夏凯文　王华

宏观研究最激动人心之处莫过于在辨析千丝万缕的信息之后，对大类资产配置的决策一锤定音。

中国人民银行行长易纲在10月21日举行的北京金融街论坛上表示，在2020年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。

在9月社融数据再创新高之后，三季度国民经济数据各项指标也继续恢复，金融周期与经济周期的趋势拐点尚未出现。但可以确定的是，如果中国经济想要结束“阶段性加杠杆”，进入“稳杠杆”阶段，那么2020年二季度以来受金融扩张周期推动的经济复苏将难再继续，并进一步对股债牛熊周期产生决定性影响。

央行的定音锤已经落下，循声望去，最先来临的将是从金融周期山巅开启的遥遥下山路。

金融周期动力衰减

为应对疫情冲击，2020年上半年中国货币政策总量、价格、结构全面放松，中央和地方财政赤字均显著扩大，目前新增广义社融规模/GDP已连续5个月超过30%，与2012-2013年、2016-2017年两轮信贷扩张速度的高点基本相当（图1）。

图1：当前已经接近前两轮信贷扩张的高点

资料来源：Wind，鹏扬基金

单从数据上看，当前显然还处于金融周期的扩张阶段。但随着疫情逐步得到控制，从6月份以来，央行、银保监会等多个部门负责人连续发声，表示将退出逆周期的刺激政策，未来更加注重政策的跨期调节，实现稳增长和防风险的长期均衡。与此同时，我们观察到政策部门一系列加强宏观审慎政策框架的实施举措，并且加强了宏观审慎政策和货币政策的协调配合。……