李子联，刘祥春

(1.江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116；2.福建师范大学 经济学院，福建 福州 350108)

一、引 言

近期的中美贸易摩擦发端于美国对其经常账户失衡而引发的诸如“人民币汇率存在人为低估”的认知与判断，这一由初始的汇率争端而不断演化的系列摩擦，本质上是美国单方面发动的、试图通过吸引全球资本而继续保持其强国地位的国际竞争。美国通过汇率升值可以继续保持美元的强势地位，一方面可以使各国在国际贸易中继续使用美元这一“硬通货”，另一方面又可以使国际资本源源不断地流入美国的金融市场，从而为其经济发展提供雄厚的资本支持。但是，作为发达市场经济体的美国，汇率的变动应借助于一些可控的货币政策工具，而较为常见的则是以美国联邦基金利率为代表的利率工具。多个国家中，汇率的变动应取决于国与国之间的相对利差，也就是说，中美两国的相对利差是影响汇率变动的重要因素。本文拟从理论和实证阐释中美利差影响汇率变动的传导机制，尽可能全面地挖掘利差影响汇率变动的中间渠道，并基于此设置交叉变量来分析利差对汇率变动的冲击效应。

按照经典的利率平价理论，利率是汇率变动的决定因素，其逻辑在于：如果两国，比如中美两国之间利差(中国利率-美国利率，下同)为负，那么国际资本将由中国流向美国，这将带来人民币的供过于求和美元的供不应求，如果这一趋势并未得到逆转，那么人民币相对美元的汇率价格则将形成贬值预期且愈发强烈，最终带来人民币汇率的贬值。以此为理论基础，已有文献就反映利率与汇率关系的利率平价理论展开了大量的理论和实证研究，且基于不同的视角得出了富有差异的结论。如在最早的文献中，凯恩斯基于资本流动角度总结了利率和汇率的关系，认为远期汇率与即期汇率之差趋近等于两国间利率之差[1]。此后，Einzig运用动态分析方法对古典利率平价理论中利率和远期汇率的关系进行了完善，指出即期汇率、远期汇率、利率和国际资本流动之间存在着相互影响，即“交互原理”[2]。20世纪50年代，学者对新兴金融市场进行分析后形成并完善了现代利率平价体系，即抛补利率平价和非抛补利率平价理论。不过，利率平价理论对金融自由化程度要求较高，并不能很好地适用于发展中国家的经济现实，如Meredith和Chinn指出在较为短暂的投资中，高利率货币相比低利率货币更易升值，因此在这一情形下利率平价理论不成立[3]。

在对利率平价的适应性研究中，国内许多学者对利率平价理论进行了修正。易纲和范敏发现均衡的市场利率和货币的完全兑换性这两个前提条件在中国不成立，因而利率平价理论的解释能力不强，需要在汇率之上加入摩擦系数[4-5]。与此相似，孙明春和张萍在对利率平价理论进行适当修补并利用中国的数据进行检验后，发现利率平价理论也不适用于中国[6]；周忻基于汇率政策和抵补利率平价模型进行研究，指出中国的利率与汇率传导机制还没有形成，或者说利率影响汇率的路径尚不显著[7]。但同时也指出，随着中国开放程度和利率市场化程度提高，利率平价的预测能力将增强。如刘一楠和宋晓玲进行实证检验后发现2010—2016年的“利率-汇率”随机动态均衡满足非抛补利率平价部分，利率平价理论具有一定的适用性[8]。

实际上，利率平价理论只是单线条地反映了利率与汇率之间的总量关系，但并未具体地涵盖这一传导关系的中介变量，且并未揭示国与国之间利差变动的真实效应。现实中，利差影响汇率变动的传导路径比利率平价理论应当更为复杂，且其传导方式和效力大小在不同空间和不同节点极有可能存在着较大的不同[9]。以检验单一利率或多国利差影响汇率变动的传导机制为主题，已有研究就此展开了实证分析。从单一利率对汇率变动所带来的影响来看，沈国兵基于利率与汇率相互传导的M-F扩展模型，对泰国1993—2000年32个季度的样本数据进行了分析，指出如果只考虑商品市场和货物市场是否平衡，利率与汇率之间呈同向变动趋势，但如果考虑其他变量的变动，则利率与汇率之间的互变方向为负[10]。以中国为样本，董凯和许承明通过构建MS-VAR模型检验了自2005年“汇改”以来利率、房价和汇率之间的动态关系，发现扭曲的利率冲击同时导致了房价的上涨和汇率的贬值[11]。与此不同的是，周建和赵静美在利用结构VAR模型研究中国汇率与利率传导机制的有效性后，发现汇率和利率波动的根本原因在于其自身，而两者之间的相互影响不大[12]，也就是说，利率和汇率市场的传导机制在中国仍然缺乏有效性。

