摘要：汽车流通企业扩张中融资方式的选择是关系汽车流通企业能否做大做强，生存还是淘汰的重要问题之一，也是汽车流通企业发展中面临的一大难题。如何选择对企业更有利和更适合的融资方式将直接关系到企业的成败。论文主要通过对汽车流通企业中相似度较高的青岛福日集团和大连中升集团的发展历程中融资方式解读，分析融资方式和融资成本以及融资风险的关系，从而对融资啄序理论在汽车流通企业发展各阶段的融资选择进行对比分析来推导出怎样选择最佳融资方案以及融资风险的管控。本文对于汽车流通企业在融资方式的选择上提供了参考。

关键词：融资成本;融资风险;融资方式;汽车流通企业

中图分类号：F406 7;F426  文献识别码：A  文章编号：

2096-3157（2020）01-0085-02

随着中国汽车市场近20年的飞速发展，汽车流通企业特别是主机厂的授权经销商（4S店）由1998年1家广州本田4S店增长到2018年29664家。这其中虽然受中国汽车市场的井喷式发展影响较大，但融资在汽车经销行业的发展中也起到了巨大的作用，中国汽车经销集团的成立、发展、壮大或者衰败中均与融资息息相关，也是非常值得研究的。本文主要通过对比企业发展来分析融资啄序理论在汽车流通企业的应用。

一、啄序理论与汽车流通企业的融资特点

汽车流通企业的做大做强都离不开融资，要想企业更好的发展，融资方式的选择至关重要。

1 啄序理论

从狭义来说融资是一个企业的资金筹集的行为与过程。融资决策中最关键的问题是确定融资方式，在确定融资方式时主要是考虑融资成本与融资风险。而融资成本低的融资方式必定融资风险高，反之亦然，因此融资决策就是使融资成本与融资风险达到最佳组合。然而现实中，由于资金的稀缺性，企业在各种融资方式之间进行选择的空间有限，在此背景下，融资的啄序理论、信号传递理论、公司治理理论等应运而生。美国经济学家梅耶提出了啄食顺序原则：（1）内源融资;（2）外源融资;（3）间接融资;（4）直接融资;（5）债券融资;（6）股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资;在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资;在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。

2 汽车流通企业融资环境及特点

汽车流通企业的主要特点是投资较大，周期较短，投产较快，容易形成建店-抵押贷款-再建店的急速扩张的运营及融资模式，而相应汽车流通企业的资产负债率也较其他行业为高。如中升集团2018年的负债率为68%，庞大集团为73%。因此汽车流通企业融资中的主要问题是资产负债率较高导致的融资能力较低，对于新建店的高额建造成本来说，融资额度较小，以及毛利率降低导致的股权融资难度增加。融资方式方面，利用内部融资难以获得大量资金，同时留存收益、折旧资金与资产变现等方法有很长的周期，此种情况下，一般企业以外部融资为主。[1]

二、案例公司简介及基于啄序理论的融资方式选择问题

大连中升集团和青岛福日集团是两个成立时期相近，企业制度、目标、文化等各方面均相似的汽车经销集团，两家汽车经销集团的发展却截然不同，融资方式在两者发展差异中的作用确实值得我们深思。

1 案例公司简介

中升集团最早起步于1995年开办的大连奥通汽修厂，于1998年取得了丰田授权，在大连开设了第一家3S经销店，2008年拥有30家经销店，于2010年在香港上市，根据公司2018年年報的披露，现已拥有4S店318家，网络遍布中国27个省级行政区。

青岛福日集团起步于1995年开办的青岛福日汽修厂，于1999年取得的广州本田的授权，在青岛开设了第一家4S经销店，这也是国内最早的4S店之一，到2008年拥有近30家4S经销店，是青岛排名第一的汽车经销集团。2014年青岛福日集团出现融资危机，被多家银行上门逼债并封库，2015年，青岛福日集团将旗下众多经销店转让给润东集团，2018年青岛福日集团仅余青岛三合奔驰一家4S店50%股权及宾利等部分豪车销售点。

