刘玥 胡昊

【摘  要】近年來，随着我国资本市场的不断深入发展，现金股利政策如何合理制定这个问题引发了市场和学术界的积极探讨。论文以国内白酒行业的龙头企业五粮液为例，以1998-2019年的相关财务数据研究派现政策变更的动因及效应。研究发现：①五粮液派现政策的变更主要是受股权结构变化、财务状况好转、投资需求下降、行业整体发展水平提升和监管政策制约这些因素的影响;②稳定持续的高派现政策吸引了外界投资者的兴趣，带动了五粮液股价和市场价值上涨，对企业价值的提升起到了积极的助推作用。

【Abstract】In recent years， with the continuous development of China's capital market， the question that how to properly formulate cash dividend policies has triggered active discussions in the market and academia. This paper takes Wuliangye， a leading enterprise in the domestic liquor industry， as an example， and studies the motivation and effect of the policy change from 1998 to 2019 based on the relevant financial data. It is found that， first， the change of Wuliangye cash-out policy is mainly affected by the change of ownership structure， the improvement of financial situation， the decline of investment demand， the improvement of the overall development level of the industry and the constraint of regulatory policies. Second， the stable and continuous high-cash policy has attracted the interest of outside investors， driven up the stock price and market value of Wuliangye， and played a positive role in promoting the improvement of enterprise value.

【关键词】股利政策;变更动因;效应

【Keywords】cash dividend policy; motivation of changes; effect

【中图分类号】F406.7;F832.5                               【文献标志码】A                                   【文章编号】1673-1069（2020）09-0112-02

1 引言

近年来，国内资本市场上大股东肆意圈钱的行为层出不穷，致使中小股东的利益往往无法得到保障。2012年证监会就发布了《进一步落实上市公司现金分红的通知》，通过法律法规的强制力来迫使公司制定明确清晰的分红计划来向股东返还回报。因此，制定一个合理的现金股利政策显得尤为重要。宜宾五粮液股份有限公司（以下简称为“五粮液”），作为白酒行业的佼佼者，其派现政策有较大改变。因此，本文以五粮液为研究对象，希望分析探讨出其派现政策变更的具体原因以及政策前后的效应，从而对我国上市企业制定合理的现金股利政策提供有用的参考。

2 文献综述

传统股利理论代表如Miller与Modigliani（1961）提出“股利无关论”，认为企业价值与股利政策无关，“一鸟在手”则刚好与之相反。现代股利理论代表如“代理成本理论”（Jensen 和Meckling，1976）和“信号传递理论”（Myers，1984）。林川等（2016）遵循代理理论，认为对于股东而言，手中持有股份越多，股利分配意愿越低，反之则股利分配意愿越高。刘正（2019）发现代理成本可以被企业通过派现行为降低，受到半强制分红政策影响，再融资企业股利分配意愿与水平正相关。韩笑（2011）通过研究国内市场发现合理的股利发放能够引起市场的积极反响。汪慧玲等（2019）发现企业较低的超额收益率与股利政策的执行相关。赵晨辉（2019）发现“一股独大”的企业如果手头现金充足，通过高派现政策得不到良好的市场反应。

3 五粮液集团的现金股利政策动因及效应分析

3.1 五粮液现金股利分配情况

五粮液自1998年上市至2008年间，除了1998年每股派现为1.25元属于高派现外，其余年份均为低派现甚至零股利，十年间平均股利支付率为10.8%，远低于30%的行业平均水平。而2009年至2019年期每年均有现金股利发放，且最低每股派现为0.57元，十年间平均股利支付率为42.9%。综上，五粮液派现政策总体呈现出由低派现政策向高派现政策转变。

3.2 五粮液派现政策變更动因分析

3.2.1 股权结构

第一阶段（1998-2008年），宜宾市国有资产经营有限公司持股比例高达56.07%，剩余股东持股比例均低于1%，占据绝对优势。但是从第二阶段（2008-2019年）开始，五粮液持股比例迅速攀升至19.63%，跃居第二，五粮液集团股权结构可以视作“一股独大”，减少了其他不同性质股东为了相互制约而不愿发放现金股利的可能性，为公司高派现打下了基石。

