骆阳（副教授） 蔡阳 戴华江（副教授） 庄梦娇（江苏海洋大学商学院 江苏连云港 222000）

一、引言

改革开放以来，我国经济快速发展，人们的生活水平显著提升。但是，经济的粗放式发展也引发了越来越多的环境问题。特别是某些企业只注重眼前的经济效益，不关心长远的环境效益，在发生环保事故后才想方设法弥补对环境造成的损害。针对环境污染问题，我国已出台了一系列法律法规，引导企业加强环境治理及环境信息披露工作。2008年5月起开始实施的《环境信息公开办法（试行）》，为推进和规范企业开展环境信息公开工作提供了法律依据。2010年9月颁布的《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》明确提出了上市公司特别是重污染行业上市公司应当披露的环境信息。2015年1月起施行的新《环境保护法》进一步强调保护和改善环境，推进生态文明建设，促进经济社会可持续发展。2017年10月，党的十九大报告明确指出要加快生态文明体制改革，建设美丽中国。

随着党和国家对环境保护的重视不断加强，投资者也越来越关注企业的环境信息，社会公众对高质量环境信息的要求不断提高，加强环境治理并及时披露环境信息对企业来说尤为重要。企业应严格遵守环保法律法规，积极履行环境责任，规范环境行为，完善环境信息披露制度。环境信息披露水平的提升可以有效减少信息不对称问题，形成良好的信息传导机制，引导投资者做出正确的投资决策，从而降低企业的股权融资成本。本文试对环境信息披露与股权融资成本的关系展开研究，验证环境信息披露质量的提升能否给企业带来良好的经济后果。

二、文献综述

企业向外界传递环境信息的有效手段之一便是对外公布其环境信息，环境信息披露质量会在很大程度上影响外部利益相关者做出投资决策。近年来，由于环境问题日益突出，人们的环保意识不断提高，学者对企业环境信息进行了大量研究。环境信息披露已成为企业社会责任信息披露的一个组成部分，环境信息披露的一项经济后果就是股权融资成本。下面对有关环境信息披露与股权融资成本关系的文献进行回顾。

（一）环境信息披露与股权融资成本呈负相关

Healy和Palepu（2001）以97家上市公司为样本进行研究分析，结果显示信息披露的质量越高，股票的流动性越强，可以起到降低公司股权融资成本的目的。Botosan和Plumlee（2005）选择美国公司2000—2004年数据作为研究对象，将样本公司分为环境敏感型、环境敏感且被政府监管型和环境不敏感型三类，实证检验的结论为：环境信息披露质量的提高可以降低资本成本，而且该结论在敏感型公司中更加明显。Aerts et al.（2008）选取法国、比利时等国的上市公司作为研究样本，分析环境信息披露、分析师预期盈余和社会公众压力三者之间的关系，结果发现环境信息披露的质量越高，分析师预测的未来收益就越精确，从而降低了股权融资成本。Plumlee et al.（2009）对美国的五大重污染上市公司进行了研究，将环境信息指标分为“软指标”和“硬指标”，发现提高环境信息披露质量，公司未来的现金流会增加，可以有效降低股权融资成本。沈洪涛等（2010）研究发现，在再融资环保核查制度下，重污染上市公司的环境信息披露与股权融资成本的负相关关系更显著。吴红军（2014）对2006—2008年我国化工企业数据进行研究，发现只有内容详细、验证性强的环境信息才能起到降低股权融资成本的作用。袁洋（2014）将环境信息按其性质分成财务信息与非财务信息，分别验证两者与股权融资成本的关系，研究结果显示，两类环境信息的披露质量都能够负向影响股权融资成本，相较于非财务信息，财务信息的影响更为显著。叶陈刚等（2015）通过对我国16家重污染行业上市公司进行研究发现，外部治理越好的公司，其环境信息披露与股权融资成本的负相关关系更显著，即政府加强对企业环境管理情况的监督力度，有助于降低股权融资成本。任月君和乔文红（2016）选取2011—2014年143家重污染上市公司作为研究对象，发现企业提高环境会计信息披露质量，可以有效降低股权融资成本。Ghoul et al.（2018）考察了30个国家制造业企业的环境责任对股权资本成本的影响，发现在控制企业特征以及行业、年份和国家效应的回归中，当企业履行环境责任的水平较高时，股权资本成本较低。