两家汽车经销集团有着太多的相似性，都是从汽修厂起家，初始投资额差别不大，第一家经销店开办时间接近，外部经济环境相似，前10年发展成果也接近，甚至两家汽车经销集团的企业文化也惊人地相似：均崇尚狼的精神，鼓励创新和重视执行力。现在的发展情况却天差地别，因此对两家公司的发展中的融资方式对比也更有意义。

2 基于啄序理论分析两家公司的融资方式选择问题

针对两家公司的融资方式选择，我们对比啄序理论，会发现发展好的却不是符合啄序理论顺序的。而两家公司的发展差异从起步阶段的融资时就出现了。

（1）公司创立之初的融资方式选择。1998年中升集团的前身奥通汽修的实际控制人李国强引入了在汽车经销行业有着一定影响力的黄毅作为共同出资人，从而取得了中国第一家丰田汽车经销权以及初始发展资金。整合了两位投资人的管理能力和融资能力，中升集团在成立初期就为以后的发展奠定了基调。

1999年福日集团的前身福日汽修取得了广州本田的经销权，向银行进行了抵押贷款，从而成立第一家广汽本田4S店，也确立了投资人曾显波的绝对控股权和决策地位。这也是当时比较流行的做法，本身也没有任何问题，但通过与中升集团的对比，这两种做法对企业的后续发展造成了不同的影响。首先，在投资方向的选择上，中升集团由于有两个实际投资人，因此投资方向的选择也是以论证为主，选择共同接受的投资方案。而福日集团只有一个实际投资人，因此投资方向的选择和日常运营均有赖于投资者的个人能力。而这也造成福日集团在有2家广州本田店后，一连又开设了5家，当2008年下半年广州本田遭遇近6年的滑铁卢时，福日集团受到了巨大的冲击，业绩下滑，新增融资也就变得较为困难。其次，在融资成本上，由于初期汽车零售行业的井喷式增长，权益融资确实较债务融资成本要高得多，2000年银行基准贷款利率为5 31%，而当时广州本田雅阁热销，年投资回报率近100%，这也是福日集团在初期发展时不考虑权益融资的一个主要原因。但随着企业体量的增大，建店成本越来越高，虽然有着高额的利润做支撑，但还是不可避免地造成企业资产负债率的快速增长，从而造成债务融资越来越难。

（2）公司瓶颈期的融资方式选择。2008年以后，两家集团在2008年均进入了发展的瓶颈。受中国车市井喷的利好支持，2008年之前，企业的利润率一直保持在一个较高的水准上。但由于汽车零售行业的建店-融资-再建店模式的影响及经济上行和房地产行业高速发展带来了建店成本越来越高，2008年下半年，中国车市出现首次下滑，两家集团的资产负债率均居高不下，进入了新增融资较少、融资费用增加、盈利能力下降的局面。两家集团均面临着重新进行融资规划的境况。

中升集团虽然也有销售毛利率下滑造成的企业内部增长率下滑的问题，但由于中升的品牌分散，虽然车市下滑，但受冲击较小，因此对后期市场保持乐观，预测企业后期实际增长率仍会高于可持续增长率，决定扩大汽车经销的规模，为实现企业的高速发展，所需资金很大，因此采取了上市股权融资的方式，并于2010年在香港联合交易所主板成功上市，获得了企业发展所需的巨额资金，从而开始了收购加自建的疯狂扩张模式。

而福日集团在2008年车市下滑时，仍认为企业的盈利能力会超过债务成本，因此在后续的融资规划中，出于控制权的考虑，福日集团仍以债务融资为主，对于扩大业务需要的巨额资金，由于银行授信无法全额满足，因此使用了成本较高的信托资金。由于经销的汽车品牌单一，受车市下滑冲击较大，不但信托本金，利息的支付也存在较大问题。2014年，福日集团终于开始着手于引进新的投资者并筹备汽车营销部门上市，但此时的福日集团汽车营销业绩下滑，资产负债率高企，权益融资的难度也大大增加。2015年到期银行融资无法取得展期，从而引发融资银行和信托基金集体逼债，福日集团只能出让大部分的汽车营销部门，并转让了手中的两块土地，至此退出青岛汽车流通行业龙头的地位。