从多国利差对汇率变动所带来的影响来看，郭树华和王华运用向量自回归多元GARCH模型，对2002—2009年中美利差与人民币汇率之间的联动关系进行了实证研究，发现2005年人民币汇率改革之后汇率对利率具有正向影响，且在汇改前后中美利差都能显著地影响人民币汇率的变动[13]。亦有文献在运用MS-SVAR模型改进了结构化冲击的识别机制后，也发现利差对汇率变动的影响显著，具体表现为人民币兑美元汇率随着美联储加息所带来的中美利差缩小而不断贬值[14]。此外，江春等人对引入股票价格的泰勒规则汇率模型进行了实证检验，发现中美股价差、息差以及物价差等因素对人民币汇率的影响具有“时域”稳定性的特征[15]。因此，大部分研究对两国利差影响汇率变动的显著性结论达成了共识。

综合而言，已有文献对不同国家和不同时间的利率与汇率之间的关系展开研究，为本文提供了可供借鉴的研究视角，具有十分重要的启示意义。但是，已有文献只是侧重于分析利率影响汇率变动的单一渠道，且对这一传导机制并未做更多篇幅的阐示，为本文提供了深化研究的空间。不仅如此，随着新冠疫情在美国的失控及其在此形势下所带来的宏观政策和汇率市场化的变化，中美两国之间的利差影响汇率变动的传导机制有可能发生改变，这就需要在剖析经济现实和挖掘中介变量的基础上，运用最新的数据就这些传导路径展开实证检验。基于此，本文拟以2005年汇改以来至2019年中美两国的月度数据作为研究对象，通过构建脉冲响应函数来探究中美利差影响汇率变动的传导路径。

二、利差影响汇率变动的传导机制

在开放经济环境中，两国利差对汇率变动的影响存在着直接和间接两条传导路径。其中，直接路径体现在利率平价理论中利率对汇率变动的直接影响；间接路径体现在利差通过进出口贸易、股票价格、国际资本流动和货币供应量等中间变量对汇率变动带来间接影响。

第一，根据利率平价理论，中美两国的利率水平决定货币的远期汇率，在资本充分流动的情况下，两国的利差等于远期汇率与即期汇率的差值，由此得出两国利差的改变会引起汇率的变化。两国利差直接影响汇率的传导机制是：当两国之间的利差增大时，国际资本将流入利率较高的一国，根据抛补利率平价公式Rd-Rf = (Ee-E)/E，等式左边表示两国之间的利差，右边表示预期一年后远期汇率相对于即期汇率的升值幅度(直接标价法。下同)，利差增大将带来本币即期汇率下降，远期汇率上升；利差减小带来本币即期汇率上升，远期汇率下降，见图1。

图1 利率平价理论中利差影响汇率的传导机制

第二，两国利差将通过影响物价水平变动而带来汇率的变动。首先，中美两国利差加大将导致国外资本流入国内，外汇占款增加所带来的货币流通量增加会推动相对物价的上涨，甚至造成通货膨胀，本币贬值将带来直接标价法下的汇率上升。反之，两国利差缩小则将带来物价水平下降，从而使得即期汇率升值。其次，当国内利率水平上升即利差增大时，信贷资金需求将因此而下降，从而带来市场流动性的减少，进而导致物价水平的下降，本币升值，汇率下降。反之，当国内利率下降或相对利差缩小时，信贷资金将因此而增加，带来的市场流动性增加将抬升物价水平，导致本币贬值，即期汇率上升，见图2。因此，利差变动通过物价水平对汇率变动所带来的影响，取决于上述两种效应的净值。