（二）环境信息披露与股权融资成本呈正相关或不相关

Richardson et al.（1999）较早提出环境信息披露与股权融资成本呈正相关关系，环境信息披露质量的提高并不能减少股权融资成本。Murray et al.（2006）以 1988—1997年英国规模最大的100家企业作为样本进行实证检验，发现企业的环境信息披露并不能降低股权融资成本，两者之间不存在相关性。Clarksonhe et al.（2008）以美国重污染上市公司为研究样本，发现高质量的环境信息可以提高投资者对公司的评价，但对公司股权融资成本的影响并不显著。孙彩艳（2009）选取141家重污染行业上市公司作为研究对象，将环境信息分为货币性和非货币性两类，发现货币性环境信息披露与股权融资成本的关系并不显著。向志平（2011）将重污染上市公司的环境信息分为正面信息和负面信息，发现我国资本市场对正面环境信息会做出反应，但反应速度较慢甚至对于有些信息无法做出反应，进一步得出结论：环境信息披露质量对股权融资成本的影响并不显著。张淑惠等（2011）以2005—2009年647家上市公司为样本，研究发现环境信息披露质量的提高不能起到降低股权融资成本的作用，两者之间呈正相关关系。

通过对相关文献的分析可以发现，与国外相比，我国对于环境信息披露的研究时间较短，关于环境信息披露经济后果的研究也是近几年才兴起的。整体来看，国内外关于环境信息披露与股权融资成本关系的研究尚未达成统一结论，但多数学者认为提高环境信息披露质量可以起到降低股权融资成本的作用。目前，学者衡量环境信息披露质量和股权融资成本的方式并不一致。用来衡量环境信息披露质量的指标众多，有官方机构公布的，也有学者自创的；计算企业股权融资成本的模型也有很多，各有各的优缺点。此外，不同研究所选取的样本和控制变量也大不相同。上述因素都会影响到环境信息披露质量与股权融资成本的关系研究。因此，在当前我国经济转型的背景下，提高环境信息披露质量能否起到降低股权融资成本的作用，还需做出进一步研究。

三、研究设计

（一）假设提出

基于信号传递理论，企业可以通过披露环境信息来向投资者说明相关环境责任的履行情况，减少由于信息不对称带来的逆向选择问题和道德风险，进而提高股票的流动性，降低交易成本，最终起到降低股权融资成本的作用。环境信息披露质量越高，越容易吸引投资者，增强投资者对企业的信心，减少投资者预测的环境风险，投资者要求的回报也会随之减少。杨璐等（2016）发现企业提升环境信息披露水平有利于降低股权融资成本。韩金红等（2018）发现企业提高碳信息披露质量可以起到降低股权融资成本的作用。据此，本文提出假设1：

H1：当期的环境信息披露质量可以降低当期的股权融资成本。

为了避免信息不对称带来的问题，企业会主动向投资者传递有关信息，但是信息在传递的过程中，可能会受到其他信息的干扰，造成信息堵塞，或者因为一些人为因素的影响，经过很长一段时间才被投资者接收，由此产生了信息滞后现象。由于企业披露环境信息的形式多为年度报告，信息的传递存在一定的滞后性，企业当年披露的环境信息在下一年度可能仍会影响投资者的判断，从而影响企业下一年度的股权融资成本。即投资者在本年度接收到企业上一年度披露的环境信息后，会预测企业本年度的投资风险，从而影响企业本年度的股权融资成本。杨静（2012）的研究证实了上市公司的信息披露确实存在一定的滞后性，即当期信息披露的质量越高，企业下一期的股权融资成本就越低。李奇霞（2018）的研究也表明，企业当期披露的会计信息质量的提高，会降低企业下一期的股权融资成本。据此，本文提出假设2：

H2：当期的环境信息披露质量可以降低滞后一期的股权融资成本。

（二）样本选择及数据来源

1.样本选择。本文的研究样本为2016—2018年沪深A股江苏省上市公司，同时为了保障数据的完整性和可靠性，按照以下规则对样本进行筛选：（1）剔除ST、*ST类上市公司。（2）剔除数据不全的上市公司。（3）剔除金融类上市公司。（4）在计算股权融资成本时，剔除分析师预测的第二年的每股收益小于分析师预测的第一年的每股收益的上市公司。经过上述筛选共得到321个样本。为了避免极端值的影响，使用Winsor2命令对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

2.数据来源。本文有关环境信息披露的数据主要来源于样本公司的年度报告、社会责任报告、环境责任报告以及可持续发展报告等，这些报告主要来自于巨潮资讯网。用于计算股权融资成本的数据以及其他财务数据主要来自于国泰安（CSMAR）数据库和Wind数据库。样本数据主要通过Excel软件进行整理，并使用Stata软件进行分析。

