占晶晶 崔岩

摘   要：在非常规货币政策下，日本央行推出了大规模长期性股票ETF购买政策来降低股市风险溢价，以此促进经济中“健康”的冒险行为，摆脱通货紧缩和经济低迷。本文基于公告效应和执行效果，分别采用事件研究法和EGARCH模型考察其政策公告和执行对股市收益和波动的影响。研究发现：（1）ETF购买政策公告显著提高了股市收益，央行释放的积极信号在短期内改善了投资者预期;（2）日本央行通常选择在股市较为低迷、波动率较高的交易日，进行ETF购买政策的实际运作;（3）日本央行进行ETF实际购买有效地降低了股市收益率下跌幅度，降低了收益率的波动。本文进一步丰富了非常规货币政策措施传导路径及政策效果的研究，为我国货币政策实践及防范和化解重大系统性风险提供了启示。

关键词：ETF购买政策;事件研究;EGARCH模型

中图分类号：F831  文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2020）09-0021-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.09.003

一、引言

由于政策利率被限制在零利率下限，美联储、欧洲中央银行、英格兰银行在次贷危机以后纷纷采取了以大规模资产购买为主要措施的非常规货币政策，通过扩大中央银行资产负债表，试图在短期内影响目标资产价格和收益率，以实现经济复苏、长期物价稳定。日本中央银行（以下简称日本央行）不仅要应对次贷危机产生的消极影响，还要解决持续的通货紧缩问题，因此实施了最为积极的货币政策。与其他国家或地区不同的是，除了大规模购买政府债券以外，日本央行还购买了公司债券、商业票据、交易所交易基金（ETF）和房地产信托（REITS）等风险资产。其中，ETF购买政策是日本非常规货币政策的重要组成部分，由日本央行扩大资产负债表，委托信托银行以公开市场操作的方式购买股指型ETF，因此该措施相当于按股价指数中每种成分股所占比例間接购买相应成分股票①。从2010年12月到2018年12月，日本央行累计持有ETF近22万亿日元，约占东京证券交易所市值的5%，占日本GDP的4%，占ETF总存量75%以上②。

鉴于中央银行的特殊性，很少有中央银行直接或间接购买股票等风险资产，日本央行将ETF购买作为一种非常规货币政策工具，其持续时间之长、规模之大，在全世界都是绝无仅有的。虽然做法存在一定争议，但作为一种新型的非常规货币政策工具，其理论意义和政策效果都显得尤为独特。究竟日本为何会以选择这种“直升机撒钱”的政策措施来干预股票市场？这种新型货币政策对股票市场有何影响？该政策是否达到了降低股票风险溢价的预期目标？分析这些问题对于其他可能面临类似挑战的国家或地区是有价值的，日本提供了将大规模购买股票作为一种非常规货币政策的经验证据。

本文可能的边际贡献主要有：（1）将ETF购买政策从日本一系列非常规货币政策中分离出来，实证分析其公告效应和执行效果，进一步细化和丰富了非常规货币政策效果研究;（2）利用事件研究法分析日本央行ETF购买对于股票市场的公告效应，即中央银行间接购买股票政策在多大程度上影响了投资者预期;（3）利用日本央行ETF购买及股市收益率日度数据，基于EGARCH模型分析中央银行实际购买行为对于股市平均收益和波动的影响，验证该政策是否有效。

二、文献综述

本文旨在考察日本央行ETF购买政策的推出和执行对于股市收益和波动的影响，与本文相关的研究主要有三个方面：一是中央银行大规模资产购买对资产价格或收益率的影响;二是中央银行大规模资产购买对资产收益率的影响机制;三是日本央行ETF购买的政策效果。

近几年来，中央银行大规模资产购买政策的传导路径和政策效果是学术界重点研究的方向。Gagnon等（2010）[1]、Lam（2011）[2]、Krishnamurthy等（2011）[3]、Chen等（2012）[4]等人研究发现，中央银行大规模购买长期国债显著推高了国债价格，从而降低了长期利率。Lam（2011）[2]发现日本央行大规模资产购买对于降低债券收益率和提高股票价格产生了统计上显著的影响。Glick和Leduc（2012）[5]认为美联储和英格兰银行大规模资产购买公告导致长期利率下降及本币贬值。Ueda（2013）[6]发现日本大规模资产购买政策提高了股价，促使日元贬值。郭红玉和许争（2016）[7]研究发现日本三次代表性量化宽松货币政策公告对股市收益产生了显著的正向影响。崔岩（2014）[8]认为日本1999—2013年非传统货币政策众多传导路径中，只有股价这一条路径发挥了作用。

