张程

2020年由于受到新冠疫情的影响，政府加大了逆周期的调节力度，信贷增长速度明显加快，尤其是受疫情影响较大的上半年，社会融资（简称“社融”）规模的增长速度显著高于往期。截至7月末，全国已累计投放社会融资将近23万亿元。那么这些融资到底流向了哪些领域，对经济发展产生了哪些影响呢？

政府、国企逆调节作用明显

为支持疫情后的经济恢复，今年1—7月我国新增社融22.5万亿元，比去年同期多增了6.7万亿元。社融存量增速也从去年底的10.7%，跃升到了12.9%的水平。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。

按部门来看，融资高增长更多体现在企业和政府部门。其中政府融资高增长，体现在财政政策发力。今年以来，政府部门融资增速抬升了2.2个百分点，主要受到政府債券扩容的影响，比如发行特别国债1万亿元、地方专项债多增1.6万亿元，国债和地方一般债也有所增加。合计来看，今年政府债券净融资要比去年增加了70%以上。

企业部门的融资高增长，很大程度上和国有企业有关。根据Wind统计，今年前8个月，国有非金融企业信用债净融资比去年同期增加1.8万亿元，而民营非金融企业只增加2700亿元，公众企业还减少了将近4000亿元。这和2015年之后各类企业都在同时加杠杆的情况明显不同，也从侧面反映了本轮经济复苏的主要推动力量是政府和国有企业。

国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。由于国有企业在融资中的占比较高，我国整体企业部门的加杠杆行为也表现出了逆周期特征，即经济不好时加杠杆、经济好时去杠杆。

在宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快。截至7月末，居民贷款同比增速为14.3%，相比去年末的水平明显下降。从结构上来看，增速下降的主要原因是居民消费贷款、居民经营贷款有比较明显的回落。

居民贷款最主要的目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势息息相关。2008年来居民三次加杠杆，都伴随着房地产价格和销量的上升，同时也带动了宏观经济的走暖。今年在经历了半年的宽信用后，居民部门的贷款增速并没有出现明显抬升的迹象，这主要还是因为我国房地产市场总体平稳。

短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压的需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资都会回到正常的轨道上来。

上半年央行行长曾提出全年30万亿元的社融增长目标，如果以此目标计算，到年底时社融增速大概在12%附近。截至7月末，我国专项债还有1.5万亿元未发放，地方债和国债净融资额度还剩2.6万亿元，按照全年目标来算，今年8—12月政府融资还要新增4.1万亿元左右。而且根据要求，地方专项债力争要在10月底前发行完毕，所以8—9月份专项债会集中放量，将会对近期的社融增速有一定的推升作用。

另一方面，社会融资需求也有回落的压力，一方面来自房地产市场的降温，另一方面来自利率抬升对融资需求的抑制。

区域融资情况存在差异

央行从2012年起对地区社融进行统计，整体来看地区社融与全国社融口径基本一致，体现的是一定时期和一定区域内实体经济从金融体系中获得的资金总额。

尽管2020年上半年全国社会融资规模增量较去年同期增长42.57%，但全国各地并没有都水涨船高，融资大多依旧流向发达地区。其中广东、浙江、江苏、山东四省2020年上半年社融累计多增3.41万亿元，占全国累计多增规模的55%，而青海、辽宁、湖北三省2020年上半年社融增量同比反而有所降低（湖北主要受疫情影响）。

截至2020年6月，广东、江苏、浙江分列2020年上半年社融规模前三，而东三省、西北地区社会融资规模绝对值相对较低，社融规模后十名中，七个省/自治区属于东北或西北地区。

从各省份社融增速来看，低基数地区分化明显强于高基数地区。以2020年上半年社融增量规模5000亿元作为划分社融高低基数的标准，13个高基数地区中，仅有福建、河南、上海等三个地区上半年社融增量同比增速低于全国平均增速;而18个低基数地区中，有7个地区上半年社融同比增速低于全国平均增速。