图2 利差通过物价水平影响汇率的传导机制

第三，利差变动通过经常项目和资本项目影响汇率水平。以经常项目为中介变量，两国利差影响汇率的传导途径主要有消费渠道和投资渠道。就消费渠道而言，当利率上升或相对利差加大时，本国消费者倾向于储蓄而非消费，消费需求的下降将带来进口的减少，储蓄水平的上升则通过增加信贷而促进了出口的增加，最终引致本币升值，即期汇率下降。反之，当利率下降即利差缩小时，居民消费需求将因此而增加，进口需求增加带来本币贬值，即期汇率上升。就投资渠道而言，利率上升即利差增大时，本国企业的生产成本将因此而上升，这将带来国内产品价格的上涨，价格相对水平上升会使得出口规模相应下降，从而导致汇率下降。反之，当利差缩小时，本国企业的生产成本将因此而下降，带来的产品价格的下降将增强产品的国际竞争力，从而促进出口规模的扩大和汇率水平的上升，见图3。

图3 经常项目下利差影响汇率的传导机制

以资本项目为中介变量，当国内利率水平上升即利差增大时，国外资本将大量流入本国进行套利，这将使得外汇市场对本币的需求增加，本币即期升值。反之，当利差缩小时，国际资本将流出本国，这将使得外汇市场对外币的需求增加，本币即期贬值。不过，这一传导机制有效的前提在于各国之间的资本能够自由充分的流动。当资本项目的开放程度较高且国际资本流速较快、规模较大时，汇率对利差的反应就极为敏感，见图4。

图4 资本项目下利差影响汇率的传导机制

第四，利差通过股票价格变化而影响汇率变动。首先，当利差扩大时，国外资本会流入国内进行套利，本国股票价格将上升，股指亦上升，这将进一步吸引国际资本流入，从而通过改变本国货币供求结构而引起本币升值，汇率下降。反之，当利差减小即国内利率水平下降时，国内资本大量涌入国外，国内股指下降，经济发展预期不良将导致本币贬值，汇率上升。其次，当利差扩大时，本国的利率呈上升趋势，本国居民将减少对股票的持有量，股指下降，经济发展预期不良将促使本币贬值，汇率上升。反之，在利差扩大时，本国居民将增加股票的持有量，股指上升，汇率下降，见图5。

图5 利差通过股票价格影响汇率的传导机制

三、变量设置与典型事实

(一)变量与数据

利差影响汇率变动的传导机制既包括直接渠道又包括间接渠道。其中，间接渠道体现为利差通过物价指数、货币供应量、国际资本流动、股票市场和外汇储备等中介变量而间接地影响着汇率的变动。对于这些中介变量的处理，有文献将其设置为控制变量来反映其对汇率变动的外生冲击效应。考虑到这些变量对汇率的影响具有内生性，如果将其设置为控制变量容易带来变量之间的内生相关性问题，因此本文并未将其设为控制变量，而是借鉴李子联和朱江丽的处理方法，对利差与这些中介变量取相乘交叉项来进行脉冲分析，这一处理能够更加有效地反映间接传导路径中变量所带来的共同作用[16]。最终所构建的模型为不包含控制变量的非限制性向量自回归模型[17]，变量设置及其度量具体如下：

ER——美元兑人民币汇率，本文选取的数据为汇率中间价。选取中间价，既是因为它是衡量货币价值的重要指标之一，又因为通过对美元兑人民币以日为单位的数据进行加权平均可以使数值更为精准。

RR——利差，本文指中美利差，即中国利率减去美国利率，其中，中国利率数据选取的是银行间同业拆借隔夜加权利率，美国利率数据选取的是美国联邦基金单日的加权利率。因此，将银行间同业拆借隔夜加权平均利率减去美国联邦基金的月加权平均利率即为中美两国利差。

MR——利差×货币供应量，本文选取M2作为货币供应量的替代指标。这一交叉项的作用体现在：在国际收支中，中美利差增大使得国外资本流入本国进行套利，从而带来外汇市场人民币的供不应求，最终导致人民币升值。

CPIR——利差×物价指数，这一交叉项的作用体现在：利差所带来的资本流入会抬升物价水平，从而使得本币贬值；利差增大将降低国内信贷市场的流动性，从而带来物价水平下降和本币升值。因此，这一交叉项所带来的效应尚不明确。