从已有文献来看，中央银行大规模资产购买主要是通过资产组合再平衡渠道和信号渠道对资产价格产生影响（Borio和Zabai，2016）[9]。资产组合再平衡机制最初是由Tobin（1969）[10]、Brunner和Meltzer（1973）[11]、Frankel（1985）[12]提出，认为在资产不可完全替代前提下，中央银行购买特定资产会减少私人部门持有资产，从而有效改变投资组合风险构成，为了达到均衡，资产价格需要进行调整，以确保市场出清，因此中央银行大规模资产购买会推高目标资产及其替代品价格。Kimura和Small（2006）[13]、Honda等（2013）[14]发现了日本央行量化宽松货币政策具有资产组合再平衡效应。此外，中央银行大规模资产购买还可能通过政策公告影响金融市场预期，产生信号效应。Eggertsson和Woodford（2003）[15]认为金融市场将中央银行大规模购买资产解读为货币宽松的倾向，政策只有信号效应。Krishnamurthy等（2011）[3]也论证了信号渠道是导致美联储宣布量化宽松货币政策后债券收益率下降的主要途径。Oda和Ueda（2007）[16]发现日本的量化宽松货币政策只有信号效应而没有资产组合再平衡效应。

有关日本央行大规模ETF购买政策效果的研究相对有限，已有研究主要是从股市对于政策的反应出发，所得出结论也不尽相同。Matsuki等（2015）[17]研究发现日本央行购买ETF的行为在短期内显著增加了股市收益。Barbon和Gianinazzi（2017）[18]运用上市公司数据以资本资产定价模型为基础进行实证分析，发现日本央行ETF购买政策对股票价格产生了积极、可观和持续的影响。Hanaeda和Serita（2017）[19]根据月度数据实证研究发现日本央行ETF购买减少了股市波动性。原田喜美枝（2017）[20]利用事件研究法分析了日本央行实行ETF购买计划以后日经225指数成分股变更对股价的影响，表明被加入日经225指数的公司股价在公告日显著上涨。王化（2017）[21]认为日本央行入市在一定时期起到了较好的经济效果，但长期经济刺激效果日渐式微，此外还带来了道德风险的质疑。Shirota（2018）[22]研究发现只有日本央行ETF购买量足够大，股市会产生需求压力效应，这种影响在市场低迷时期更为强烈。Shirai（2018）[23]认为尽管日本央行ETF购买政策推动了股价上涨，但个人投资者在很大程度上仍不愿承担风险，还可能高估一些小型上市公司股价。Charoenwong等（2019）[24]实证研究发现日本央行ETF购买计划显著提高了相关股票的估值，降低了股票市场波动，刺激了企业增加股权融资，然而企业融资更多集中在持有现金上，实际投资并没有明显增加，因此中央银行购买股票并不是增加企业实际投资的有效途径。Harada和Okimoto（2019）[25]运用双重差分法发现日经225成分股在日本央行购买ETF交易日下午的收益率明显高于非日经225成分股。还有一些学者得出不同的结论。Lam（2011）[2]运用事件研究法发现日本央行的大规模资产购买政策公告对股指产生了正向的影响，而实际购买操作对股指的影响则是负面。Pretorius（2018）[26]研究表明日本央行在实际购买时股市收益反而下降，这主要是由于日本央行在市场大幅下跌期间进行干预，说明该政策在减少市场损失方面可能是有效的，但无法显著提高股市收益率。

就目前的研究成果来看，国内学者研究的重点主要集中在非传统货币政策传导机制及效果，鲜有单独考察日本央行ETF购买政策。国外学者对于日本央行ETF购买政策的关注近几年才开始增加，已有研究主要是考察ETF购买政策对于股票收益率的影响，缺少政策执行对于股市波动影响的研究;大部分学者仅仅关注重大政策公告对股市的影响，很少从政策实际运作的角度分析其影响。鉴于上述不足，本文从政策公告和执行两个视角分析日本央行的ETF购买政策对于股市收益波动的影响。

