何治民

官宣不到一个月，国联证券（ 601456.SH /01456. HK）（以下称“国联”）和国金证券（ 600109.SH ）（以下称“国金”）的“联姻”终究泡汤了。

10月12日晚，A股上市券商国联和国金在双双停牌数日后，相继发布公告称交易未达成，合并终止，于10月13日复牌。

事实上，自从监管层去年11月发布通过合并重组等措施打造航母级券商的计划后，市场对券商的合并潮就有所期待。今年以来，市场多次出现券商合并传闻，如“双信”（中信证券与中信建投证券）、“双创”（第一创业证券和首创证券）合并，但都以澄清而告终。

此次国联和国金牵手，被看作是上市券商的首次合并，虽然两者都是中小券商，但合并后体量将接近千亿，可升级至券商第一发展梯队。此次合并也被认为是政策鼓励“行业并购重组”后行业整合潮的开端。但如今，合并依然流产，让市场唏嘘不已。

到底怎么了？

“蛇吞象”式并购

9月20日14时，国联证券与国金证券发布停牌公告，国联称将通过换股的方式吸收合并国金证券；与此同时，国联证券收购长沙涌金持有国金证券约7.82%的股权，双方从9月21日起停牌。公告一出，市场轰动。

国联和国金都是各自标签明显的中小券商，前者是区域性国企控股券商，后者是民营的互联网券商。

国联证券的前身是创立于1992年的无锡证券有限公司，2008年改制才更名，2015年登陆香港联交所，2020年7月，在上交所第二次上市，是国内第12家“A+H”股上市券商。据Wind数据，截至9月18日，无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称“无锡国联发展”）持有国联证券22.87%的股份，是国联证券的第一大股东。

无锡国联发展的实际控制人无锡国资委，在前十大股东中。无锡国资委还通过国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织、华光环能、无锡威孚高科技，间接持有31.61%股份。这意味着无锡国资委合计持有国联证券54.48%的股份，是国联证券的实际控制人。据中国证券业协会披露的2019年证券公司经营业绩榜，国联证券以总资产272.59亿元排在第55位。

国金证券的前身是1990年成立的成都证券公司。在上述排名榜中，国金证券以469.18亿元总资产排在第33位。据国金证券2020年中报，长沙涌金（集团）有限公司（下称“长沙涌金”）为第一大股东，持股比例18.09%；涌金投资控股有限公司位列其后，持股达9.34%，这意味着民营系涌金实业合计持有国金证券27.43%股份。

结合业务发展情况，两家公司的“差异”一目了然。2015年至2018年，国联证券营业收入和净利润逐年下滑。具体来说，2015年至2018年营业收入分别为30.79亿元、18.36亿元、12.62亿元和9.89亿元，净利润分别为14.98亿元、6.44亿元、3.74亿元和0.51亿元。

而国金证券从2015年到2019年，营收基本稳定在40亿元以上，分别为67.48亿元、46.71亿元、43.91亿元、37.66亿元、43.50亿元；净利润稳定，依次是23.58亿元、12.94亿元、12.02亿元、10.23亿元、12.98亿元。

从各项经营指标来看，国联都比国金逊色不少，这场并购也被称为“蛇吞象”。“蛇吞象”的底气又何在呢？或许底气来自公司的管理团队，以及其带来的“资源”。国联证券在2019年年报中提到，“公司管理团队的核心成员拥有15～20年证券行业头部券商的从业经验，远远高于行业平均水平”。

年报中提到的“头部券商的从业经验”的核心成员，是指去年陆续加入国联证券的中信系管理团队。在目前国联证券披露的8名高管人员中，有5名来自中信证券。其中，现在国联证券执行董事、总裁兼财务负责人葛小波，曾是中信证券原执委会委员、财务负责人；董事会秘书王捷，曾是中信证券人力资源部执行总经理等。在他们加入之前，2015年，原中信證券的灵魂人物王东明从中信证券退休后，随即被国联证券聘为公司顾问。

从各项经营指标来看，国联都比国金逊色不少，这场并购也被称为“蛇吞象”。“蛇吞象”的底气又何在呢？或许底气来自公司的管理团队，以及其带来的“资源”。

值得一提的是，中信证券当年正是通过多次并购发展壮大，中信系管理团队的加入也让市场对此次并购以及国联未来的发展充满了期待。

中信系高管的加入，确实给国联带来了不少新的改变。最直接的是2019年经营数据的改善，2019年国联证券营业收入一改过去4年的颓势，达到16.19亿元，同比增长63.62%；实现净利润5.21亿元，同比增长高达 930.52%。此外，今年上半年，国联证券的经纪及财富管理业务、投行业务、资管及投资业务均实现两位数增长，其中，投行、资管及投资业务的增幅在30%左右。

不仅如此，今年国联的动作更大，如成立香港子公司，获批成为首批公募投顾试点资格的7大券商之一，并率先在业内上线投顾产品和服务；7月31日，完成在上交所主板上市，成为第13家“A+H”上市券商。

“联金”并购为何破灭？

当下，券商行业已形成的事实是，头部券商与区域性券商分化严重，且券商传统业务渐趋同质化、创新业务发展不足。早在去年11月，证监会提出将通过优化激励机制、丰富服务功能、鼓励行业市场化并购重组、国际化等六大举措打造“航母级券商”。这也是市场期待券商行业并购潮的政策源头。

不难看出，国联与国金的此次联姻，就是这种路径的代表，因而备受市场关注。截至今年6月底，国金证券总资产达到653.58亿元，而国联证券369.32亿元，两者资产合计可达千亿规模，从此摆脱中小券商的标签，跻身一线券商行业。

