有硬性规定。资本市场具有价值发现功能，国有资本的绩效考核不同于国有企业，资本化、证券化的国有资本为国有企业的业绩考核提供更有效的标准。可以考虑将市场对国有资本的价值评估结果纳入考核，将国有资产资本化、证券化水平纳入考核，促进不良资产、困难企业的流动、退出和价值修复。

三是实行国有资本股票市值额度管理。国有企业的股票市值管理要有额度管理、逐步开放，不能过于自由。不然数量如此庞大的国有企业股票在市场自由流动，会引起股价剧烈涨跌和股民不安，需要找准执行产业政策和资本追求利润的度。用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。

（四）发挥政策引导作用，健全国有资产证券化相关配套机制

一是完善我国多层次资本市场，为国有資产资本化提供功能基础。国有资产资本化的主要目的是资产流动和变现，即发现价值和实现价值，资本市场功能能否有效发挥是资产证券化的前提和根本。在建立多层次资本市场过程中，充分利用主板、中小板、创业板、科创板等场内市场，以及新三板、区域性股权交易市场、柜台市场等场外市场，同时鼓励企业海外上市融资，形成多渠道的融资途径。

二是推出相关法律法规，为国有资产资本化提供法律依据。“十三五”以来，国务院国资委和地方国资委出台了一些有关国有企业改革发展的规定，其中涉及一些有关国有资产资本化的内容，但专门的规定还较少。接下来，需要相关法律法规来对资产证券化特别是创新形式的资产证券化的发行和交易等进行详细的规定。

三是发挥政府的引导作用，为国有资产资本化提供制度驱动力。国有资产资本化往往涉及到多个政府部门，因此需要在领导体制上进行创新，打通要素自由流动制度通道，以更有效地进行重大事项的决策和协调。政府的引导作用还体现在资产证券化过程中，政府将直接或间接提供担保以对资产进行信用增级。国有资产资本化需要一定成本，但这些成本不能成为改革的障碍，要制定出台政府的扶持政策和激励机制，调动企业的积极性。

注：

①关于资产证券化率，国资委的统计口径是净资产的资产证券化率，即被资产证券化的资产与净资产的比值;鉴于数据可获得性，分析中多采用总资产证券化率，即被资产证券化的资产与资产总额的比值。

（作者为国家发展改革委体管所企业体制研究室博士）