（三）变量设计

1.被解释变量——股权融资成本（RE）。衡量上市公司股权融资成本的方法主要有三因素模型、资本资产定价模型、套利定价模型、股利折现衍生模型和股利折现模型。前三种方法对于资本市场的有效性要求较高，不适用于衡量我国上市公司的股权融资成本。而由于我国投资者的一些投资习惯，如不做长期投资、短线操作等，股利折现模型也不适合用来衡量我国上市公司的股权融资成本。因此，我国学者建立了既符合我国资本市场实际又具有一定实操性的股利折现衍生模型来估计我国上市公司的股权融资成本，包括CT模型、GLS模型、OJN模型和PEG模型。其中，PEG模型只需选取后两年的预测数据便可计算，考虑的是上市公司预期的收益水平，数据容易取得，具有一定的可行性，且不需要预测上市公司的股利支付，比较符合当前我国的国情。李超（2011）的研究也证明，PEG模型计算出的权益资本成本比CT模型、GLS模型的可靠性更高，与我国资本市场更匹配。因此本文采用PEG模型来计量股权融资成本，计算公式如下：

其中，RE为股权融资成本，EPS1与EPS2分别为分析师预测的当期年度后第一年度和第二年度的每股收益，P0为当期的股票收盘价。

2.解释变量——环境信息披露质量（EDI）。本文采用主流的内容分析法对样本公司披露的环境信息进行评分，以评价信息披露质量。参照姚圣等（2018）的方法，构建包含环境政策及目标、环保政策影响、环保认证、资源消耗、污染物排放等十二项内容的环境信息披露质量评价指标体系，并按照未披露得0分、一般非货币性披露得1分、具体非货币性披露得2分、货币性披露得3分的标准进行评分。环境信息披露质量的计算公式为：

其中，i表示第i家上市公司（i=1，2，……，321），∑EDIi表示第i家上市公司环境信息披露的总得分，项目的最高分为36分。

3.控制变量。除环境信息披露质量外，影响股权融资成本的因素还有很多，需对这些影响因素进行控制。本文参照吴红军（2014）、叶陈刚等（2015）等的研究，选取财务风险（LEV）、股权集中度（CR）、独立董事比例（NDR）、账面市值比（BM）、盈利能力（ROE）作为控制变量。考虑到上市公司履行环境信息披露责任会受到不同年度和行业的影响而存在较大差异，本文将年度和行业作为虚拟变量。控制变量定义如表1所示。

表1 控制变量定义一览表

（四）模型设计

为了分析环境信息披露对股权融资成本的影响，根据上文提出的假设，建立如下两个回归模型：

其中，t表示第t期的数据，t+1表示第t+1期的数据，βi表示第i个变量的回归系数；ε表示误差。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性分析

1.环境信息披露质量的描述性分析。如表2所示，2016—2018年，样本公司越来越积极地披露环境信息，环境信息披露质量（EDI）由0.190上升至0.244，增长率为28.42%，有较大幅度的提升，这主要是由于近几年来政府、投资者、社会公众等外部利益相关者对环境信息的重视以及相关环境法律法规的强制性规定，使得我国上市公司在一定程度上改善了环境信息披露质量。EDI的总体均值为0.221，最小值为0，最大值为0.667，总体的平均披露质量不高，并且各样本公司间EDI的差距较大，说明我国上市公司还需进一步加强对环境信息的披露。

表2 环境信息披露质量描述性分析

2.其他变量的整体描述性分析。如表3所示，股权融资成本（RE）的平均值为0.110，最大值为0.204，最小值为0.054，说明不同样本公司的股权融资成本存在一定差异。资产负债率（LEV）的最小值为0.063，最大值为0.862，平均值为0.414，说明不同样本公司的负债水平差异较大，但总体处于相对合理的水平。第一大股东持股比例（CR1）的最小值为0.074，最大值为0.611，平均值为0.322，说明数据的离散程度较高，股权较为集中。独立董事比例（NDR）的平均值为0.371，说明独立董事所占比例适中，在公司治理方面能够有效发挥作用。账面市值比（BM）的平均值为0.402，说明样本公司总体的盈利或销售水平较高，具有一定的成长性。净资产收益率（ROE）的最小值为-0.086，最大值为0.313，平均值为0.113，说明样本公司之间盈利能力的差异化明显，但普遍处于盈利状态。

