REITs支持公租房融资：现状、风险及发展策略

2020-10-20张程

北方经贸 2020年9期

张程

摘要：本研究结合公租房的运营状况、相关政策进程和地方政府发行专项债券的视角分析了REITs参与公租房融资的趋势，以及“资管新规”对公租房REITs的影响，结合公租房REITs存在的内外部风险，在金融环境、法律法规和人才培养等方面提出了相应建议。

关键词：公租房;REITs;融资模式

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2020）09-0110-03

一、REITs与公租房

房地产信托投资基金（REITs），起源于美国20世纪60年代，通过发行收益凭证汇集社会资金，设立或委托独立机构资产管理机构进行房地产的投资管理，对综合收益进行比例分配。公共租赁住房，作为我国住房保障系统的重要一环，其建设主要依靠政府的财政和行政手段，市场供给量十分受限，“只租不售”导致投资回收期长和投资回报率较低的项目劣势使得建设资金筹集成了各地方政府面临的主要难题。近年来，随着我国房地产市场进入存量时代，基于收益估价的商业地产投资逻辑逐渐成熟，居民财富积累带来的多元化资产配置需求提升和“房住不炒”的政策导向驱动了住房租赁热潮。REITs及具有REITs概念的不动产资产证券化产品受到越来越多的关注，发行运用REITs支持公租房建设的市场呼声日益高涨。由于公共租赁住房较商业地产同样具有稳定的现金流收入，并且政策性和目的性较强，可参考将REITs引入公共租赁住房建设的融资模式设计。

二、我国公租房REITs现状

（一）将REITs引入公租房

公共租赁住房建设资金来源主要依靠国家财政拨款、银行贷款和发行地方债券等渠道，其融资难的特点不仅表现在初期需要有巨额资金的投入，进入运营阶段，同样要求以稳定的资金维持运营，这就存在较大融资缺口。以重庆市为例，根据《重庆市主城区统筹实施住房保障工作方案》要求，2018-2020年，重庆市主城区每年将提供2万套公租房，以满足保障性需求。仅依靠中央财政的专项拨款和重庆市地方财政拨款，存在着相当巨大的资金缺口，在“1+3”模式下，尽管拓展了多种形式的政府资金来源渠道，但地方政府仍是多种形式负债的融资主体，成本负担对象仍仅限于政府，民间资金参与度表现出严重不足，这显然不利于公共租赁住房融资的健康可持续发展。而REITs模式具有资金周转快，滚动开发建设和轻资产运营的特征和优势，在公租房出租率和配套的商业物业出租率达到一定水平，每期收入表现平稳后，便可以将满足一定收益水平的资产组合打包出售给公租房REITs资产管理机构从而完成初期投入回款。通过这种模式，一方面，可以调剂各地方政府负债压力，另一方面，也能够使得合乎规划的公租房项目迅速落地。

（二）公租房的REITs趋势

1.公租房REITs的政策沿革

国内提出的公租房REITs模式脱胎于商业地产物业的房地产信托基金。2008年 “金融国九条”首次提出以房地产投资信托基金为房地产企业拓宽融资渠道。2010年，住建部等七部门联合印发《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，确认了房地产投资信托基金可作为公共租赁住房发展的创新型融资途径。2015年，住建部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中提出多种渠道发展住房租赁市场，支持房地产开发企业以其自有房源向社会出租，积极培育住房租赁经营企业和推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2018年，深交所发布《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018-2020年）》，明确将研究推进REITs和开展REITs产品创新，为住房租赁、保障性住房建设和商业物业等领域提供金融支持。

2.发行地方政府专项债券中的公租房REITs思维

我国地方政府债务不断积累膨胀，这是因为政府债务主要投向普遍具有较长的投资周期和回收周期的中长期基建项目。资金来源期限较短，主要依赖滚动债务维持项目运转，借新还旧的压力较大。地方政府在建设公租房项目时，普遍以地方城投平台进入，这很可能导致部分涉政信用项目在平台公司间互联互保增信，形成担保圈，单一公司流动性风险沿担保链传递可能造成大范围债务违约，放大地方政府隐性债务风险。