三、日本央行ETF购买政策的理论与实践

（一）理论初探

在传统公开市场操作中，中央银行通过公开市场操作购买国债，提高国债价格，降低国债收益率，进而降低短期利率和资金成本。在非常规货币政策中，由于短期政策利率接近于零，中央银行只能通过增加流动性来购买期限较长的证券，以推高其价格，压低中长期市场利率。由于持续多年的量化宽松货币政策导致债券市场流动性下降，购买债券的政策空间受限，日本央行转而通过購买ETF间接增持股票等风险资产，以降低风险溢价，刺激经济活动（Charoenwong等，2019）[24]。

一方面，日本央行重大的ETF购买政策公告可能通过信号效应改善投资者预期，进而体现为股票价格变动;另一方面，政策的实际运作增加了股价指数中成分股票需求数量，从而促进股票价格上涨或降低股价下跌，降低股市收益波动（Barbon和Gianinazzi，2017）[18]（见图1）。股价的上涨导致托宾Q（股票总价值/固定资产价值）上升，降低企业融资成本，使得企业投资增加;股价上涨或收益波动降低还可能通过财富效应促进家庭消费增加，刺激经济复苏与增长，同时提高通货膨胀率（巴曙松等，2018）[27]。此外，选择ETF作为政策操作对象，也降低了由于直接购买股票而造成股票价格扭曲及道德风险。

（二）政策实践

由于中央银行的独立性和特殊性，很少有中央银行直接或间接购买股票，就其出发点而言，一般是为了管理部分外汇或者短暂的金融市场维稳需要。例如，中国香港金融管理局在1998年亚洲金融危机时短暂购买股票以稳定金融市场，日本央行在2002—2004年以及2009—2010年两次通过直接购买股票来稳定金融体系。随后，日本央行在2010年10月推出的一系列全面宽松货币政策之中就包括借助ETF计划间接购买股票，此后提高了最高金额并多次延长了该计划。2013年4月，日本央行通过量化质化宽松货币政策以后，ETF购买政策更是作为量化宽松货币政策的重要组成部分不断升级和调整，一直延续至今（见表2）。

1. 综合货币宽松政策下ETF购买的提出。2010年10月日本央行推出了综合货币宽松政策，计划购买与股票价格指数挂钩的交易所交易基金（ETF）。此次计划的主要目的是通过购买ETF等风险资产来降低风险溢价，并预期支持风险资产市场引发“投资组合再平衡效应”和“财富效应”。特别是日本央行希望在个人之间、企业之间产生健康的“冒险行为”，增加风险资产（如投资股票、房地产和外国投资）可以刺激日本经济并鼓励个人投资者将其金融资产多元化，因为传统上日本的个人和家庭比较厌恶风险，一半以上财富是以现金和存款的形式持有的。在综合货币宽松政策下，日本央行设定了预先资产购买上限和终止日期，并且多次放宽初始上限和终止日期。

2. 量化宽松货币政策下ETF购买的正式推出。2013年4月，日本央行行长黑田东彦用定量和定性货币宽松（QQE）政策取代了综合宽松货币政策（CME）。为了尽快实现2%的通货膨胀目标，日本央行通过大规模资产购买计划扩大货币供应量，其中主要包括了国债和ETF。2013年4月日本央行将初始ETF购买目标定在了每年1万亿日元。随着 2014年4月消费税从5%上调至8%，经济增长开始放缓，通胀预期在2014年初也开始下降，日本央行决定将ETF购买规模扩大至每年3万亿日元以缓解经济状况。2016年5月，日本央行设立了一个小型（每年3000亿日元）的ETF补充购买计划，用于购买积极进行实物和人力资本投资企业的股票，目的是支持企业进行实物和人力资本投资。2016年7月，在英国脱欧公投、新兴经济体增长放缓以及全球金融市场动荡等不确定性因素的影响下，日本央行进一步将ETF购买规模扩大至每年6万亿日元。