CR——利差×国际资本流动，本文将外汇储备增量减去正常贸易顺差和FDI得到国际资本流动的数值。从资本账户的角度来看，资本项目的开放程度越高、国家间资本自由流动越充分，国际资本流动的速度就越快速、规模也越大，汇率对利差的反应就越敏感。

FR——利差×外汇储备，本文之所以选取外汇储备作为重要的传递变量，是因为利差引起的进出口差额的变化和国际资本流动都会引起本国外汇储备的变化。

SCR——利差×国际资本流动×上证指数，这一交叉项的作用体现在：利差变化引起国际资本流动时，会引起股市股票价格的变化进而影响汇率。本文选取上证指数作为股票指数的统计值，是因为上证指数关注度高、范围广，是中国研判股票价格变化情况的重要参考。

如上人民币汇率、银行间同业拆借隔夜加权利率数据来源于中国人民银行官方网站，美国利率数据来源于美联储官方网站，上证指数数据来源于上海证券交易所官方网站，其它数据均来自于国家统计局官方网站。本文所构建的向量自回归模型和所运用的脉冲响应函数法对数据样本长度具有较高的要求，因此在分析利差对汇率变动的冲击效应时，本文采用2005年7月至2019年12月的174组月度样本数据进行检验。

(二)典型事实

从中美利差影响汇率变动的直接渠道来看，两者之间呈现出了反向的互变趋势，见图6(a)。随着利率市场化和汇率市场化的推进，利率与汇率的波动越来越频繁。从汇率变动来看，人民币汇率从2005年7月的8.23降到了2019年12月的7.01，下降幅度为14.82%。尽管在这一过程中的某些时期存在着上升的现象，但就整体而言仍呈现出了下降的趋势。相应的，中美两国利差出现了反复波动的现象，这一数值从2005年的-2左右上升到了2012年的2.5左右，此后则震荡下降到了2014年的1.7左右。尽管数值波动频繁，但整体而言仍处于上升趋势。2018年之后受中美贸易战美联储持续加息的影响，中美利差开始持续下降，但其下降幅度相较于汇率更小，因此在数值上中美利差仍与人民币汇率呈现出了负相关的统计关系。总体而言，这一统计现象与利率平价理论的观点相符。

从中美利差与其带来的物价变动的交叉变量CPIR与人民币汇率的动态变化来看，两者之间的整体变动趋势同样具有负相关关系，见图6(b)，且这一变动趋势与图6(a)中利差与汇率的变动趋势基本相同。其原因在于短期内由货币供应量引起的物价水平变动的趋势并不明显，因此，利差变动通过影响信贷资金规模从而带来市场流动性变动，并进一步带来了汇率的变动，最终使得两者之间呈现出了负向的动态变化关系。

从中美利差及其带来的货币供应量变动的交叉变量MR与人民币汇率的变动关系来看，两者之间也呈现出了负向的动态变化趋势，见图6(c)。即如传导机制分析中所述，在中美利差扩大的情形下，为对冲投机性资本进入本国后对资金市场所带来的冲击，央行通过紧缩性货币政策来控制货币供应量，这将带来本币的升值，最终使得两者之间呈负向变化关系。

从中美利差与其带来的国际资本流动的交叉变量CR与人民币汇率的变动关系来看，两者之间同样呈现出负相关关系，见图6(d)。这一互变现象符合传导机制中的基本观点，即国际资本流动的速度越快，规模越大，汇率对利差的反应就越敏感，因此利差扩大会通过促进资本流入而带来本币的升值。这一关系亦体现在汇率差异影响利率差异的反作用中，即人民币汇率贬值导致的外汇储备增加会使得中国的相对利率较低，负相关关系同样显著。

从利差与其导致的股指变动的交叉变量SCR与人民币汇率的变动关系来看，两者之间呈现出了负向的互变关系，见图6(e)。这一现象的出现与宏观经济基本面的改变有较大的关联。就目前而言，受中美贸易战的影响，中国宏观经济的下行压力增大，股市亦因此而受到了剧烈的冲击，这将导致部分上市公司股价的下跌，并进一步引发了经济基本面不良预期的形成，最终在一定程度上对人民币带来了贬值压力。