2018年3月，财政部《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》和《關于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》要求按照中央经济工作会议部署，创新和丰富债券品种，积极探索试点发行项目收益专项债券支持重大区域发展、生态环保、乡村振兴和保障性住房建设等公共基础设施领域符合条件的项目。保障性住房选择以政府专项债的方式进行融资，这将实现保障房融资和运行与其他政府项目隔离，以专项项目收益进行专项偿付，既可以破除过去为完成融资业务重复抵押、产权不实等不规范现象，理清地方政府债务，也能够提高保障性住房融资的专业性和运营水平，拓宽融资渠道，并且这种融资渠道的纳入，一定程度上为将来由政府主导和引入REITs进行公租房融资打下了基础。

（三）“资管新规”对公租房REITs的影响

2018年4月，央行下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，也被称为“资管新规”，尽管“新规”对不同金融机构的资产管业务的影响形式和程度虽各有不同，但是监管取向一致，都在于引导金融机构回归主营业务、金融服务于实体经济。在短期的金融市场冲击之后，“新规”将遏制金融行业野蛮生长，起到规范市场的作用。

1.对公租房REITs产品结构的影响

“资管新规”对REITs引入公租房融资的影响，指导意见明确禁止公募与开放性私募产品份额分级设置。而在早前的国内研究大多在公租房REITs基金模式设计中进行了基金分级，即上级向社会公众募集，下级由政府平台或机构持有，以此平滑上级基金的收益和风险。基金分级的限制，让资产运营机构回归本源资产管理业务，更加注重资产质量。在防止通道业务和多层嵌套上，对于市场上的类REITs基金，主要是ABS，普遍选用的“双SPV”架构，若“双SPV”用于公募ABS产品，可不受影响，但就其他非ABS私募产品，且投资人为银行理财产品，那么将会受到巨大限制。指导意见，从要求银行信贷“非标转标”到打断通道业务，限制加杠杆，提高规制水平，这也渐渐向着公租房REITs所要求的专业性和严格约束靠近。

2.对资产运营机构要求更高的管理水平

“资管新规”明确了净值化的管理模式，不得滚动发行、自行筹资或委托其他机构代偿，也就要求对应相当的发行量、交易量和管理机构在市场上的积极行动，以避免产品价格的大幅度波动。打破刚性兑付后，金融机构不得做出任何保本保息承诺，业绩报酬计入管理费中并与产品逐一对应，金融机构只能收取管理费用，这也就要求了金融机构的自身水平，最后归根到底是REITs底层资产的质量水平。

3.对投资者的影响

“资管新规”旨在打破刚性兑付，强调投资者自担风险并获得收益。使得投资者不再像过去那样忽视风险，更加注重产品的风险和收益配比。而公租房REITs产品，无论是选择权益型或者债券型的产品设计，在常规的租金收益之外，还伴有物业资产的保值升值，这或增强投资者的偏好。

三、公租房REITs的风险与发展策略

（一）建立公租房REITs的风险

1.运营风险

公租房REITs计划的运营风险产生于项目选择和评估。REITs资产价值评估是对选择的底层资产未来租金收益进行估算，这与公租房及其商业配套的租金水平和出租率直接相关，且受项目主体因素影响较大。此外，资产价值也会受估值方法选择的影响，目前常用的现金流贴现法、收入资本化法等都未将租金下跌风险纳入计量。这或与我国房地产市场长期以来的上涨有关，房地产市场的长期繁荣形成了对房价的刚性预期。但在党的十九大以来，政府调控房价的意愿与力度明显加强，地产和租金上涨趋势或将受政策影响。种种不确定因素的存在会给数据预测和价值评估带来不确定性误差，影响物业资产预期收益的合理和稳健性评估。

2.代理人风险

公租房及REITs的运营状况也受基金、资产管理机构和人员的专业能力影响。REITs在境内的实践近几年刚刚开始，具有相关运营经验和经历的机构和拥有专业知识的人才都较为缺乏。一方面，公共租赁住房的保障属性要求公租房REITs的发起不能脱离政府背景机构的参与，而既具有政府背景，从事房地产经营领域，且具有投资运营状况分析能力的机构和人才十分稀少，这就会产生公租房REITs管理人的代理人能力不足风险;另一方面，复杂的机构设置也会因为信息披露制度的不健全导致机构之间、机构与市场之前的信息的不对称，使得REITs运作过程中也会存在道德风险，体现在由于信息不对称引起投资者和管理者之间的利益矛盾上。