3.ETF购买政策的结构调整。2016年9月，为了减少因大量购买跟踪日经225指数ETF而造成的股价扭曲，日本央行修改了ETF购买的数量结构，大幅增加了与东证指数挂钩的ETF购买量，并减少与日经225指数挂钩的ETF购买量③。与市值加权的东证股价指数（TOPIX）相比，日本央行前期按比例购买的做法更加倾向于日经225指数成分股，一些小盘股因其相对较高的股价而被纳入日经225指数，继续购买这些影响力较大的成分股往往会导致这些股票估值过高。2018年7月日本央行对ETF购买政策进行了两方面调整：一是在购买时机上将更加灵活，在大幅下跌时增加购买量，在温和下跌时减少购买量，市场表现较好时或不进行购买;二是为了进一步减少股价扭曲，再次改变ETF购买结构，计划每年将分配4.2万亿日元的购买额度给东证指数ETF，其余1.5万亿日元將在东证指数、日经225平均指数和JPX日经400指数之间分配。如此一来，日本央行将把5.7万亿日元中的80%以上配置到东证指数ETF，这将最大限度减少对于股价的扭曲，从而保证政策的连续性。

四、ETF购买政策的公告效应

（一）实证方法及数据来源

目前，事件研究法被广泛用于评估货币政策对于资产价格的公告效应（Glick和Leduc，2012）[5]。事件研究法假设资本市场是有效的，那么某一事件的影响应立即反映在证券价格中。因此，可以使用在相对较短时间内观察到的证券价格变化来衡量事件的影响（Mackinlay，1997）[28]。

1.确定事件日、事件窗口和估计窗口。运用事件研究法首先要确定事件日期、事件窗口和估计窗口。为了排除其他因素的影响，本文选取从日本央行推出ETF购买政策至今3次重大ETF购买政策的发布日作为事件日期，它们分别为：2010年11月5日首次推出4500亿日元的年度ETF购买政策; 2014年10月31日将年度ETF购买政策扩大至3万亿日元;2016年7月29日将年度ETF购买量扩大为6万亿日元④。借鉴郭红玉和许争（2016）[7]的做法，本文将各事件窗口设置为[-2，2]、[-5，5]、[-10，10]、[-30，30]、[-30，60]，估计窗口均设置为事件窗口的前200个交易日（见图3）。

2.样本选取。选取东证指数（TOPIX）和日经225指数（NIKKEI225）交易日收盘价相对于上一交易日收盘价的变动率作为样本，以此来衡量日本央行ETF购买政策公告对于股市收益的短期影响。东证指数和日经225价格指数变动率数据来源于万得数据库，ETF购买政策公告和购买数据来源于日本央行。

3.估计正常收益和异常收益。为了计算股票异常收益率，首先要估计出在没有该事件发生情况下的正常收益率。常见的估计正常收益率的模型主要有常数均值模型、市场模型和市场调整模型。由于本文研究对象是股票价格指数，故采用常数均值模型。该模型假定如果没有事件发生的情况下，短期内股票的正常收益率即为估计窗内的平均收益率。尽管常数均值模型较为简单，但结果与那些较为复杂的模型相近（Brown和Warner，1980）[29]。

常数均值模型公式为：

[Rit=μi+ξit]  [E（ξit）=0]  [VAR（ξit）=σ2]    （1）

其中[Rit]为证券i在t时期的收益率，假定证券的收益率服从正态分布，[μi]为正常收益率，正常收益选择事件窗口前200天的平均收益率：

[μi=E（Rit）=t0t1Rit200]                        （2）

通过每个交易日实际收益率减去平均收益率即可得到异常收益率：

[ARit=Rit-E（Rit）]                           （3）

各事件窗口累计异常收益率等于每个交易日异常收益率之和：

[CARi（t1，t2）=t=t1t2ARit]                        （4）

4. 统计检验。为了验证各个事件窗口累计异常收益率的显著性，进而判断ETF购买政策的发布是否对股市收益率有显著的影响，采用双侧t检验。

（二）实证结果及解释

2010年11月5日首次推出4500亿日元的ETF购买计划以后，在事件窗口[-2，2]、[-5，5]、[-10，10]、[-30，30]、[-30，60]，东证指数和日经225指数均产生了显著为正的异常收益率（见表2），这说明日本央行首次推出ETF购买政策在短期内显著改善了投资者的风险偏好。在事件公布日之前，两大指数累计异常收益率呈下降趋势，而在中央银行推出ETF购买政策前两天指数就有一个明显的拉升，可能是由于受市场预期影响，此后累计异常收益率明显快速上升，随着事件边际影响递减又开始震荡上行（见图4）。