从利差与其导致的外汇储备的交叉变量FR与人民币汇率的变动关系来看，两者之间呈现出了负相关的变动关系，见图6(f)。也就是说，当利差增大，贸易顺差持续扩大时，外汇储备增加，人民币将呈现出不断升值的趋势，汇率因此而下降。就目前的国际形势而言，一方面美联储加息预期增强使得美元持续走强，中美利差不断减小；另一方面美国对中国出口商品增加关税将限制中国的出口增长，两者都将导致近期人民币的单向贬值。

(a) RR与ER的互变关系

(b)CPIR与ER的互变关系

(c) MR与ER的互变关系

(d)CR与ER的互变关系

(e) SCR与ER的互变关系

(f)FR与ER的互变关系图6 利差及其交叉变量与人民币汇率的动态变化

四、中美利差影响汇率变动的实证分析

在建立VAR动态模型之前，首先应对数据进行平稳性检验，对单位根进行ADF检验后，利差RR与汇率ER的检验结果显示：利差RR、汇率ER以及交互变量数据MR、CR、CPIR、FR和SCR原序列的P值都大于0.05，拒绝置信水平为5%的原假设，且ADF值都大于1%、5%和10%的临界值。因此，利差RR、汇率ER、MR、CR、CPIR、FR、SCR的原序列不平稳。对其进行一阶差分再检验后，P值都小于0.05，且ADF值均小于1%、5%和10%的临界值，因此以上变量数据为一阶差分平稳序列，见表1。

表1 各变量单位根检验结果

其次，应检验变量之间的格兰杰因果关系。对利差RR以及其他交互变量与汇率ER的因果关系进行检验后，结果显示：从利差RR一阶差分项的P值可以得到拒绝“RR不是ER的格兰杰原因”这个原假设，因此利差是影响汇率变动的格兰杰因。同样，MR、CR、CPIR、FR、SCR等交互变量亦全部拒绝原假设，表明这些变量是汇率变动的格兰杰因。相反，汇率ER却都不是RR、CPIR、CR、SCR和FR的格兰杰因，本文无需分析汇率变动对这些变量的脉冲效应。这一检验结果亦表明：利差及其与各中介变量的相乘交叉项是人民币汇率变动的重要影响因素，这与上文传导机制中的理论分析相一致。

最后，应遴选各变量的最优滞后阶数。本文通过对所有变量滞后0～4期，选取LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ数值中带有*号最多的阶数，可以得到最优滞后1阶和2阶两种情形，见表2。为尽可能反映利差及其与各中介变量相乘交叉项影响汇率变动的滞后效应，本文选取最优滞后阶数为2阶。

表2 最优滞后阶数

对利差影响人民币汇率变动的传导路径进行脉冲响应分析后，可得到图7所示的冲击结果：第一，人民币汇率对于中美利差的冲击效应最初为负向效应，并且持续增强，在第10期轻微向上波动到 -0.03 后负效应继续增强。随着滞后期不断增加，负效应有缓慢收敛到零的趋势，见图7(a)，这说明，在短期内人民币汇率受到了中美利差的负向冲击，且波动较为剧烈，利差与汇率之间呈现了负向变化关系。这与上文分析中的利率平价理论相契合，即利差增大时，本币升值，外币贬值。从长期来看，汇率受到利差的影响逐渐减弱，最终趋向于平稳。这与汇率超调模型理论所描述的在短期中利率与汇率出现超调，在长期中是稳定的结论相一致。这一结论可以解释美国近期实施强势汇率的现象，其意图在于通过吸引国际资本来增强投资者对美国本土经济走势的信心。

第二，中美利差与物价指数相乘的交叉变量CPIR对人民币汇率具有始终为负的冲击效应，见图7(b)。从初期至第十期，CPIR对汇率产生的负冲击效应逐渐增强，在第六至十期出现了轻微波动，在第十期达到了最小值-0.06后，负效应逐渐减弱并趋于平缓最终趋向于零。这说明，中美利差与物价的共同作用对人民币汇率的影响在短期内是显著的，且这一影响主要是通过信贷渠道来发挥的。也就是说，当利差增大或本国利率上升时，信贷资金需求减少所带来偏紧的市场流动性，将有效地抑制物价上升，从而使得本币升值，汇率下降。由此可见，中美利差与物价指数相乘的交叉变量对人民币汇率带来了负向影响。