3.法律和政策风险

公共租赁住房REITs是在公共租赁住房建设中引入房地产信托投资基金作为资金渠道。但对房地产投资信托基金（REITs）而言，我国直接对其进行规制的法律较少。尽管，2001年以来《信托法》《信托投资公司管理办法》等法律法规相继颁布，但与国外相比，我国在REITs方面的法律法规设计仍略显滞后。REITs现今在我国处于初探阶段，主要由央行以及证监会等各部委下发的指导意见、管理办法等行政法和部门规章进行引导。尽管出台了许多的政策法规，但仍是在构建公租房基础制度，停留在意见与通知层面，涉及公共住房融資渠道拓展和“租售并举”等方向的监管框架和办法目前都在探索阶段。随着公租房建设、制度的继续发展与演进，REITs市场规模的扩大，相关法律与政策也将不断调整，这会产生公租房与REITs结合的不确定性，带来REITs投资的法律和政策风险。

4.行业风险

行业风险表现为收益率变动风险。公租房REITs标的收益波动又主要来源于REITs市场和公租房市场的不确定性，主要表现为：REITs计划中打包的公租房及其商业配套物业是否能够稳定持续地带来租金收入，即租赁期限是否匹配、租金是否稳定。重庆市的公共租赁住房的租金水平是取公租房周边市场的60%水平，商业配套取同水平。这也就为公租房REITs的运作带来了外部房地产市场的影响，所以公租房REITs收入的合理和稳定性是影响投资者投资决策的首要因素。

（二）建立公租房REITs的政策建议

1.建立健全REITs和公租房相关法律法规体系

公共租赁住房和REITs的投融资结合，也需要REITs和公租房两个方面在立法上的结合。目前，境内并未对REITs专项立法，而根据国外经验，REITs的发展依赖专项法规对REITs的发起人资格、投资组合、税收优惠和参与者利益分配等具体事项的明确规定。而在公租房REITs中，也需要对公租房REITs的机构主体、管理运营、产权转让、退出机制和收益分配做出明确表述，通过健全和明晰的市场法律法规体系，促进公租房REITs的高效运行，降低设立和运营中的监管不确定性风险。

2.完善信息披露和监管体系

公租房REITs作为一种创新型金融工具，跨房地产、证券和基金管理等多个领域，需要一个系统性、多层次和跨部门监管体系：系统性，将公租房REITs全流程纳入监管范围;多层次，则是行业自律和政府监督相结合;多部门，则指公租房REITs相关的各部门包括地方政府进行协调合作与监管。相关部门应当制定详细的判断标准与处罚措施，完善信息披露制度，督促公租房项目运营机构和基金管理机构定期披露REITs的盈利能力、财务状况、运营状态以及风险控制等相关信息，对信息不对称和不规范现象进行监管与规制。

3.加强REITs人才和机构投资者培养

将REITs引入公共租赁住房建设是一项重要的金融创新实践，国内需要重视REITs专业型、复合型人才培养。高校可有针对性的培养既熟悉证券基金业务，又通晓房地产市场行业和相关法律法规的复合型、专业化人才，提高科研项目、基金项目对公共租赁住房的REITs融资模式领域的重视。另外，引导机构投资者参与REITs融资具有重要作用，应当重点培育资金体量大、投资专业性强、对收益率要求较低和稳定投资期长的机构投资者参与公租房建设，如：养老基金、保险基金和企业年金等。

4.明确税收优惠政策

公共租赁住房具有的准公共产品特性会带来正的外部效益，通过明确的税收优惠和政策支持能够提高投资者和机构的参与度。政府提供的配套优惠政策和税收减免，将直接影响公租房、REITs融资成本和收益率。可以参照国际惯例对国内公租房REITs的房地产资产买卖免征印花税，对公租房REITs包含的商业配套物业减征营业税、房产税，对投资者获得的利息分配免征個人所得税等，以此提高投资公租房REITs的实际收益，增加对社会资本的吸引力。

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