2014年10月31日，日本央行宣布将ETF总购买量从每年1万亿日元扩大为3万亿日元，在所选定的几个窗口期内，对东证指数和日经225指数收益率均产生了显著的正向冲击（见表2）。在此次事件前一个月，由于受英国脱欧公投、新兴经济体增长放缓以及全球金融市场动荡等不确定性因素的影响，日本两大指数均有大幅下降。日本央行为了刺激经济和稳定股市，大幅增加了ETF的购买量。在公告前第10天，两大指数收益率有一个明显触底反弹。受市场预期和实际利好的影响，公告日前后两天指数异常收益率大幅上升（见图5）。总体上看，日经225指数的收益率高于东证指数，这主要是由于购买东证指数和日经225指数ETF的数量不均衡，造成日经225指数部分成分股价格被抬高，使两个指数的表现产生了差异性。

2016年7月29日，日本央行宣布将年度ETF购买规模扩大1倍。从事件研究的结果来看，在[-2，2]、[-5，5]窗口期累计异常收益率在统计上不显著，主要原因是政策边际效用递减，股票市场在短期内反应不敏感。而在[-10，10]、[-30，30]、[-30，60]逐渐产生了显著为正的累计异常收益，说明市场对于中央银行利好消息的反应存在滞后性（见表2）。受货币宽松预期的影响，在此次事件前10天，两大指数收益大幅增加。公告出台以后，市场短期反应较小，直到公告后的第5天，两大指数累计异常收益率开始缓慢上升，这可能是由于ETF购买政策的边际效用递减，且存在时滞。两大指数变动率差距较小，主要原因是日本央行为了纠正ETF购买造成的股价扭曲，再次调整了东证指数和日经225指数ETF的购买数量结构（见图6）。

图 6：2016年7月29日公告期间指数累计异常收益

五、ETF购买政策的执行效果

基于前文的分析，日本央行ETF购买政策除了存在公告效应以外，其实际购买行动又会对股市平均收益和波动产生怎样的影响？由于股票市场波动率并非常数，GARCH模型能较为准确地刻画时间序列变量的波动性变化，而标准的GARCH模型对参数取值有所限制，为此，选择Nelson（1991）提出的EGARCH模型实证分析日本央行进行ETF实际购买对股市收益率水平及波动的影响。

（一）变量设定、数据来源及描述性统计

由于日本央行购买的ETF分别跟踪日经225指数和东证指数，故本文分别选取日经225指数收益率（[rnt]）和东证指数收益率（[rdt]）作为被解释变量;选取日本央行在某个交易日的ETF购买量（PAt）作为主要解释变量;DPt是ETF购买日的虚拟变量，若当日购买ETF数量大于零则其值为1，否则为0;此外，由于日本股市受汇率及外部市场影响较大，故同时选取美元兑日元汇率（EXt）及恐慌指数（VIXt）作为控制变量。鉴于ETF購买政策是2013年日本央行在量化宽松货币政策下才正式推出的，故选取的样本区间为2013年1月4日至2018年12月28日。股指收盘价及恐慌指数来源于万得数据库，ETF购买数据来源于日本银行网站，美元/日元汇率来源于CEIC数据库。为了消除股价指数异方差问题，日经225指数及东证指数收益率均采取对数收益率，处理公式如下：

[ryt=lnpyt-lnpyt-1]                         （5）

其中，[ryt]代表日经225指数收益率（[rnt]）或东证指数收益率（[rdt]），[pyt]和[pyt-1]分别表示其t日和t-1日的收盘价。相关变量描述性统计见表3，显示不存在异常值。