第三，中美利差与货币供应量相乘的交互变量MR对人民币汇率的冲击效应与利差直接对汇率的影响趋势基本相同，即始终是负向影响关系。其中，在第六至十期趋于平缓并收敛，见图7(c)。这说明在中美利差与绝对货币供应量共同影响人民币汇率的传导机制中，汇率变动主要来自于利差的变化，这是因为汇率对于利差变动的反应程度较为敏感，这与利率评价理论相一致；另外，短期内货币供应量的增减对汇率的影响亦较为显著。由图7(b)的冲击结果可知，CPIR对人民币汇率始终具有负向冲击效应，这与中美利差影响货币供应量进而影响汇率的传导机制一致，即中美利差减小时本国货币供给量增加，本币供过于求，本币贬值；反之，中美利差扩大会带来货币供给减少，本币升值。

(b) CPIR冲击ER

(c)MR冲击ER

(d) CR冲击ER

(f) FR冲击ER

图7 中美利差对人民币汇率的冲击效应

第四，中美利差与国际资本流动交互变量CR对人民币汇率的影响起初具有负向冲击效应，逐渐平缓并收敛，且对汇率的冲击始终是负向冲击，见图7(d)，这与从资本账户的角度分析的传导机制一致。当本国利率水平升高即利差增大时，短期内国际资本将流入国内，本币汇率升值，汇率下降。从长期来看，国际市场趋向于平衡，利差与国际资本流动交叉变量对汇率的影响逐渐变弱。

第五，中美利差、国际资本流动以及上证指数三个变量的交叉变量SCR对人民币汇率的影响呈现负向冲击效应，且较为平稳，见图7(e)。利差通过股票市场影响汇率主要有“收入效应”和“替代效应”两条路径：一种路径是，当利差扩大时，国际资本涌入将带来股票市场的繁荣，而股票指数上升又预示着宏观经济将向良性发展，这将带来本币升值，汇率下降；另一路径是，当利差扩大即本国利率呈上升趋势时，本国居民将减少对股票的持有量，这将带来股指下降，从而使宏观经济发展形成不良预期，进而导致本币贬值，汇率上升。从脉冲分析结果来看，当利差变动时，第一条传导路径作用效果更为明显。

第六，中美利差与外汇储备交互变量FR对人民币汇率的影响始终为负向冲击。在第12期达到最低点-0.03，此后负效应减弱趋于平缓，见图7(f)。其波动特点与利差波动趋势基本相同。从形成这一结果的机理来看，中美利差引起的进出口差额的变化和国际资本流动都会引起本国外汇储备的变化，且利差越大，外汇储备就越多，从而带来本币升值，汇率下降，因此，冲击结果与传导机制相一致。

表3 ER的方差分解表

为更好地观测各变量对汇率ER的解释力度，本文进一步对影响ER的各因素进行了方差分解。表3分解结果显示：在初期，只有变量CPIR和CR对汇率ER的波动有较大作用，但随着冲击期的延长，其他变量则开始逐渐发挥作用。总体而言，ER对自身的解释占比最高，最低值也达到了74.76%，表明汇率变动具有较强的自发性和滞后性特征。除自身因素外，CPIR对汇率的影响力度最大，其解释占比为16.23%，原因可能在于外国对中国贸易出口的产品具有较大的依赖性，因此利差变动引起物价发生改变的作用更强；其次为RR，其解释占比为2.92%；最小的则是CR，其贡献度只有0.19%，说明利差通过国际资本流动影响汇率的传导机制作用效果较小。