（3）融资方式选择的经济后果比较分析。从两个集团的发展对比我们可以看出，在两个集团发展情况出现巨大分化的2008年，中升集团通过上市，筹集到了巨额资金，从而使企业产生了跳跃式发展，而福日集团选择了融资成本低的债务融资，由于债务融资受到企业规模的影响而无法提供足额资金，并最终倒在了债务融资的较高风险上。这其中有许多我们应该注意的问题。

第一，汽车流通企业应按不同的目的和不同的发展时期确定不同的融资策略和融资方式。而融资策略和融资方式的选择要切合企业的远期目标和行动规划。如福日集团融资符合了啄序理论融资顺序的选择，但却忽视了融资风险的把控，当行业利润下降时没有及时调整融资策略，选用风险低的融资方式，引进战略投资者以提高竞争能力和抗风险能力。第二，融资策略的制定无疑需要对未来的现金流量以及企业内在报酬率等指标进行预估，而汽车流通企业又是一个受社会经济大环境影响较大的一个行业，社会经济环境的一个小的变动可能就在汽车流通企业变成飓风，因此在对未来的预估中一定要把握谨慎性原则。在汽车经销行业，汽车销售量涨跌变化幅度更加明显和出人意料，这就要求汽车经销企业在融资时对融资方式和融资规模的选择上更加谨慎，对融资风险要更加重视。第三，当投资回报较高时不考虑权益融资本身并不错误，但一定要综合考虑企业的发展前景和预期利润率，掌握好时间点，要将多种融资方式纳于统筹，设定长远规划，不能一成不变。当然，企业融资的选择也不是完全自由的，债务融资和权益融资也不是想融就融的，但融资方式的选择必须综合考虑，过分注重融资成本或融资风险均是不可取的。

三、案例启示

通过两个集团发展对比，我们可以发现，符合融资啄序理论的福日集团最终倒下了，而反啄序理论的中升集团成了全国第二大汽车经销商。这中间的原因值得深思。

第一，是中国的融资渠道并不是很通畅，一笔贷款审批下来可能不是很难，但一笔贷款年年能审批下来就是很有挑战性的问题，相对权益融资来说，债务融资很大程度取决于债权人对债务人的信心，而这是脱离了企业掌控的东西，福日集团以及三联集团均是倒在这个上面。第二，中国的权益融资的成本相较债务融资来说，并没有增高，甚至更低。在中国，上市公司分红是全凭企业良心的行为，上市几十年从未分过红的企业也并不罕见，即使分红的企业，分红比例也远低于同期贷款利率，即使扣除所得税的影响也是如此。相对于年年付息的债务融资，权益融资的成本反而更低。第三，汽车经销企业的高负债和低销售利润率使得债务融资的总额受限，很容易碰到融资天花板，同时使债务融资的持续性较差，这都导致了汽车经销企业债务融资的高风险。因此对于信息传递相对较为模糊，资产负债率普遍较高的汽车经销企业而言，融资的可持续性和低风险才是最应该重视的。

因此我們在实际应用中要根据期望的融资规模和融资风险，灵活使用多种融资方式组合，以融资组合来分散风险和降低成本。当然实践不代表理论的问题，随着中国债务融资的多样化和合规化，啄序理论也会发挥出它的光芒。但这也告诫我们，任何理论都要与实践相结合，与行业特点和企业状况和目标相结合。啄序理论的假定条件并不与我国实际情况完全相同，在特殊背景下理论也需要做适当调整。在汽车流通行业，融资中的远大目标和谨慎预估都是必须的，相辅相成的。

参考文献：

王群 企业融资策略及融资方式的选择[J].中外企业家，2018，（12）：67+69.

作者简介：

纪青松，供职于烟台博海汽车销售有限公司。