3.2.2 财务状况

企业良好的经营情况和充足的资金流，为高派现政策的实施提供了可能。

①盈利情况。2005年度为例，公司共销售五粮液系列酒14.09万t、实现主营业务收入64.19亿元、主营业务利润24.14亿元、净利润7.91亿元，分别比上年同期增长10.51%、1.92%、-2.11%、-4.42%。其中，高价位酒主营业务收入为31.31亿元，毛利率为65.45%，中低价位酒主营业务收入为29.97亿元，毛利率为38.61%。公司能否有长期稳定的盈利能力，是股利决策的重要基础。以2008年为分界点，五粮液历年每股收益变化趋势总体呈现前期下降后期上升的特点，2008年以前五粮液平均每股收益为0.80元/股，2008年后平均每股收益为2.05元/股，涨幅高达156%。除了销售毛利率保持持续增长外，净资产收益率、总资产报酬率和销售净利率均与五粮液历年每股收益变化趋势大致相同。有了较强的盈利能力，五粮液才能提高对高水平派现政策信心与能力，从而开始实施高派现股利政策。②偿债能力。1998年到2008年，五粮液平均流动比率为1.47，速动比率为2.13，说明五粮液此期间短期偿债能力不够强。而2009年到2019年五粮液平均流动比率为3.17，速动比率为4.11，说明五粮液短期偿债能力增强，充足的流动资产，带来了高派现政策的实力。长期而言，2001年开始便一直保持在30%以下，其年平均资产负债率为22.25%，说明五粮液长期偿债风险在2001年后风险一直维持在很低的范围内，企业经营状况良好。五粮液整体偿债能力在2009年后全面提升，不用过多滞留盈余，因而有了将资金用于提高派现水平的可能。③现金流量。现金股利的发放的前提是企业要有充足的现金流，现金流不足够势必会影响派现政策的正常实施。1998年到2008年五粮液平均每股现金净流量为0.45元/股，2009年到2019年平均值为1.20元/股，涨幅高达173%，说明五粮液现金流非常充足，这给五粮液高派现政策的实施提供了充足的资金支持。

3.2.3 投资机会

2005年前，五粮液平均投资性现金流量净额占比高达437.35%，2005年后平均值为-21.76%，这种断崖式下跌说明企业五粮液后期用于投资活动的资金相当少，良好的投资机会不多。这种情况下，五粮液原本可能用于投资的资金得以留存，为提高这部分资金的利用效率，五粮液高层则有可能用于提升股利分配现金派发的水平。

3.2.4 行业发展水平

从2005年开始，白酒销量则逐年攀升至2016年到达顶峰，年平均销量由419.41万千升增长至937.83万千升，涨幅高达124%。期间2008年金融危机与2013年限制“三公”消费的两年虽然增速放缓，但依然保持增长之势。2004年白酒行业迎来春天，这一转变为五粮液带来了一个较为稳定安全的市场环境，有更多留存的现金可以用于派现。

3.2.5 监管政策

长期以来，证监会不断制定、修改和完善《上市公司现金分红指引》，其中明文规定“现金比例低于30%的上市公司要履行更加严格的信息披露义务”。五粮液派现政策的变更因应政策变更的需要，股利支付率从2009年开始逐年攀升，并于2011年起跃居30%以上，往后则一直维持了较高水平。

4 结论

通过对五粮液派现政策变更的动因及前后效应对比得出以下结论：一是五粮液派现政策的变更主要是受股权结构集中、财务状况好转、投资需求下降、行业整体发展水平提升和监管政策制约这些因素的影响，向持续稳定高派现的方向调整变更;二是五粮液在派现政策变更前，低水平且不稳定的派现政策无法激起投资者的投资欲望，股价开始下跌。在变更后，稳定的高派现政策向外界传递了企业良好经营的信号，投资者对其股票购买兴趣增加，企业总市值也上涨至2019年的2620亿元，从而带动企业价值得到进一步提升。

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