五、结 语

利率是调节汇率的有效工具，中美两国的相对利差是影响汇率变动的重要因素。以探析利差影响汇率变动的传导机制为主题，本文以2005年汇改以来至2019年的中美两国利差、利差与中间变量的相乘交叉项以及人民币汇率的月度数据作为研究对象，通过构建脉冲响应函数探究了中美利差影响人民币汇率变动的传导路径。主要结论显示：首先，利率平价理论适用于中国，即中美两国利差扩大在短期内促进了人民币汇率的升值，长期而言其作用力度则逐渐减弱终至稳定。中美利差扩大通过促进国际资本流入而直接带来了人民币汇率的升值，反之，则将带来人民币汇率的贬值。但是，这一作用随着冲击期的延长而逐渐减弱，最终稳定在一个稳态水平。其次，在中美利差影响人民币汇率变动的传导路径中，国内物价作为中介变量所发挥的作用最为强劲，随后依次为货币供应量、股票价格和外汇储备。在中美利差影响汇率变动的间接渠道中，利差主要通过物价指数、货币供应量、股票价格和外汇储备而对人民币汇率带来了负向冲击，且力度依上述顺序而依次减弱。最后，“替代效应”在中美利差通过股票价格影响汇率变动的传导路径中更为显著，即短期内中美利差扩大将带来人民币汇率的贬值。中美利差通过股票价格对人民币汇率变动所带来的影响取决于“收入效应”和“替代效应”两种效应的净值，实证结果显示中美利差扩大带来了人民币汇率的贬值，表明相比于“收入效应”，“替代效应”在这一传导机制中更为显著。

上述结论的启示：首先，在实施经济政策来平衡货币市场时，同一种政策可能会从不同的渠道带来不同的效果，例如利率的提高能够收缩本国货币供应量，但是当利差扩大时又会导致外国资本流入，从而国内的货币供应量增加，因此，要注重协调汇率政策和其他经济政策的搭配。其次，增强利率和汇率市场化进程的协调性。实证检验结果显示汇率对利差的影响程度要小于利差对汇率的影响程度，表明中国利率和汇率市场化进程的协调性较差。这就要求深化汇率机制改革，应完善汇率决定基础，使汇率决定于市场供求关系；应健全外汇市场，增加交易主体和大额代理，以便监控交易；应加快发展做市商制度，使汇率反映出市场参与者的预期。最后，逐步增强资本项目资本流动。实证结论表明利差直接影响汇率的解释程度不高，通过国际资本流动和外汇储备影响汇率的解释占比也较小。其原因在于中国资本项目的开放程度较低，因此需要逐步增强资本项目的开放。为此，应鼓励国内外企业跨国借贷融资，鼓励居民进行跨境投资；同时既应制定相关管制政策以防控风险，又应遵循循序渐进原则缓步推进资本项目的开放。

此外，在当前新冠肺炎疫情特殊时期，美国等国家实施“零利率”的无限量QE政策下，中美利差拉大将使人民币汇率面临着升值的风险，这对中国外需的冲击无异于“雪上加霜”。为有效应对这一冲击，应实施“定向精准”与“总量控制”相结合的稳健性货币政策。所谓“定向精准”，即针对疫情影响较大的特定地区和特定行业中的特定主体应给予信贷政策上的优惠；所谓“总量控制”，则指整个社会的信贷总量不因疫情冲击而超常规增长，利率和准备金率等价格工具不因疫情冲击而对整个社会“一刀切”。实施“定向精准”与“总量控制”相结合的货币政策主要是因为：首先，新冠肺炎疫情所带来的直接冲击较大程度上局限于制造业和服务业等特定行业的中小微企业，体现为生产能力下降、固定成本上升和现金回流困难等突发性问题，对其定向性的实施贴息、降准和增加信贷等优惠政策有利于增强流动性和抗风险能力，可以最大程度地降低新冠肺炎疫情所带来的负面影响。其次，对特定行业所实施的结构性扩张财政政策，会使得这些行业在增加产出的同时，不可避免地面临着价格上升的风险，而对其实施“定向精准”的扩张性货币政策，则能够有效地降低这一风险，最终在短期内实现社会总产出的增加。最后，如果对整个社会均实施“大水漫灌”而非“总量控制”的信贷宽松政策，那么商品价格在本已因需求拉动而急剧上升的情形下，将进一步面临着供给推动的通货膨胀风险，且这一风险在美国等国家实施量化宽松货币政策的国际背景下将有可能继续攀升。信贷宽松的货币政策只有定向精准地实施于特定行业时，才能在控制价格上升的过程中同时实现产出的增长，这与央行实施货币政策的目标是相一致的。