许晶

摘要：房地产行业是我国国民经济中不可或缺的一个组成部分，今年以来全国房地产市场表现低迷，银行信贷紧缩持续，许多中小房企融资困难，甚至面临倒闭的风险。在房地产行业新一轮的自我调整中，中小房企应适时调整经营策略，拓宽融资渠道，有效运用民间融资方式建立中小房地产企业发展基金和互助性担保制度，寻求合作开发，以有效破解融资难题。本文主要研究分析了房地产企业的融资现状以及融资模式，从投资者角度，探讨如何判断房地产企业的融资风险。

关键词：融资模式;现金流;投资关注要点

2020年年初至今，房地产企业集体面临复工推迟、销售额骤降、各类债务集中到期等各方面压力，以及政府调控的持续收紧，房地产企业资金链正在接受新的考验。本文从房地产企业的融资模式、现金流特点以及投资关注要点三个方面做简述。

一、房地产企业的融资模式

房地产开发项目主要包括土地招拍挂阶段、开发建设阶段、销售阶段、项目完结阶段。房企作为资金密集型企业，每个阶段都充满了对资金的需求：

1、缴纳土地保证金参与土地竞拍，土拍完成后缴纳土地出让金（此处大部分房企会引进前融资金来完成出让金的缴纳，而合作模式目前常见的主要有明股实债、股+债合作模式、过桥资金+土地前置抵押等）;

2、拿到土地证后进行前期投资款项准备（项目工程款、施工建設款、材料款、设备款等等），主要是通过银行、信托等金融机构的项目开发贷款进行融资;

3、商业房产或物业融资，以及购房尾款ABS等形式，盘活存量资产或应收账款融资。

明股实债作为一种普遍存在房企融资形式，在实操中一般有以下几种模式：

回购或受让模式：目标公司股东或实际控制人等资金需求方或关联第三方按照一定溢价率无条件回购或受让投资方股权，保证投资方率先收回本金和投资收益。

定期分红模式：投资方购买目标公司股权，但不论目标公司经营业绩如何，投资方优先或定期从目标公司获得一定金额分红，累计获得的分红为其投资本金与按一定溢价率计算的收益之和，并在满足一定条件或期限届至时将股权退回。

差额补足模式：通过由目标公司或其股东、实际控制人或第三方为投资方（或资管产品）的股权投资提供收益差额补足或流动性支持，以弥补投资方在投资期内从目标公司获得的分红或股权转让收益未达到约定收益部分的本息损失。

二、房地产企业现金流特点

对于中小型房企，现金流就是一切。如果现金周转得好，企业就能存活，利润就是水到渠成的事。相反，如果一味关注利润，过多的库存和应收账款会耗尽现金，利润最终只能留在报表里。中小型房企进行财务分析时，要在关注利润表的同时，结合现金流量表，正确把握利润与经营性现金净流量的比较分析。在项目开发的不同阶段（土拍、开发、竣工销售），现金流也各有特点：

第一阶段（招拍挂拿地阶段）：需要投入大量的资金，因此房企对于“货币资金”的需求强烈，“经营性现金流”支出和收入规模巨大，负债经营程度高。第二阶段（开发阶段）：施工阶段的相关投资计入存货科目，同时工程款项的支付通常根据工程节点向施工企业支付应付款项，各个阶段的投资离不开货币资金及相关的融资，同时影响着房企的现金流。第三阶段（竣工销售阶段）：房地产开发商在建设工程竣工之前即可进行预售，以提前回收资金，但预售制度的实行导致了房企现金流入与收入不同步，预收账款成为房企收入核算的主要科目，待满足收入确定条件后才结转收入及成本体现到利润表上，由于收入的确认条件繁多，利润表的反应相对滞后且有一定人为操作空间。

针对房企项目开发投入大的特点，进行此项分析时，应充分考虑企业预算、投资计划，对企业在投的大额项目进行风险分析，可对应资产负债表中的长期投资及历年投资收益等相关情况进行分析，判断是否存在潜在风险。一方面，投资活动现金流入中，大部分来源于企业出售固定资产或其他长期资产，这可能是企业经营业绩下滑的信号灯;另一方面，购买固定资产、无形资产等的支出，持续高于投资活动现金流量净额，说明企业持续借钱维持投资行为。出现这种情况，要么是某项目给了管理层无敌的信心，要么就是某种特殊原因造成企业必须流出现金（这通常是营业收入造假和利润造假的资金源头）。

某房企2018年公司销售额187亿元，土地储备逾3000亩，是连续十五年进入中国地产百强名单的企业。自2016年4月-2019年8月间共发行债券9次，总发行金额达93.8亿元，利率在7.0%-8.4%之间，而仅在2019年，到期的债券就达到32.5亿元，至2019年6月30日，有息负债为269.5亿，有息负债达到其净资产的1倍以上。但房地产融资的大环境持续收紧，加上项目去化不佳，回款缓慢，公司内部的资金链也不断出现问题，更有员工集体讨债的风波，面临一系列接踵而来的债务与借贷的连锁反应。

