赵阳

“以国内循环为主”需要“国内国际双循环”的促进和配合。

“双循环”正成为近期经济的关键词。

最高层提出要形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这个重要的战略新方向和政策新导向，可能也会成为十四五规划制定的重要原则之一。

战略定位

中金公司认为，新的“双循环”格局战略定位有多方面的投资含义。

首先，“内循环为主体”是“大国经济”的必然。

到了当前阶段，中国的内需可能比外需更为本质、更为根本，中国的内需应该成为思考中国及全球问题的出发点和落脚点，这是“以国内大循环为主体”的基本含义之一。

其次，“内循环为主体”符合中国当前发展阶段的特征。

当前中国人均GDP已经达到约1万美元，需求潜力在进一步展现，供给能力也相应大幅提升。

进一步满足居民“衣食住行康乐”等方面的多样化、多层次、更丰富、全方位的需求，既是提高居民平均生活水平的要求，也是中国下一步发展的依靠和动力源泉。

当前阶段，从需求潜力来说，中国即将成为全球最大的消费市场，且还可能继续稳步增长。站在历史长周期的视角看，这也将是史无前例的大市场之一，这种大市场带来的“量变到质变”的蜕变已经出现苗头，利用好这种内需潜力是实现中国下一步发展的关键。

从供给能力来说，中国已经是名副其实的“世界工厂”，工业产值稳居全球第一，总工业产值规模相当于第二、三、四名之和，满足内需的工业产值占其中的约70%，表明未来进一步的需求满足要立足于以国内供给为主，但不能也无法依赖外部供给。这种内需规模和供应格局使得中国不得不从“以我为主”的角度来思考中国下一步的需求潜力和供给能力。

中国的大市场支持的大规模生产，将所有能标准化生产的产品成本降到极具竞争力的程度;大市场支持“大、长、全”的产业链，而并非小规模、单一环节、单一产业;大市场支持“大基建”网络能够落地，进一步提高效率、降低全方位的生产生活成本;大市场也使得中国在“人口红利”结束后，能够充分发挥“人才红利”，进一步抓住高知人才体量相对大、成本相对具备竞争力的优势。

综合来看，大内需是历史机遇，抓住这种机遇中国要“以我为主”进一步提高供给能力。

第三，“内循环为主体”是世界变局中寻求产业链稳健的要求。

世界风云突变，叠加罕见疫情，中国面临中长期内外部形势异常复杂，全球化分工的极致化带来的产业链脆弱性也在疫情之下暴露无遗。应对这些形势要着眼长远，要确立“以国内循环为主体”的导向。

第四，“以国内循环为主”需要“国内国际双循环”的促进和配合。

外循环是内循环的必要补充。中国经济的“大国”特征并不意味着中国什么都能自给自足，中国也有自己的相对优势和劣势。中国的内需未来可能达到空前的规模，不可能也不应该只靠中国的产业链来满足。中国进一步发展带来的更多样化、更多层次的需求，也不能仅依靠中国自身来满足。促进外循环很重要的含义之一是，让外循环成为内循环的补充，满足更全面、更多元的中国内需。

投资趋势

“双循环”的格局下，中金公司预计中国的发展导向会体现出如下几大趋势。

1.更加重视内需。

以要素市场化改革为主要抓手，推进新型城镇化为主要方向;同时坚持“房住不炒”，理顺财税体系、改善收入分配，完善社会保障体系及养老体系，让居民有收入能消费、有保障敢消费、有产品可消费。

2.更加注重产业链的自主可控。

双循环格局之下，将系统性地重视产业链的安全性、稳健性的问题。因此对产业链的自主可控提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。

3.更加重视创新升级。

持续的创新升级是保证产业竞争力的关键，是内外双循环保持活力的关键，也是产业链自主可控的前提，人才体系的培养、研发投入的加大也可能会得到加强。

1.继续重视外需和市场开放。

“国内循环为主体”并不代表外需不重要，也不意味着“关起门来搞建设”，外需和市场开放依然非常重要。

布局优质赛道

在资本市场上，粤开证券认为，优先布局“内循环”优质赛道：科技、消费、资本。

一是消費内循环。

目前拉动经济的三驾马车中，消费复苏相对滞后，预计下半年宏观调控的主基调依旧是稳增长，财政政策有望进一步发力，中国经济复苏大概率仍将延续，国内消费需求有望进一步释放。消费将成为后续经济增长的重要支撑，消费内循环主线将是后续的关注重心，重点关注优质国货品牌、免税概念及线上电商等新型消费带来的需求增量。

二是科技内循环。

电子元器件、半导体、生物医药、新能源等高科技领域，掌握核心技术和知识产权是占领该赛道的核心与关键，在政策助力和企业自身需求的共同驱动下，重点关注高端制造及自主可控领域，优先布局半导体、生物医药、新能源、军工等行业。

三是资本内循环。

应着力布局5G、云计算、工业互联网等新基建行业，在政策利好的大背景下，企业融资难度降低，研发投入有望增加。

此外也看好综合实力出众的头部券商和特点鲜明的中小型券商通过合并实现扩张，以及金融科技板块。

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瑞银：科技供应链脱钩最令人担忧

外商从中国迁出部分生产的意愿较强。

中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情加剧了全球供应链与中国脱钩的压力。UBS Evidence Lab企业家问卷调查显示，出口导向型企业将部分产能迁出中国的意愿较强、且最近两年有所上升。

不过，外商投资并没有出现大规模撤出中国的迹象，同时今年上半年中国出口增速也快于全球水平。

全球供应链的重塑一直在持续进行，一些劳动密集型企业逐步迁出中国，转向生产成本更低的国家和地区。

与之相伴的是中国自身经济结构的调整，贸易、出口和制造业在整体经济中的比重逐步降低，而内需和服务业的比重则不断上升。

与此同时，中国出口和工业部门在全球价值链中的位置也在提升。

贸易摩擦和相关的不确定性增加了企业在中国进行生产的成本和风险，而新冠疫情加剧了缩短供应链的政治压力。

瑞银估计企业供应链转移或者其推迟国内资本开支可能会拖累制造业投资2个百分点。不过，鉴于供应链转移对其他相关行业存在溢出效应，其对整体经济的拖累可能会更大。

瑞银预计也会有一些企业因中国市场规模巨大并且快速增长而将供应链迁入中国而增加投资。供应链转移对就业的整体影响相对有限，因为内需回暖有望部分抵消其拖累。

长期来看，科技供应链脱钩最令人担忧。对部分关键行业的零部件和资本品而言，中国确实依赖于从美国及其他主要发达经济体的进口。如果被迫脱钩，相信中国最终会建立自己的生态体系、并实现进口替代。

但是，如果不能畅通先进技术和高科技设备，可能会使得未来几年中国的经济增长放缓。脱钩可能拖累未来几年潜在经济增长率每年0.5个百分点。

未来存在诸多不确定因素，脱钩对经济的影响不仅取决于中国自身的政策组合和科技创新，还将取决于美国盟国对脱钩的参与程度。

总而言之，未来几年制造业投资增长应会继续落后于其他投资，制造业在GDP中占比或将下降。