表3 其他变量描述性分析

（二）假设验证

1.相关性分析。如表4所示，样本公司的股权融资成本（RE）与环境信息披露质量（EDI）之间存在负相关关系，与假设一致，但未通过显著性检验，因此需要进一步探讨和研究。控制变量与股权融资成本（RE）之间的相关性均为正，除了股权集中度（CR1）和独立董事比例（NDR）与预期不符外，其他均吻合。此外，各变量之间相关系数的绝对值最大为0.446，未超过0.5，由此判断各变量之间存在多重共线性的可能性较小。

表4 相关性分析

2.多重共线性检验。为了更加严谨地检验各变量之间是否存在多重共线性问题，本文采用膨胀因子（VIF）和容差（1/VIF）对变量进行多重共线性检验，如表5所示。

表5 多重共线性检验

由表5可知，样本各变量的VIF均大于1且小于3，容差均大于0.1，统计学上认为VIF在大于1小于10的范围内则不存在严重的多重共线性，因此变量之间不存在多重共线性问题，也可以认为将选取的变量引入实证分析所得到的结果具有一定的可靠性。

3.多元回归分析。

表6 多元回归结果

（1）当期环境信息披露质量与当期股权融资成本。为了验证假设1，使用当期样本数据对模型1进行多元回归，结果如表6模型1所示。

可知，在对样本公司的财务风险（LEV）、股权集中度（CR1）、独立董事比例（NDR）、账面市值比（BM）、盈利能力（ROE）、年度（YEAR）以及行业（IND）变量进行控制后，当期环境信息披露质量（EDI）与当期股权融资成本（RE）的回归系数为-0.024，且在1%的水平上显著，说明当期环境信息披露质量与当期股权融资成本存在显著的负相关关系，与假设1一致。

此外，从表6模型1还可以看出股权融资成本（RE）与其他控制变量的关系。财务风险（LEV）的回归系数为0.063，与RE在1%的水平上呈显著正相关，说明样本公司的财务风险越大，投资者会要求更高的回报来平衡承担的高风险，股权融资成本会提高，与预期一致。股权集中度（CR1）的回归系数为-0.019，与RE呈负相关，虽与预期的符号一致，但未能通过显著性检验，可能是由于股东对管理层的监督力度不够。独立董事比例（NDR）的回归系数为0.059，与RE在5%的水平上呈显著正相关，与预期相反，可能是因为独立董事并未发挥其预期的作用，即未能起到代表外部利益相关者有效监督管理者的作用。账面市值比（BM）的回归系数为0.046，与RE在1%的水平上显著正相关，说明账面市值比较高的样本公司投资风险也较大，因此投资者会要求较高的回报，与预期一致。盈利能力（ROE）的回归系数为0.043，与RE在10%的水平上显著正相关，与预期一致，即投资者对盈利能力强的上市公司抱有很大的期望，希望能从中获取更高的回报。

总体来说，在上述回归结果中，除独立董事比例（NDR）外，其余变量的符号均与预期一致，并且回归结果显示F值在1%的水平上显著，调整后的R2为0.432，说明模型拟合较好。

（2）当期环境信息披露质量与滞后一期股权融资成本。上市公司当期披露的环境信息会受到各种因素的干扰，可能会影响下一期的股权融资成本。本文通过分析样本公司2016—2017年环境信息披露质量对2017—2018年股权融资成本的影响，来实证检验环境信息披露质量是否对股权融资成本产生滞后影响。为了验证假设2，使用滞后样本数据对模型2进行多元回归，结果如上页表6模型2所示。

可知，在对样本公司的财务风险（LEV）、股权集中度（CR1）、独立董事比例（NDR）、账面市值比（BM）、盈利能力（ROE）、年度（YEAR）以及行业（IND）变量进行控制后，样本公司当期环境信息披露质量（EDI）和下一期股权融资成本（RE）的回归系数为-0.043，且在1%的水平上显著，说明两者呈负相关，假设2得到验证。因此，上市公司当期环境信息披露质量的提高不仅能够降低当期的股权融资成本，而且存在一定的滞后效应，可以起到降低下一期股权融资成本的作用。通过对比模型1的回归结果可以发现，当期环境信息披露质量与当期股权融资成本和下一期股权融资成本的关系均在1%水平上显著，但当期样本中环境信息披露质量（EDI）的回归系数为-0.024，而滞后样本中EDI的回归系数为-0.043，说明当期环境信息披露质量每上升1单位，样本下一期股权融资成本的降低值大于当期。