（二）平稳性及ARCH效应检验

采用ADF检验对日经225指数和东证指数收益率的平稳性进行检验，根据Schwert（1989）[30]建议的最大滞后阶数，结果显示rnt和rdt在1%的置信水平下都是平稳的;对rnt和rdt进行ARCH效应检验，残差序列ARCH-LM检验的P值显示两大指数收益率均存在显著的ARCH效应，说明选择EGARCH模型是合适的。借鉴朱宁等（2019）[31]的研究，本文选择EGARCH（1，1）模型进行实证分析，序列平稳性及ARCH效应检验的结果见表4。

（三）模型设定

根据Nelson（1991）[32]提出的EGARCH模型并结合研究问题需要，本文设定基本模型如下：

[ryt=c+ρ1EXt+ρ2VIXt+ω1PAt+ω2DPt+εt]    （6）

其中，[εt=νtσ2t]

[ln（σ2t）=α0+α1εt-1σt-1+α2εt-1σt-1+α3lnσ2t-1+βPAt+γDPt]

（7）

（6）、（7）式分别为EGARCH模型的均值方程和条件方差方程，假设误差项[εt]具有零均值，条件方差为[σ2t];[νt]为白噪声，方差为1;[EXt]和[VIXt]分别控制汇率波动及外部的影响;主要解释变量[PAt]用来检验ETF购买量对股市收益率水平和波动的影响;[DPt]用于检验日本央行ETF购买日的股市收益率水平和波动情况。

（四）实证结果分析

表5报告了EGARCH（1，1）模型的均值方程（6）及条件方差方程（7）估计结果。模型1、2是对日经225指数收益率回归结果;模型3、4是对东证指数收益率回归结果。模型1、3不含控制变量的基本模型，为了进一步保证结论的稳健性，在模型2、4添加了汇率和恐慌指数，分别控制汇率和外部因素对股指波动的影响。

从均值方程结果可以发现，日本央行在交易日的ETF购买量对日经225指数和东证指数收益率水平均在1%的显著性水平上产生了显著的正向影响，表明购买数量越大，股市收益率越高。ETF购买日虚拟变量回归系数均显著为负，说明日本央行通常选择在股市下跌的时候进行ETF购买，其购买行为显著降低了股市收益率的下跌幅度。此外，股市收益与美元/日元汇率呈显著正相关，表明日元贬值有利于提高股市收益率。恐慌指数上升明显降低日经225指数的收益率，对东证指数收益的影响虽然是负的，但是效果并不显著。均值方程估计结果与Pretorius（2018）[26]的观点相符合，即日本央行ETF购买行动并不是为了提高股市价格，而是选择在股票价格下跌较多之时稳定市场，在减少股票市场损失方面，政策效果是显著的。

从条件方差方程估计结果来看，ETF购买量对日经225指数和东证指数收益率波动的影响均显著为负数，而在日本央行进行ETF购买的交易日，日经225指数和东证指数收益率波动较高，说明日本央行选择在股市收益率波动较大的交易日进行ETF购买，ETF购买量的增加显著降低了日经225指数和东证指数的波动率。此外两大指数收益率同时存在显著对称效应和非对称效应，“坏消息”对收益率波动影响更大。EGARCH项系数均接近于1，说明收益率的波动具有高度持续性。总体而言，对收益率波动的实证结果表明，日本央行ETF购买行动具有“选择性”，一般在风险较大的交易日干预股市，其行为明显降低了股市收益波动，降低了股票风险溢价。该结论也进一步印证了Hanaeda和Serita（2017）[19]和Charoenwong等（2019）[24]等人的观点。

六、总结及政策启示

日本是实施非常规货币政策经验最为丰富的国家，尤其是推出了大规模ETF购买政策来降低股市风险溢价。本文基于公告效应和执行效果，分别采用事件研究法及EGARCH模型实证分析三次重大ETF购买政策公告和政策执行对股市收益率水平和波动的影响，实证结果表明：（1）三次重大ETF政策公告在短期内明显改善了投资者预期，促进了股价上涨，且政策公告效应边际递减;（2）日本央行一般选择在股市收益下跌较多及波动较大的时机进行ETF实际购买;（3）ETF购买行动显著减少了股市收益率的下跌幅度，同时也降低了股市收益率的波动。

虽然ETF购买政策是为了应对长期持续性通货紧缩以及经济低迷的情况下而采取的非常规货币政策措施，但是日本央行为维护股市稳定、提高经济活力所采取的措施给我国货币政策实践及防范和化解系统性风险提供了启示。

