陈嘉禾

近年来，随着陆港通等措施的推出，资本市场曾经一度认为，A股和H股之间的估值价差，会随着两地资本流通渠道的打通而逐渐缩小。但是，近期恒生AH股溢价指数的走势，却让這种推理遭到反驳。同时，这一事件也再一次向投资者展示了金融市场的波谲云诡：任何看似一定靠谱的逻辑，都有可能出现意外。唯有对任何投资给予足够的安全边际，而不是压注在某一两个逻辑上，才能为长期投资提供充分保障。

在2020年9月22日，恒生AH股溢价指数收于146.63点。如图可见，除了2007年大牛市时期的一小段时间，和2015年牛市时期不多的一些交易日以外，在历史上的绝大多数时间里，恒生AH股溢价指数的数值，均低于当前的水平。这代表即使是在两地市场联通工具前所未有的丰富的情况下，当前的A股与H股的溢价率，居然比历史上绝大多数时刻都来得更高。

具体来看，根据Wind资讯提供的数据，从恒生AH股溢价指数可追溯的2006年1月3日，到2020年9月22日，在总计3，735个交易日里，只有260个交易日、也就是7.0%的交易日，恒生AH股溢价指数的收盘点位，高于2020年9月22日的146.63点。

同时，考虑到2007年大牛市的极度特殊性，如果只看2009年以后的指数，那么在2，971个交易日里，只有43个交易日的指数点位高于现在，占比1.4%。而如果只看2010年以后、也就是近10年的数据，则只有7个交易日（不包括2020年9月早些时候的2个交易日），恒生AH股溢价率指数的水平高于当前，占2，717个交易日的仅仅0.3%。

如果仔细观察恒生AH股溢价指数的历史数据，我们会发现，历史上A股相对H股溢价比较高的时间段，主要出现了3次。

图：恒生AH股溢价指数

数据来源：Wind资讯

第一次是2007年到2009年，当时A股市场在2007年大牛市、2009年小牛市的刺激下，整体市场情绪比较亢奋，加之当时A股和H股之间的资金通路并不如今天一般发达，因此A股市场频繁出现比H股市场贵得多的情况。

第二次A股对H股的大规模溢价，则是出现在2015年牛市期间。在当时，陆港通这一跨时代意义的两地市场联通工具已经正式启动，理论上来说，抹平两个市场价差的基础已经成熟。但是，由于2015年A股市场又是极其亢奋的一年，股票市场在大量融资和杠杆投资的驱动下大幅上升，因此当时A股和H股的价差，也拉大到一个相对较高的水平。

第三次恒生AH股溢价指数的高企，则出现在最近。与前两次不同的是，这次A股市场的亢奋程度，其实比不上前两次市场的水平。尤其考虑到对恒生AH股溢价指数影响较大的成分股，主要是一些大盘股，而最近此类股票在A股市场并不太受待见，则此次AH股溢价指数的上升，更与A股市场的热情相关性更小。

仔细来看，此次恒生AH股溢价指数的大幅上升，很大程度上是香港股票市场中，该指数成分股的普遍下跌造成的。造成这种下跌的原因有很多，包括内地投资者对香港市场还不太熟悉、内地市场消费和科技类公司火热导致投资者对其他股票兴趣不大、香港市场最近被国际资本冷遇，等等。

即使在两地市场联通机制已经比历史上任何一个时刻都完善的今天，恒生AH股溢价指数居然还出现大涨、甚至逼近近十年来的最高点，这种非常有意思的现象再次让我们看到，金融市场中的波动，远非简单的一两个投资逻辑、或者线性的投资分析就能够解释。在给我们带来更多对市场的敬畏之心的同时，这次有趣的金融异像，也向我们展示了香港市场和这种两地价差可能带来的单边或者套利型投资机会。