模型2中控制变量的检验结果符号与模型1一致，除了独立董事比例（NDR）与股权融资成本（RE）的关系与预期相反之外，其余控制变量均与预期一致，即财务风险（LEV）、独立董事比例（NDR）、账面市值比（BM）以及盈利能力（ROE）都与RE呈正相关关系，股权集中度（CR1）与RE呈负相关关系，其中CR1、NDR以及ROE未通过显著性检验。

此外，模型2的F值为8.21，并且在1%的水平上显著，调整后的R2为0.391，说明回归拟合较好，解释力较强。

（三）稳健性检验

为了检验上述研究结果的可靠性，本文采用替换环境信息披露质量指标和替换控制变量的方法，分别进行稳健性检验。

一方面，本文将EDI按其平均值分为高于平均值和低于平均值两组，分别赋值1和0，对样本进行再次检验。检验结果表明，当期样本中，当期EDI与当期RE在1%的水平上通过了显著性检验，说明当期环境信息披露质量与当期股权融资成本之间存在显著的负相关关系，假设1仍然成立。滞后样本中，当期EDI与下一期RE在1%的水平上呈显著负相关关系，假设2仍然成立。检验结果表明本文构建的模型具有稳定性和可靠性。

另一方面，使用前三大股东持股比例（CR3）替换第一大股东持股比例（CR1）来衡量样本公司的股权集中度，使用总资产收益率（ROA）替换净资产收益率（ROE）来衡量样本公司的盈利能力，再次进行检验。结果表明，在替换了股权集中度和盈利能力的衡量指标后，当期样本中，当期EDI与当期RE在1%的水平上通过了显著性检验，说明当期环境信息披露质量与当期股权融资成本之间存在显著的负相关关系，假设1仍然成立。滞后样本中，当期EDI与下一期RE在1%的水平上呈显著负相关关系，假设2仍然成立。检验结果再次证明本文构建的模型具有稳健性。

五、结论及建议

本文选取2016—2018年江苏省上市公司为样本，探讨环境信息披露对股权融资成本的影响。实证分析得出样本公司当期环境信息披露质量与当期股权融资成本之间存在负相关关系，企业提高当期环境信息披露质量可以起到降低下一期股权融资成本的作用，表明企业加强环境信息披露能够持续获得较低的股权融资成本。针对上述研究结论，本文提出如下建议：

（一）对政府部门的建议

第一，完善相关法律法规。虽然我国政府相关部门已经出台了一系列有关环境信息披露的法律法规，但并不强制要求企业披露环境信息，导致出现了较多问题，如披露方式各异、披露内容不完整、披露质量不高等，有的企业甚至根本没有履行环境责任，因此无相关信息可披露。政府相关部门应尽快完善环境信息披露制度，并出台相关法律法规，要求企业必须披露环境信息。第二，加强监管。虽然法律法规可以强制要求企业对环境信息进行定期披露，但这些信息是否真实准确还有待商榷，因此政府各部门之间应加强合作，以强化对企业环境信息披露的监督管理，确保投资者利益，保障资本市场的稳健发展。

（二）对企业的建议

第一，加强环境管理。企业应建立健全环境管理制度，加强对员工环保知识和技能的培训及引导，加大环保技术研发和环保设备更新，有条件的企业可以开设专门的环境管理部门或指定专门的人员来负责环境管理工作。第二，主动披露环境信息并持续提高披露质量。企业应明确自身的环境责任，自觉披露环境信息，缓解信息不对称给利益相关者带来的风险。同时，要拓展环境信息披露内容的深度和广度，采取多种形式及时披露环境信息，开展内部审计，进行外部机构鉴证，主动提升披露质量。

（三）对投资者的建议

第一，提高对环境信息的关注度。投资者在做出投资决策时不能只考虑企业的经济因素，对环境信息也应多加关注，准确分辨正面信息和负面信息，判断企业是否存在环境风险，做到理性投资，从而迫使企业加强环境管理并提高环境信息披露质量。第二，提升自身的理解和分析能力。现实中，某些企业会隐瞒或者披露不实的环境信息，塑造虚假的环保企业形象，干扰投资者视线，影响投资者做出正确的投资判断。投资者应当加强对环保知识的学习，培养对环境信息的理解能力，提升分析水平，确切判断环境信息是否真实可靠，减少投资风险，保障自身利益。