张学庆

不论是从市场整体、板块间还是板块内多个角度来看，当前市场的估值分化都已演绎到极致。

“据我们内部数据统计，目前国内市场涨幅超过90%的股票约超过800只，如果剔除金融股，整体市场估值已接近40倍，因此大家现在流行说‘估值泡沫这个词。”在2020嘉实财富88财富节云峰会上，嘉实基金董事长赵学军在演讲中坦言。

最新数据显示，目前A股整体估值水平位于历史平均值附近。截止到8月7日，上证综指的PE（TTM）为14.83倍、深证综指的PE（TTM）为52.96倍、创业板指的PE（TTM）为74.68倍;上证综指的PB（TTM）为1.52倍、深证综指的PB（TTM）为3.30倍、创业板指的PB（TTM）为8.21倍。行业估值方面，从PE来看，医药生物、食品饮料和通信的行业估值明显高于历史均值;从PB来看，医药生物、食品饮料和通信的行业估值明显高于历史均值。

估值提升

国信证券认为，2020年以来全球流动性极度宽松环境带来了权益市场的“生拔估值”行情，行情的背后更加引人关注的是，板块间走势和估值出现了高度分化甚至可以说是极端分化。

以Wind全A指数为例，从2019年1月初到2020年8月初，Wind全A指数累计上涨64%，这其中，Wind全A指数的市盈率提升71%，从13.0倍提高到22.3倍。

换言之，过去一年半多时间内A股市场的股价涨幅，全部都是得益于估值的提升，每股收益甚至是负增长的。

在“生拔估值”行情下，2020年市场一个鲜明的风格特征在于板塊间估值差异在不断扩大，高估值股票能够获得超额收益，低估值策略基本失效。

过去一年里，不论是在市盈率、市净率还是市销率维度，涨幅较高股票的平均估值在行情启动点时都较高，甚至更出现了估值与收益率负向相关的关系，即，组合收益率越高在启动点的平均估值也越高，收益率越低平均估值也越低，

过去一年里低估值策略明显跑输大盘。

从市场整体的表现来看也是如此。

以低市盈率指数相对Wind全A股指数的走势作为观测低市盈率公司超额收益走势的指标，可以发现，低市盈率策略的有效性（指跑赢市场整体的超额收益）从2018年底左右至今是失效的，低市盈率组合显著跑输大盘。

这种分化行情演绎至今，也引发了市场关注。如果单从总体来看，当前A股市场的估值水平并不高，从统计数据来看，截至2020年8月3日，全部A股市盈率（TTM）中位数在46.6倍（剔除负值），处于历史50%左右的水平，虽然不是历史底部位置，但也绝对不算高。就算是整体涨幅相对较大的创业板指当前市盈率也仅处于历史68%的分位数水平，离2015年的高点水平仍有一定距离。但估值的结构分化较大。

高度分化

用市盈率75分位数与25分位数的比值来衡量估值分化的程度，比值越高代表估值分化程度越大。从最新的统计数据来看，当前全部A股市盈率75分位数与25分位数的比值已经上升到了3.6倍，处于历史分位数97%的位置，十分接近于2015年的历史最高水平。创业板内部该比值也达到了2.6倍，处于历史分位数90%的位置。

从板块间的相对估值看，科技医药板块与市场整体的估值差距已接近或超过了2015年的高点。

具体来看，今年以来计算机板块市盈率中位数与市场整体市盈率中位数比值最高超过了2，击穿了2015年高点时的上限，创历史最高水平，虽然近期有所下降，但当前仍有1.8倍，处于历史分位数94%的极高水平。

医药生物板块的相对估值也已经超过了2015年行情的水平，历史分位数在97%，十分接近历史最高位置。通信板块当前相对市盈率水平在1.6倍，处于历史92%分位数水平。

从板块内的估值分化来看，如果以板块内市盈率75分位数与25分位数的比值作为衡量标准，绝大部分申万一级行业估值分化水平当前已经位于历史分位数50%以上的位置，过半数行业当前内部估值分化程度历史分位数超过了80%。其中，房地产、医药生物及农林牧渔等行业内部估值分化程度与历史最高水平仅一步之遥。

国信证券认为，这种估值分化差异不断扩大的行情背后，反映的是两个重要的远期预期，可以概括为：第一，科技独立自主+券商直接融资;第二，全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长。

但不论是从市场整体、板块间还是板块内多个角度来看，当前市场的估值分化都已演绎到极致，在这种极端行情下，短期内市场或许存在估值分化收敛的可能性，一是部分高度分化行业板块内部或许会出现估值收敛，二是板块间估值差异较大，同样存在估值收敛的动力与可能性。

靠时间消化

嘉实明星基金经理归凯认为，中国在结构性转型的大背景下，科技、医药等赛道可能是长期10年甚至20年的投资机会，两大行业本身可能就处于一个快速发展期，时间将会消化短期的高估值。

对医药行业来讲，一方面随着中国老龄化的加速，医疗健康需求的不断加强，医药行业整体市值也会有非常大空间。对科技股来讲，从长期来看，只有极少数（1%、2%）的公司能够胜出，所以投资科技股不能一概而论，要精挑细选，要聚焦在长期能成为伟大公司企业上面。

嘉实基金经理张金涛认为，价值投资和成长投资并不矛盾，收益来源都是来自企业的价值创造。价值投资还有一个重点就是要有安全边际：一是企业是优质的，二是资产打折，但是资产打折的机会不太多，因为要去找相对估值很便宜同时基本面是往上走的，静态便宜还不够，还要动态便宜。对于二三线的股票，会要求估值有很深的折扣，并且短期有催化剂。中美之间竞争可能是长期存在的，但冲突是有底线的，如果真的是因为中美冲突升级导致的市场大幅下跌，可能反而是一个机会。

嘉实基金经理胡涛认为，站在当前时点，利率下行、货币长期宽松、通胀压力小，未来可能还是成长股会在占优。但是价值投资的风险是估值陷阱，而成长股的投资中最大的风险是伪成长导致的估值业绩双杀，所以投资于成长股要有更成熟的商业模式，要有更强的确定性，企业的护城河更深，核心竞争力更强。

嘉实基金董事长赵学军认为，当今美国排名前十的公司里大部分是科技企业，是财富的重要方向和来源，且其自身仍在不断进化演绎。每一轮经济周期都有新玩家产生，技术的创新与更替是财富创造与消亡的实质归因。

结构激烈分化，伟大公司创造的价值依然巨大，少数公司创造多数价值，美国的公司里约61%的公司其实是在消灭价值的，然后被38%的企业所补偿，只有1.3%的企业才真正为社会创造价值，关键是能否找到它们。

谨慎投资

基石资本董事长张维表示，客观上，泡沫对推动技术革命和国家经济的发展是具有积极意义的。近代历史上，真正的繁荣往往都在泡沫破灭之后到来，一定程度上，泡沫是我们前进的方式。

张维建议，既然泡沫不可避免，监管层应该正视、重视泡沫，推动中国资本市场的持续改革，并加强对违法违规行为的打击，以期尽可能引导、利用泡沫积极的一面，推动技术进步和经济增长;同时，降低泡沫的不良影响，保护投资者利益。

他还提醒广大投资者，应及早提高警惕，拒绝跟风投资、追逐热点。