若对各地社融增速进行分拆，可以发现高增速地区社融多增的原因各不相同。2020年上半年社会融资规模增速较快的地区中，西藏企业债券明显放量，同比增长1368%;甘肃则主要依靠信托贷款支撑;新疆、海南主要受人民币贷款、委托贷款与企业债券支撑增速;内蒙古未贴现银行承兑汇票、委托贷款增速则相对较高。

整体来看，中西部地区相对来说更加依赖银行贷款，而北京、上海等东部地区及部分中部地区企业债券占比较高。西北、西南、东北地区对于政府债券的依赖度明显较高，而诸如浙江、上海、江苏等地社融对于政府债券的依赖度则相对较低。

逆周期调节力度减缓

随着疫情后复产复工进度加快和经济好转，央行逆周期调节力度减缓，信贷需求有所放缓。7月新增社融1.69万亿元，较上月少增1.74万亿元，存量社融增速结束了自2月份以来持续上升的势头。

此前为了应对疫情，央行采取了非常规的、紧急性的货币政策。随着经济回稳，紧急性的货币政策适度退出，回归常态化，因此社融出现显著回落。但是信贷结构整体呈现优化格局，流向实体经济的中长期贷款维持高增速，短贷和票据融资显著回落。

8月3日，人民银行召开2020年下半年工作电视会议，指出要“综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏，优化结构”，央行行长在接受采访时再次强调了这一点。此外央行工作会议中还指出要“促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长”“尽可能多地将受疫情冲击的小微企业纳入支持范围”。

8月6日，央行发布2020年二季度货币政策执行报告，对当前经济的表述边际乐观，且强调不存在通胀或者通缩的基础，货币政策在延续政府工作报告的基础上，强调精准导向。从近期央行的表态来看，后续货币政策延续前期疫情冲击下的宽松幅度的概率不大，重心或持续向直达实体倾斜，重点投向中小微企业和制造业。后续信贷及社融增速可能将有所放缓，更多体现在结构性调整上。

从7月份的数据来看，新增居民和企业中长期贷款占比均上行，新增居民和企业短期贷款占比均下行，符合当前的政策导向以及形势所需。7月份人民币中长期贷款占比大幅回升，但同时短期贷款和票据融资双双萎缩。其中，7月中长期贷款总额为1.2万亿元，同比多增3940亿元，在总贷款占比中较2020年6月环比回升46个百分点，比2019年同期高出45个百分点。但同时新增短期贷款和票据融资则显著下滑，7月新增短期贷款及票据融资减少1932亿元，同比少增1716亿元，是信贷增速下滑的主要拖累。

分部门来看，居民部门信贷有所回升，企业部门长期贷款显著回升。7月居民部门贷款同比多增2466亿元。其中，短期贷款同比多增815亿元;中长期贷款同比多增1650亿元，均创今年来单月最大同比增幅。居民短期消费贷款的进一步回升，表明随着经济的恢复，居民生活消费持续改善，不排除部分资金流向股市;而中长期住房贷款规模的持续增加，也表明居民购房意愿和需求已经逐步得到释放，并且随着部分地区住房市场的火爆，刺激居民房贷需求，同时也可能存在少量消费贷进入楼市的情况。

企业部门中长期贷款延续高增速，短期贷款明显回落，体现了央行“总量控制，精准直达”的调控思路。其中，7月非金融企业中长期贷款增加5968亿元，同比多增2290亿元;非金融企业短期贷款减少2421亿元，同比少增226亿元，表明基础设施建设、制造业中长期贷款等仍保持较快速度增长，同时7月直达实体经济的货币政策工具落地，也对中长期贷款起到一定拉动作用。

下半年，随着实体经济的逐步复苏，社会融资增速也可能逐渐回归正轨，从架构上来看，政策可能更倾向于引导资金进入实体经济。