而在业务上，证券经纪业务是国联证券的第一大收入构成，2019年收入占比约为三成。而国联的证券经纪业务主要是指代理买卖证券业务，佣金及手续费是主要收入来源。截至2019年年底，国联证券拥有87家营业部，其中有60家位于江苏省。数据显示，过去三年，国联证券代理买卖证券业务收入主要来自江苏省内的营业网点，而省外营业网点的此项业务收入贡献均在18%左右。

而国金证券恰好相反：2019年，四川省外营业网点的代理买卖证券业务收取的手续费及佣金，为国金证券贡献了约六成的收入。这与国金证券营业网点的区域分布有关。截至去年年底，国金证券在全国拥有66家营业部，超过六成位于四川省，也在全国省级行政区基本都有营业网点。

这也意味着，合并之后，国联证券可以借助国金证券的省外网点分布，快速实现在全国布局的目标，这是两者的第一个资源互补。

第二个互补表现在，国金证券的投资银行业务，恰好能弥补国联证券在投行业务上的不足。国联的投行业务一直较弱，去年在行业排名第50名，而国金的投行业务排名最靠前的业务，曾在2017年排名行业第10名。目前国金证券的IPO项目储备超过20个，在中小券商中处于领先位置。

如此互补的并购，依旧逃不过泡汤的结局。

10月12日，双方再次发布公告称，“由于交易相关方未能就本次重大资产重组方案的部分核心条款达成一致意见”，合并事宜终止。国联和国金的此番合并，从发布合并公告起，就一直饱受涉嫌内幕交易的非议。当两者合并泡汤，一组紧密关联的时间线也浮出水面。

9月20日，国联证券与国金证券发布公告，双方官宣合并意向合作协议，并称双方从9月21日起停牌，值得注意的是，这份公告落款日期为9月21日，但发布时间是9月20日14：02，当天是周日，股市休市。

9月21日的公告却提前在股市休息日公布，这并不多见。值得一提的是，在公告发出的前一天，即9月19日，某新闻媒体刊发报道称：“国联证券与国金证券于9月18日签署了合并的意向性协议。”

但在此之前，在证券板块整体呈下跌行情的背景下，国联证券股票已连续三个交易日都出现不同程度上涨，且在9月18日，即报道中提到的“签署合并的意向合作协议”的当天，国联和国金均涨停。

也正是在9月18日这天，证监会发布《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定（征求意见稿）》。在9月25日证监会的新闻发布会上，在回应对国联、国金是否存在涉嫌信批违规，是否存在内幕交易时，证监会新闻发言人常德鹏表示，会里已关注到有关情况，并已根据相关规定，要求公司自查、提交内幕信息知情人名单，并启动核查。

还有一个细节是，在两家复牌首日，即10月13日晚，国联证券再次發布公告，称公司副总裁因工作变动原因，申请辞职。资料显示，这位80后高管，是从2016 年9月起担任国联证券副总裁。

证监会新闻发言人常德鹏表示，会里已关注到有关情况，并已根据相关规定，要求公司自查、提交内幕信息知情人名单，并启动核查。

是否涉嫌内幕交易，还有待监管部门的核查，至于为何泡汤，依旧有许多谜团待解。梳理过往券商间的并购，以头部上市券商并购非上市的区域券商较多。而此次合并对象是两家上市券商，且国联证券A股上市不足3个月，尽管都为中小上市券商，但无论是从市盈率还是市净率指标，双方的估值差异都较大，并且这两家券商还分别是国企和民营资本控股，企业文化也不一样，这些都为合并的实际操作带来难度。

券商合并潮还会来吗？

细数一下，自从证监会提出“鼓励行业市场化并购重组”“打造航母级券商”以来，从“双信”“双创”合并传闻相继被否认，到此次国联国金主动终止合并，市场对券商行业期待的并购潮都落空了。人们不禁要问，券商合并潮还会来吗？

答案是肯定的，因为这是多方共同驱使的结果。首先，今年证监会向试点商业银行发放券商牌照，不仅预示着继“一行（央行）两会（证监会、银保监会）”监管新格局后，金融混业经营和监管有重大突破，也意味着券商业的竞争更加激烈。与此同时，随着金融业对外开放进一步深化，外资参与证券行业门槛逐渐降低，外资控股、外商独资券商先后出现，无疑也会给本土券商带来新的竞争压力。

其次，行业集中度提升一直是正在发生的趋势。数据显示，行业CR10净利润集中度从2014年的46%持续提升至2019年的61%。随着经济发展深入和资本市场改革的推进，这种集中度将会进一步提升，也是提升行业效率和竞争力的必经之路。

再次，监管机构也在用或鼓励、或考核的方式，来推动券商合并。一方面，证监会提出“鼓励行业市场化并购重组”“打造航母级券商”，另一方面，将于11月1日起实施《金融控股公司监督管理试行办法》，对金融控股公司采取了更加严格的要求，让持有或控股中小券商的民营金融机构直面是否出售股权的抉择，间接推动券商并购。

既然国联国金合并终止并不会改变券商行业并购潮，未来的券商并购在哪些主体间更容易发生呢？华西证券非银金融组组长罗惠洲认为，具备四大特质的券商有合并可能，其一，大券商“打补丁”式收小券商，实现区域布局互补；其二，地方国资委背景券商收编辖区内未上市小券商；其三，同一体系内的资源整合，比如浙江省的浙商证券与财通证券、安徽省的国元证券与华安证券等；其四，打造航母级券商的合并，只发生在头部券商之间。

故事还在继续，中小券商显然面临着前所未有的变局。