三、投资房地产企业关注要点

1、搞清楚房企资金管理模式

小规模房企：开发经营基本为地区性，最多同时开发5个项目，资金大多由总部管理。

中大型房企：资金管理模式分2种：（1）由总部统一管理，各项目公司向集团申请，此类模式资金利用率相对较高，缺点是权限集中在总部，各分公司、项目公司取得资金的流程及额度无法完全保证。（2）资金由项目公司自行管理（在一定权限内）。优点是各分公司资金相对充足，资金使用权在分公司。缺点是整体资金利用率低，各板块之间调度难。

2、对于合作开发项目

（1）了解双方合作开发模式，是一方主导开发一方冠名品牌，还是平等投入共同管理，有利于找到关键人。

（2）核实双方合作协议，并核实双方管理模式（包括印鉴管控、关键人员安排），出资比例、利润分配模式，方便方案设计。

（3）对接时合作两方均需面谈，最好要求双方担保并出具有效决议，防止后期一方不配合导致进度缓慢。

案例：某房企主要开发旅游地产项目，该项目由企业及另一第三方企业合作开发（各自占股50%），在实际操作中，因涉及第三方企业，配合意愿不强，未面谈，也未担保，后续操作时由于项目涉及拆迁等工程，又因贷款银行人员调动，最终出现收贷。而在整个过程中，因为前期未能关注合作开发项目的特点，未能对接第三方，并得到双方一致同意，造成了后期借款企业想从项目调集资金归还本金，难度极大（资金调度需要第三方企业同意）。

3、存在大量待售房产的情况

（1）质量欠佳：当地认可度低，可能存在建筑质量不佳、楼盘周边基础设施欠缺、定价不合理等问题导致滞销，对于某些企业尤其是地方性质的房地产而言极大可能表明资金链紧张、后续发展情况不乐观。

（2）政策影响：对于某些房产限价政策严格的地区而言高价值存货是企业出于对未来房价的乐观预期而故意为之以期有更高利润。

以某省会城市为例，由于当地限购限价政策极其严格房价一直保持在1万+/平米，作为省会城市其房价已明显被低估因此当地某龙头房企选择暂时性自持房产以待政策放松时再出售。针对这种情况还需我们在调查过程中分析其现金流情况及在售项目人流量、销售额等判断是否属实。

4、房产出售较多但资金回笼慢

（1）实质性因素：网签政策与银行贷款审核速度，2017年房企回款率的大幅走低就是受到“限签限贷”政策的影响。

（2）三个技术性因素：a、销售额与回款额时间上不匹配造成的回款率波动。b、销售增速快的房企回款率往往比较低。对于销售高增长房企，销售回笼的增速赶不上销售规模的增速，即便是相同的回款周期，销售增速快的房企回款率也会显得较低。c、较多采用不并表的合作开发模式会拉低房企回款率。

比如，滨江集团、首创置业是回款率受到合作开发影响的典型。滨江集团大多在建项目采用合作開发方式，截止到2018年Q3，38项在建项目中，19项的权益占比小于50%，这些项目多数是非并表的，其现金流入不会出现在经营性现金流的科目中。首创置业也是如此，近年来常采用合作及并购方式来获取，合作开发项目也较多。2018年中报显示首创置业的合作项目占比高达60%，较低的回款率可能与此有关。

（3）负面因素：a、虚假销售：将一些没有真正实现销售（如只交付定金而未有后续购买行为的）也纳入销售收入。这种情况由于没有实现销售，往往对房企实际信用资质影响有限。b、回款周期较长：通常是由于网签备案慢或者银行按揭贷款放款慢导致的，这种情况会形成资金占用，从而会对房企信用资质产生影响。尤其是2016年以来地产投资资金（特别是拿地资金）来源更多依赖回款，低回款率大大影响房企资金周转效率。

房企在2020年1-7月份加快速度发债融资。wind数据显示，2020年7月份，房企境内外债券融资到期债务规模约为1028亿元，较6月份增加了43%。一般而言，房企的发债高峰亦对应着偿债高峰。2020年上半年，房企销售回款的压力在同步增加，融资成为了房企财务回血的一大方式。2020年下半年，金融环境在趋紧，监管方面也在同步升级，对于房企融资亦是一大考验。

参考文献：

[1]李凯旋＼李未来.房企业绩观察|上半年多家房企预告盈利同比下滑 房企加紧融资回血.华夏时报，20200808.

[2]邵晓宇. 中小房企融资难现状及对策建议.对外经贸，2014，（11）.

[3]国泰君安证券研究所固定收益研究团队.哪些因素影响房企回款|地产债系列思考之三.公众订阅号（微信号：ficcquakeqin），20190320