第一，中央银行ETF购买政策固然可以提振投资者信心、降低风险溢价，但是股市上涨对于实体经济影响有限，还可能带来一些负面影响。当前我国宏观经济面临下行压力，股市较为低迷，有学者提议我国中央银行学习日本直接或间接购买股票，刺激资本市场，进而拉动投资和消费⑤。我国经济状况、资本市场发展程度及投资者的认知结构与日本有较大差异，当前我国物价水平相对平稳，资本市场各项制度还不够完善，部分投资者不够理性，容易产生投机现象，因此不能简单照搬日本的非常规货币政策措施。

第二，股市是货币政策的重要传递渠道，要更好发挥资本市场服务实体经济的作用，促进经济持续健康发展，就要大力疏通股市的传导机制，完善我国资本市场基础制度，努力提高上市公司质量，健全并严格执行退市制度。

第三，在股市可能发生重大系统性金融风险的极端情况下，中央银行可以考虑适度提高政策风险容忍度，扩大商业银行合格担保品范围，实施更加积极的货币政策，改善投资者的预期，维护资本市场稳定，从而防范和化解资本市场的重大系统性金融风险。

注：

①日本银行购买ETF和J-REITs的主要条款和条件：https：//www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/ rel

130404a.pdf。

②数据来源于日本银行：https：//www.boj.or.jp/en/statistics/boj/other/acmai/index.htm/。

③日经225指数是一种代表日本股市的225家公司价格加权指数，东京股票价格指数是以在东证市场一部上市的所有日本企业为对象的总市值加权型股价指数，东京股票价格指数覆盖范围更加广泛，因此购买与东京股票价格指数挂钩的ETF所造成股价扭曲相对较小。

④日本银行ETF购买政策推出以及升级重要事件一共有4次，但由于2013年4月4日推出1万亿日元ETF购买政策作为量化宽松货币政策的一部分发布在同一天，很难区分此次购买计划对股市的影响，因此本文排除此次事件。

⑤2019年1月10日，中证报和证券时报热议我国中央银行入市的可能性，在此之前就有人认为中央银行应该效仿日本通过购买股票来维持股市的稳定。

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A Study on the Impact of Central Bank ETF Purchases on Stock Market Volatility：Empirical Evidence from Japan

Zhan Jingjing1，2/Cui Yan3

（1.School of International Economics and Politics，Liaoning University，Shenyang  110136，Liaoning，China;

2.City College，Dongguan University of Technology，Dongguan   523419，Guangdong，China;

3.Institute of Japanese Studies，Liaoning University，Shenyang  110136，Liaoning，China）

Abstract：Under the unconventional monetary policy，the Bank of Japan has introduced a large and long-term policy of ETF purchasing to reduce equity risk premiums and promote "healthy" risk-taking behaviors，thus shaking off deflation and economy downturn. Based on announcement effect and execution effect，event study and EGARCH model were used to investigate the effect of policy announcements and implementation on stock returns and volatility. The results show that：（1）the ETF purchase policy announcement significantly improves the stock market returns，and the positive signals released by the central bank improve investors' expectations in the short term;（2）the Bank of Japan usually chooses to carry out the actual operation of ETF purchase policy on the trading day with relatively low stock market and high volatility;（3）the Bank of Japan's actual purchase of ETF effectively reduces the decline in the stock market and the volatility of yield. This paper further enriches the research on the transmission path and the effect of unconventional monetary policy. And it provides enlightenment for China's monetary policy practice and prevention and resolution of major systemic risks.

Key Words：ETF purchasing policy，event study，EGARCH model

收稿日期：2020-06-13

基金項目：国家社会科学基金项目“日本新一轮引资政策调整与中国企业对日直接投资增长研究”（17BGJ068）;外交部（外交学院）亚洲区域合作思想库网络立项课题“深化中日韩经济合作推进东亚经济共同体建设”（YJYZ2019001）。

作者简介：占晶晶，男，辽宁大学国际经济政治学院博士研究生，东莞理工学院城市学院讲师，研究方向为国际金融;崔岩，男，经济学博士，辽宁大学日本研究所教授，博士生导师，研究方向为日本经济。