张冬阳 崔建军

内容提要：本文将所有权异质性引入企业投融资决策模型，并借助融资成本、国有企业的挤出效应和杠杆-收益错配三组概念将货币政策、企业融资决策和非金融企业杠杆率融合在一个分析框架之下，得出货币政策对企业资产负债率，进而对非金融企业杠杆率可能存在非线性影响的基本推论。在此基础上，实证分析货币政策、国有企业资产负债率、非国有企业资产负债率与非金融企业杠杆率之间的互动关系。结果表明：货币政策对企业融资决策、非金融企业杠杆率的影响具有显著的门限效应，但无论货币政策宽松与否，国有企业资产负债率的上升始终是非金融企业杠杆率持续攀升的主要推动力。由此，本文认为“去杠杆”相关政策应警惕所有权异质性带来的扭曲效应，其核心或着力点应当放在国有企业一端；而货币政策则应保持适当宽松，以“宽货币、紧信用”缓解国有企业对非国有企业的挤出效应，为经济高质量、可持续发展蓄能。

一、问题提出

为应对2008年金融危机，中国采取了一系列宽松的宏观调控政策以稳定经济，虽然避免了经济硬着陆，但也带来了负面影响。目前，宏观杠杆率(通常以“债务总额/GDP”衡量)急剧攀升，其中，非金融企业杠杆率水平较高、增速过快成为中国正在面临并亟待解决的问题之一。数据显示，2008年至2019年，中国非金融企业杠杆率(非金融企业债务总额/GDP)从98%上升至155.7%，成为市场加杠杆主体，与此同时，国有企业与非国有企业资产负债率出现明显分化。……